曹中銘：新股定價須平衡各方利益

　　擬在科創(chuàng)板掛牌的正元地信發(fā)行價格最終鎖定在1.97元，成為發(fā)行價格低于2元的又一只“一元新股”。這一發(fā)行價格也創(chuàng)出科創(chuàng)板第二低，僅僅高于龍騰光電的1.22元。如果算上前不久在創(chuàng)業(yè)板掛牌的讀客文化，注冊制下已經(jīng)有三只新股發(fā)行價格低于2元。個人以為，“一元新股”頻現(xiàn)的現(xiàn)象并不正常。

　　注冊制試點背景下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，其新股均實行市場化發(fā)行，新股發(fā)行價格、規(guī)模、節(jié)奏由市場決定，以強化市場的約束作用。對于新股市場化發(fā)行，投資者并不陌生。多年前A股市場曾“試水”，結(jié)果卻成為高發(fā)行價格、高發(fā)行市盈率、高超募的“三高”發(fā)行的代名詞。

　　事實上，在科創(chuàng)板試點注冊制之初，其新股的市場化發(fā)行，也曾經(jīng)頻頻出現(xiàn)“三高”發(fā)行。不過，這一現(xiàn)象如今已發(fā)生了根本性的變化。雖然說目前科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股中仍然存在“三高”發(fā)行的現(xiàn)象，但已經(jīng)不屬于常態(tài)；相反，低價發(fā)行已經(jīng)成為常態(tài)。

　　就目前情況而言，無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，其新股低價發(fā)行已經(jīng)產(chǎn)生了諸多方面的問題。首先是募資不足的問題非常突出。融資功能是資本市場一項非常重要的功能，資本市場正常發(fā)揮融資功能，才能對實體經(jīng)濟提供更大的支持。但如果該功能打折的話，對實體經(jīng)濟的支持同樣會打折。而據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，共有207家企業(yè)完成了新股上市的詢價定價工作，僅有31只實現(xiàn)超募，其他144只個股實際募集資金則不及預期，占比近七成。像正元地信由于發(fā)行價格偏低，此次募資占擬募資金額的55.95%。

　　其次，因發(fā)行價格偏低導致新股掛牌首日漲幅驚人。這一點在讀客文化上表現(xiàn)得最為明顯。讀客文化發(fā)行價格為1.55元，掛牌首日以最高價31.66元報收，當天最高漲幅達到1942.58%，也刷新了今年以來新股漲幅的最高紀錄。其實，讀客文化只是其中的代表而已。今年以來新股掛牌首日漲幅超過5倍甚至10倍的比比皆是，比如像納微科技、中金輻照等新股掛牌首日漲幅均超過10倍。而值得注意的是，其中絕大多數(shù)新股發(fā)行價格均低于10元。

　　此外，由于發(fā)行價格較低，顯然對于獲得配售資格的詢價機構(gòu)非常有利。某種意義上，通過詢出較低的發(fā)行價格，詢價機構(gòu)也實現(xiàn)了無風險套利；而且，發(fā)行價格越低，詢價機構(gòu)回報將越豐厚。如此，又容易在新股詢價中產(chǎn)生“惡性循環(huán)”，所產(chǎn)生的負面影響是不言而喻的。

　　毫無疑問，“一元新股”頻現(xiàn)，以及新股發(fā)行價格整體走向低價發(fā)行的現(xiàn)象，并不利于平衡市場各方的利益。對于詢價機構(gòu)而言，更低的發(fā)行價格，有利于“新股不敗”神話的延續(xù)，有利于詢價機構(gòu)實現(xiàn)自身利益的最大化，也有利于詢價機構(gòu)實現(xiàn)無風險套利。對于中簽者而言，發(fā)行價格越低，上市后漲幅空間越大，其獲利將越豐厚。

　　新股發(fā)行價格整體走低，在市場利益向詢價機構(gòu)與中簽者傾斜的同時，其他方的利益無疑會受到影響。比如由于發(fā)行價格較低，發(fā)行人募資不足，將導致其融資需求無法得到滿足，不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，也不利于資本市場融資功能的發(fā)揮。承銷商方面，由于保薦費用往往與融資金額掛鉤，在募資達不到預期的情形下，承銷商的保薦收入無形中也會受到影響。

　　對于二級市場而言，低價發(fā)行導致新股股價的暴漲，最終留給市場的只有一地雞毛。二級市場投資者高位買入新股，往往會遭遇要么慘遭套牢，要么虧損割肉的命運。

　　注冊制下，新股發(fā)行定價無法平衡各方利益，與現(xiàn)行詢價機構(gòu)存在短板關(guān)系密切。比如現(xiàn)行新股發(fā)行定價機制，主要體現(xiàn)出詢價機構(gòu)的價值，詢價機構(gòu)在其中起著主導性的作用，而發(fā)行人、承銷商則處于非常被動的地位。一家新股的發(fā)行價格，理應體現(xiàn)出發(fā)行人、主承銷商與詢價機構(gòu)之間的對等博弈。如果失去了“對等”這一重要基礎(chǔ)，新股發(fā)行價格就會出現(xiàn)走偏的現(xiàn)象。多家“一元新股”的出現(xiàn)，正是走偏的必然結(jié)果。

　　因此，新股定價要平衡好各方的利益，就需要在詢價博弈中，發(fā)行人與承銷商不再處于被動地位，其對于新股定價也應有一定的話語權(quán)等。只有當發(fā)行人、承銷商與詢價機構(gòu)進行對等博弈的局面出現(xiàn)，新股發(fā)行價格才會趨于合理?；诖?，對現(xiàn)行新股定價機制進行優(yōu)化就顯得非常有必要。

　　轉(zhuǎn)自： 金融投資報

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