歐菲光定增懸疑：董事長(zhǎng)蔡榮軍辭職乃緩兵之計(jì)？估值泡沫基建工程存貓膩

   近期，歐菲光的一系列市場(chǎng)動(dòng)作引起了廣泛關(guān)注。6月3日，歐菲光拋出68億元的定增預(yù)案，同時(shí)發(fā)布蔡榮軍辭職卸任歐菲光董事長(zhǎng)等多項(xiàng)職位的公告；隨后的6月11日和6月18日接連發(fā)出控股股東歐菲控股大宗交易減持公告，歐菲控股兩次減持套現(xiàn)分別是1.184億元和1.51億元，減持過(guò)后，歐菲控股的持股比例降至12.75%。在此期間，6月17日歐菲光還傳出研發(fā)成功史上最薄潛望式連續(xù)變焦模組的利好消息。

　　值得注意的是，歐菲光此次定增已經(jīng)引來(lái)合肥國(guó)資背景的建投集團(tuán)和合肥合屏，分別認(rèn)購(gòu)12億元和10億元，鎖定期是18個(gè)月。其他投資者目前還都沒(méi)有確定，其他投資者的鎖定期為6個(gè)月。某投資機(jī)構(gòu)人士告訴中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者：“歐菲光預(yù)案中合肥國(guó)資投資方鎖定期一年半意在釋放市場(chǎng)信心，剩下的45億元募資估計(jì)很難完成”。

　　一位不愿具名的電子行業(yè)分析師向中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示：“歐菲光的這次定增不好發(fā)，最近的行情差點(diǎn)，投的領(lǐng)域行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，講的依然是進(jìn)口替代和鏡頭數(shù)量提升的故事。”他進(jìn)一步指出，歐菲光是一個(gè)很激進(jìn)的公司，2018年和2019年計(jì)提大量減值，當(dāng)時(shí)還成了丑聞。

　　歐菲光的計(jì)提減值、毛利率降至上市以來(lái)最低點(diǎn)、償債壓力大等問(wèn)題不僅引來(lái)了深交所的問(wèn)詢(xún)，歐菲光的投資者在互動(dòng)平臺(tái)也表示：“歐菲光高層必須解決高收入低利潤(rùn)的尷尬局面！”

　　“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，定增不好發(fā)”

　　歐菲光此次定增預(yù)案擬募集67.58億元，其中47.58億元用于公司的光學(xué)項(xiàng)目和攝像頭模組項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)建，20億元是用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。公司表示，三大項(xiàng)目稅后投資回收期(含建設(shè)期)分別為5.54年、6.55年、8.52年，達(dá)產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入3.63億元、52.87億元、103.84億元，合計(jì)達(dá)到160.34億元，稅后內(nèi)部收益率23.2%、17.47%、12.56%。

　　天風(fēng)證券近期發(fā)布的歐菲光研報(bào)預(yù)測(cè)歐菲光2020年、2021年?duì)I業(yè)收入是522億元、655億元，2020年與2019年的營(yíng)收519.74億元相差不大，但是2020年和2021年的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為16.75和22.35 億元，相較歐菲光2019年的凈利潤(rùn)5.16億元，翻了3倍和4倍之多。2020年一季度，歐菲光的凈利潤(rùn)是1.43億元，相較2019年同期的-2.6億元，同比增長(zhǎng)了155.17%。

　　作為行業(yè)龍頭，歐菲光在同行業(yè)11家光學(xué)元件的可比上市公司中，總資產(chǎn)和總收入排名第一，營(yíng)業(yè)收入連年創(chuàng)出新高。然而，與規(guī)模相反的是，2019年末歐菲光的銷(xiāo)售毛利率排名倒數(shù)第一，2019年毛利率為9.87%，相對(duì)于2018年的12.32%，同比減少 2.45%，為上市以來(lái)最低。而2018年和2019年行業(yè)毛利率的中位數(shù)是26.3%和27%。

　　歐菲光在回復(fù)深交所問(wèn)詢(xún)函時(shí)表示，公司整體毛利率下降主要是光學(xué)光電產(chǎn)品毛利率下降影響，與同行業(yè)可比公司相比，公司2019年整體毛利率處于行業(yè)正常水平。

　　上述電子行業(yè)分析師向中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示：“歐菲光是這個(gè)領(lǐng)域的TOP2，如果想投電子，歐菲光是主要考慮的公司。但歐菲光這次的定增不好發(fā)，最近的行情差點(diǎn)，投的領(lǐng)域行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，講的依然是進(jìn)口替代和鏡頭數(shù)量提升的故事”，并指出，歐菲光是一個(gè)很激進(jìn)的公司，2018年和2019年計(jì)提大量減值，當(dāng)時(shí)還成了丑聞。截至6月24日，歐菲光市盈率(PE-TTM)達(dá)到52倍，同行業(yè)丘鈦科技、舜宇光學(xué)科技和合力泰市盈率分別為20倍、31倍和17倍，相比之下歐菲光的估值泡沫在較為明顯。

　　而對(duì)于歐菲光同時(shí)間發(fā)出的董事長(zhǎng)變動(dòng)公告，市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，“蔡榮軍去年被深交所譴責(zé)，要定增，不能有高級(jí)管理人員一年之內(nèi)被譴責(zé)過(guò)，這也是為了保定增的一種套路”。也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，董事長(zhǎng)蔡榮軍辭職是為了引入國(guó)資靠山的緩兵之計(jì)。

　　償債壓力不斷加大

　　消費(fèi)電子行業(yè)技術(shù)更新快，產(chǎn)品周期短，因此固定資產(chǎn)、設(shè)備投入較高。不過(guò)，相較可比公司，歐菲光的資本支出更為激進(jìn)。2015-2019年，歐菲光購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為11.67億元、27.64億元、31.41億元、67.25億元和19.32億元，5年共計(jì)支出157.29億元，同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)僅20.7億元，歐菲光這5年的資本性支出是同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的7.59倍。

　　同期，舜宇光學(xué)資本性支出合計(jì)89.34億元，5年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)130.21億元，5年資本性支出占同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的68%；丘鈦科技同期的資本性支出是31.79億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)15.42億元，5年資本性支出是同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的2.06倍。

　　值得注意的是，歐菲光花錢(qián)不少，但是經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流增幅并不大，歐菲光的資產(chǎn)負(fù)債率在72%以上居高不下。較高的融資成本也成為侵蝕公司利潤(rùn)的主要原因。2015-2019年，歐菲光的財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)31.98億元，同期的凈利潤(rùn)累計(jì)25.32億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用比凈利潤(rùn)高出1.26倍。光從2019年看，財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息支出是9.13億元，較上年同期增長(zhǎng) 65.28%，利息費(fèi)用占息稅前利潤(rùn)的 58.15%，平均每月付給銀行的利息高達(dá)7600萬(wàn)元。

　　對(duì)于負(fù)債高企，利息費(fèi)用高，歐菲光向深交所回復(fù)稱(chēng)，公司利息費(fèi)用占息稅前利潤(rùn)比例高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因是2019年度公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)，通過(guò)應(yīng)收賬款保理、票據(jù)貼現(xiàn)等方式加快資金周轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)貼現(xiàn)利息支出較大，與同行業(yè)可比公司相比，公司銷(xiāo)售規(guī)模較大，期末有息債務(wù)規(guī)模高于同行可比公司，對(duì)應(yīng)的借款利息支出發(fā)生額較大。

　　從償債情況看，2019年歐菲光的流動(dòng)比率下降到1以下，速動(dòng)比率也在下滑，2020年一季度歐菲光的貨幣資金為47億元，短期借款70億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為52億元，長(zhǎng)期借款為25億元，有息負(fù)債達(dá)147億元，其中2020年9月份有一筆公司債和一筆中期票據(jù)要償還，共計(jì)12億元。

　　歐菲光向深交所解釋稱(chēng)：“2019年和2020年第一季度，公司利息保障倍數(shù)分別為1.72和1.99，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正數(shù)，公司現(xiàn)金流量情況良好。同時(shí)公司拓寬融資渠道，積極調(diào)整長(zhǎng)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)，開(kāi)展三年期融資租賃業(yè)務(wù)?！?/p>

　　此次定增，歐菲光計(jì)劃用20億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，公司表示：“本次非公開(kāi)發(fā)行完成后，公司財(cái)務(wù)狀況將明顯改善，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，投融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將得到顯著增強(qiáng)?！?/p>

　　不過(guò)，某行業(yè)分析師向中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者表示：“即使這20億元到賬，也不能解歐菲光的資金近渴。”而控股股東深圳市歐菲光投資控股有限公司質(zhì)押比例為69.82%，裕高(中國(guó))有限公司質(zhì)押比例達(dá)到64.27%，2019年12月以來(lái)歐菲光多位高管減持也值得注意。

　　在建工程迷霧待解

　　歐菲光自2010年上市以來(lái)，10年間累計(jì)股權(quán)融資55.9億元，而公司賬面所有者權(quán)益金額僅為94.59億元，累計(jì)股權(quán)融資占公司賬面所有者權(quán)益的比重為59.09%，可見(jiàn)歐菲光絕大部分所有者權(quán)益由股權(quán)融資貢獻(xiàn)，而非公司利潤(rùn)的積累。具體看定增，歐菲光在2014年和2016年已經(jīng)2次非公開(kāi)定增，共計(jì)募集資金32.99億元。中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者對(duì)歐菲光資金使用狀況，特別是在建工程資金使用等情況進(jìn)行了梳理。

　　歐菲光的在建工程包括廠(chǎng)房基建工程和設(shè)備安裝，設(shè)備安裝占大頭。2017年、2018年在建工程分別是17.30億元和27.25億元，這其中的設(shè)備安裝分別為15.08億元和25.47億元，設(shè)備安裝占在建工程的87.16%、93.46%。

　　梳理多年的設(shè)備安裝投入，2018年投入最多，達(dá)到58.22億元，當(dāng)期轉(zhuǎn)固金額是47.55億元，2016年和2017年在設(shè)備安裝上也分別投入了21.84億元和20.80億元，轉(zhuǎn)固金額分別是10.09億元和19.08億元。不過(guò)，歐菲光對(duì)于巨額的設(shè)備安裝項(xiàng)目，無(wú)預(yù)算、無(wú)進(jìn)度，投資者也無(wú)從得知具體安裝的設(shè)備。

　　既然2018年投入近60億元的設(shè)備來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能，那歐菲光的效益產(chǎn)出如何呢？由于公司未披露產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率，僅結(jié)合公司的生產(chǎn)量來(lái)看，2017年比2016年生產(chǎn)量增加22.32%，2018年比2017年的生產(chǎn)量增加18.61%，2019年比2018年的生產(chǎn)量增加22.72%，生產(chǎn)量的增加較為穩(wěn)定，顯然已經(jīng)轉(zhuǎn)固的設(shè)備并未給上市公司生產(chǎn)量帶來(lái)“實(shí)質(zhì)性”的提升，不知是否是產(chǎn)能利用率不高，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

　　除了設(shè)備安裝，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者在梳理歐菲光廠(chǎng)房基建工程時(shí)也存在疑惑。以蘇州歐菲光的廠(chǎng)房基建工程為例，2012年開(kāi)始建設(shè)，結(jié)合期初期末余額的數(shù)據(jù)，到2018年末才完工，用時(shí)7年時(shí)間，顯然有蹊蹺。具體看該項(xiàng)目的預(yù)算在歐菲光的在建工程里不算大，預(yù)算一直在波動(dòng)，從2012年底的1.47億元漲到2014年上半年的2.91億元，到2016年年底再降到1.08億元。

　　該項(xiàng)目工程投入占預(yù)算比例和工程進(jìn)度也令人難以理解，比如2014年半年報(bào)和2014年年報(bào)分別是2.91億元和1.98億元，當(dāng)期投入分別為1296萬(wàn)元和1349萬(wàn)元，在2014年下半年調(diào)低預(yù)算的情況下，當(dāng)期工程投入占預(yù)算比例和工程進(jìn)度(兩個(gè)數(shù)值一樣)反而下降，2014年半年報(bào)為71.99%，2014年年報(bào)為66.43% 。同樣，2015年也存在類(lèi)似的問(wèn)題，2015年半年報(bào)和2015年年報(bào)的預(yù)算分別是2億元和1.98億元，當(dāng)期投入78.6萬(wàn)元和1933萬(wàn)元，下半年的投入較多，而從工程投入占預(yù)算比例和工程進(jìn)度來(lái)看，2015年半年報(bào)是87.83%，2015年年報(bào)是76.16%。到了2016年底，蘇州廠(chǎng)房基建工程的工程進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到98.63%，到了2017年上半年該項(xiàng)目投入了8.15萬(wàn)元，就沒(méi)有再增加投入，但是一直到2018年末工程進(jìn)度才達(dá)到100%。

　　某注冊(cè)會(huì)計(jì)師告訴中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者，在建工程是一個(gè)垃圾科目，也是企業(yè)常用來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的科目。有些企業(yè)在實(shí)際運(yùn)行中會(huì)把一些無(wú)關(guān)在建工程的費(fèi)用塞進(jìn)來(lái)，導(dǎo)致在建工程披露的進(jìn)度存在前后不一的狀況。而達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的在建工程必須轉(zhuǎn)成固定資產(chǎn)并開(kāi)始提取折舊，而延遲轉(zhuǎn)固可以晚計(jì)提折舊，無(wú)形中增加了企業(yè)利潤(rùn)，不特指歐菲光。

　　一方面是歐菲光釋放公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)信心、研發(fā)新品利好消息，一方面卻是控股股東頻繁減持套現(xiàn)，若不是對(duì)后續(xù)發(fā)展失去信心，便是可做其他解釋。對(duì)此，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者致函致電歐菲光，截至發(fā)稿，未收到任何回復(fù)。此次擬定增募資68億元擴(kuò)產(chǎn)能否順利進(jìn)行，80后董事長(zhǎng)趙偉新官上任將帶領(lǐng)歐菲光走向何方，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者將保持持續(xù)關(guān)注。

　　轉(zhuǎn)自： 中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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