投融資兩端發(fā)力破解中國股票市場三大痛點

　　中國股票市場多年來存在三大突出痛點。第一，從發(fā)展曲線來看，A股市場整體呈現(xiàn)出“牛短熊長”的特征。根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上證綜指自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經(jīng)歷了7次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持續(xù)17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市)和7次熊市。A股熊市平均持續(xù)27.8個月，牛市平均持續(xù)12.1個月，熊市持續(xù)時間是牛市的2.3倍，呈現(xiàn)出典型的牛短熊長特征。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅為217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈現(xiàn)出典型的暴漲暴跌特征。

　　相比而言，美國股票市場的顯著特征是“牛長熊短”。如果將熊市定義為標普500指數(shù)下跌至少20%，牛市為標普500指數(shù)至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經(jīng)歷了25次熊市和25次牛市。熊市平均持續(xù)10個月，牛市持續(xù)時間更長，平均約為32個月，牛市持續(xù)時間是熊市的3.2倍，呈現(xiàn)明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅為106.9%，呈現(xiàn)出漲多跌少的特征。

　　第二個痛點是，從投資者的角度看，多數(shù)股民虧錢，少數(shù)股民賺錢。中國股市中流傳“七虧二平一賺”的說法，這與相關(guān)統(tǒng)計基本吻合，反映出中國股民多數(shù)虧錢，極少數(shù)賺錢的局面。

　　第三，基金賺錢，基民不賺錢。尤其過去的兩年，公募基金大熱，不少股民轉(zhuǎn)變?yōu)榛?，但是結(jié)果卻令人意外。2020年，來自某國內(nèi)著名股份制銀行的數(shù)據(jù)，某款首發(fā)基金，年度收益60%，首發(fā)時有1.8萬名客戶參與，最后收益超過30%的客戶僅有8個。另一份來自支付寶的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)某款頂流基金在2021年初市場調(diào)整之后，超80%的持有人虧損，虧5%以上的持有人占了65%，掙錢的基民不到20%，掙5%以上的持有人不到10%?；鹳嶅X，基民不賺錢的特征十分明顯。

　　以注冊制為紐帶

　　改善股市供求

　　如何解決中國股票市場這三大突出痛點？在我看來，需要從投融資兩側(cè)同時發(fā)力。

　　先看融資端。A股市場“牛短熊長”局面的造成是多重原因所致，比如上市公司信息披露不健全，相關(guān)的監(jiān)管處罰力度不足導致公開信息不足以反映公司基本面；從投資者結(jié)構(gòu)來看，A股市場是典型的以散戶為主的市場，而美國是以機構(gòu)投資者為主的市場；養(yǎng)老金和保險資金等長線資金入市尚存障礙等等。

　　除了這些因素，我想著重從市場供求關(guān)系的角度來做一些展開分析。長期以來，我國股票發(fā)行實行的是核準制，對企業(yè)上市設置了較高門檻。這樣做的結(jié)果是當一家企業(yè)成為上市公司的時候意味著它們已經(jīng)是財務和發(fā)展狀況上相對比較成熟的公司了?；蛘哒f在這些企業(yè)成為上市公司的時候，可能已經(jīng)過了它發(fā)展最快的階段了。股票價格是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，如果盈利增長乏力，留給二級市場投資人分享上市公司創(chuàng)造價值的空間也就有限，自然很難給投資人帶來良好的收益。

　　總的來說，一方面，從需求端看，缺乏長線資金持續(xù)入市；另一方面，從供給端看，在核準制下，缺乏能在較長時間內(nèi)持續(xù)創(chuàng)造價值的上市公司。這樣不成熟的供求關(guān)系生態(tài)加劇了A股“牛短熊長”的局面。

　　2018年11月，習近平總書記在中國國際進口博覽會上表態(tài)：將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年6月13日，科創(chuàng)板宣告正式開板。2020年8月24號，第一批注冊制企業(yè)在深交所創(chuàng)業(yè)板正式上市，注冊制范圍進一步擴大。全面注冊制呼之欲出。

　　注冊制的推出可以說是中國資本市場繼股權(quán)分置改革之后的另一個里程碑式事件。在注冊制下，簡化了上市流程，同時改變了上市條件。在注冊制下，僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的基本資格條件和合規(guī)條件，在盈利指標等硬條件上有所放寬。同時，對紅籌企業(yè)、存在不同投票權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，作出更具包容性的制度安排。數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，共有275家企業(yè)在注冊制板塊上市，融資3395億元，占全部新上市企業(yè)融資額的62%，推動要素資源向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚的作用明顯。

　　更為關(guān)鍵的是，由于上市條件更為寬容，一些成長潛力很大，但還處在發(fā)展初期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為上市公司的概率比以往更高了。這些企業(yè)上市后仍然有非常大的發(fā)展空間，從而使二級市場的投資人能夠通過參與二級市場的投資，在較長時間內(nèi)獲取企業(yè)發(fā)展基本面改善和增長帶來的投資收益。“問渠那得清如許，為有源頭活水來”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大幅增加為股票市場的健康發(fā)展夯實了基礎(chǔ)。

　　當然，由于上市條件變得更為寬容，注冊制下上市公司良莠不齊的現(xiàn)象也將同時存在甚至更為突顯，這就需要相應的配套制度進一步完善。一方面，注冊制是以信息披露為核心的上市制度，信息披露的真實、準確、全面是保證上市企業(yè)質(zhì)量的關(guān)鍵，在這方面應當加強監(jiān)管，對于違規(guī)披露甚至欺詐發(fā)行，應當加大處罰力度。另一方面，一個健全的生態(tài)應當是有進同時有出，在加大供給的同時，對于不合格的上市企業(yè)，需強化退市安排，只有這樣方能保持供求關(guān)系的平衡。可喜的是，我們看到《刑法修正案(十一)》已于近期正式施行，對欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場等違法行為大幅提高懲戒力度。信披違法罰款上限從60萬元提高到1000萬元；欺詐發(fā)行最高刑期從5年提高到15年……行政執(zhí)法、民事追償、刑事懲戒的立體追責體系正在建立。這些正是建設資本市場健康生態(tài)，從根本上改變“牛短熊長”局面的應有之義。

　　以市場主體能力建設

　　為核心壯大投資者

　　如果說注冊制是從融資角度改善股市供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵制度安排，那么在投資端也同樣需要加強能力建設。只有投資者不斷壯大，增量資金持續(xù)入市，上市企業(yè)才能獲得更多的融資，股票市場也才能有持續(xù)的“活水”。而要做到這一點，就必須解決上述第一部分所說的第二個和第三個痛點。

　　之所以會出現(xiàn)“多數(shù)股民虧錢，少數(shù)股民賺錢”和“基金賺錢，基民不賺錢”的現(xiàn)象，繞不開的一個背景是，中國股市是一個典型以散戶為主的市場。雖然總體上近年來個人投資者呈現(xiàn)下降趨勢，機構(gòu)投資者占比從2015年以來趨勢性提升，A股投資者“機構(gòu)化”正在穩(wěn)步進行中。但是截至2020年三季度，在A股自由流通市值中，個人投資者占比為52.6%，仍高于機構(gòu)投資者。相比而言，歐美成熟市場的投資人結(jié)構(gòu)中，個人散戶的比重比較低，大概占整個市場持股市值的不到20%。

　　一個以個人投資者為主的市場，其突出的特點一方面是流動性好，市場活躍，從交易的情況來看，A股市場散戶貢獻了80%的成交量。同時另一方面，這樣的市場往往表現(xiàn)出大漲大跌的特點。根據(jù)行為金融學理論，人性中一個典型的弱點是羊群效應，在上漲時盲目樂觀，在下跌時過度恐懼，體現(xiàn)在交易行為上便是追漲殺跌，體現(xiàn)在交易結(jié)果上便是“多數(shù)股民虧錢，少數(shù)股民賺錢”或“基金賺錢，基民不賺錢”。

　　怎么解決這樣的痛點？方法有二，一是加強投資者教育，盡量鼓勵散戶堅持長期投資。但是必須承認人性是很難改變的，教育需要時間，在投資者成熟之前，第二個辦法就是推進市場主體勤勉盡責，加強專業(yè)投資管理機構(gòu)自身的能力建設，不論私募還是公募，要通過自身的專業(yè)手段，盡量避免基金產(chǎn)品的大幅波動，努力做到不論在什么市場環(huán)境下，都能夠為投資者創(chuàng)造絕對收益。如果能夠做到這一點，就可以幫助投資者規(guī)避人性的弱點，避免追漲殺跌和大進大出，從而實現(xiàn)留住投資者、壯大投資者的目的。

　　綜上，促進中國股市高質(zhì)量發(fā)展可從投融資兩端同時推進，一方面以注冊制為紐帶從根本上改善上市公司的供求格局，另一方面以專業(yè)投資機構(gòu)能力建設為核心給投資者提供更好的投資體驗和回報，從而壯大投資者隊伍。當然，任何制度建設都不可能是一帆風順的，在注冊制推行的過程中也是如此，但是只要堅定“法治化、市場化、國際化”的方向，相信中國股票市場一定能夠告別三大痛點，實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展。

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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