城鎮(zhèn)化因素支撐力減弱，房地產(chǎn)周期向下路徑明確

　　⊙國泰君安證券研究所 林采宜 王麗妍 吳齊華

　　影響中國房地產(chǎn)長周期的人口和城鎮(zhèn)化兩個主要因素在2010年-2015年出現(xiàn)拐點。中國房地產(chǎn)周期向下路徑明確：其一，我們按目前40大城市2008年-2014年7月住宅用地的出讓統(tǒng)計數(shù)據(jù)，結(jié)合目前開發(fā)商推盤速度推算中期房地產(chǎn)潛在供應(yīng)量，預(yù)計新宅潛在供應(yīng)量保持高供給趨勢將持續(xù)至2016年初，“弱平衡”的市場格局將成為新常態(tài)；其二，雖然，外來農(nóng)民工構(gòu)成三分之一的城市常住人口并產(chǎn)生了實際的居住需要，但這種“居住需要”轉(zhuǎn)換成城市住宅有效需求的比例極低，其置業(yè)需要很難轉(zhuǎn)換為城鎮(zhèn)房地產(chǎn)市場的“有效需求”。

　　人口和城鎮(zhèn)化因素的支撐力度減弱

　　第一，人口因素對房地產(chǎn)市場的支撐力度減弱。

　　從人口增速看，人口數(shù)量與年齡結(jié)構(gòu)變化是驅(qū)動房地產(chǎn)市場發(fā)展的一個長期因素。中國人口自二戰(zhàn)后呈現(xiàn)高增長趨勢，并有兩次人口出生高峰期1970年代初和1980年代中后期。1990年后人口增速已經(jīng)下降到1.5%以下，目前人口增速為0.5%左右，預(yù)計未來人口增速仍會下降。聯(lián)合國2013年發(fā)布的《世界人口展望：2012年修訂版》預(yù)測，中國人口將在2030年達到頂峰14.5億人，然后逐漸下滑。1970年代初和1980年代中后期的人口高峰帶來了1985-2010年勞動力的增長，同時也帶來了房地產(chǎn)“剛需”的增加。2010年，15-64歲人口占總?cè)丝诒壤_到74.5%的峰值，隨后開始下降，到2013年這個比例下降到72.8%，人口老齡化趨勢顯現(xiàn)，65歲以上買房需求較薄弱的群體占比逐年增加。

　　另外，年新婚對數(shù)從2015年開始負增長，商品房剛需下降。結(jié)婚置業(yè)是商品房需求的主要構(gòu)成之一。從人口結(jié)構(gòu)來看，我國20-39歲年齡的人數(shù)在2015年后出現(xiàn)明顯下行趨勢。1980年代后實行的計劃生育政策使中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化——按聯(lián)合國預(yù)測，預(yù)計到2015年后我國20-39歲的人數(shù)會出現(xiàn)負增長，負增長周期長達15年以上；結(jié)合民政局公布的歷年新結(jié)婚對數(shù)的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計全國新結(jié)婚對數(shù)將從2013年的1350萬對，逐年下滑至2020年的800萬對，年均增速為-7%，可見未來5年結(jié)婚置業(yè)剛需下滑。

　　第二，城鎮(zhèn)化對中國房地產(chǎn)市場需求的影響減弱。

　　中國城鎮(zhèn)化高速增長期已經(jīng)過去。2013年，中國城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到53.7%，相當(dāng)于日本1950年代水平；2005-2013年年均城鎮(zhèn)化率速度1.3%，城鎮(zhèn)人口年均增速達到3.3%，與日本1960年代接近。雖然與日本美國等城鎮(zhèn)化水平在80%以上的發(fā)達國家相比，我國的城鎮(zhèn)化潛力還很大，但是就目前人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟形式來看，未來的城鎮(zhèn)化速度以及城鎮(zhèn)人口增速都會明顯下降。主要原因：首先，從靜態(tài)看，我國城鎮(zhèn)化潛力達不到歐美的水平80%。若不考慮老齡人口死亡后分母變化，中國的城鎮(zhèn)化率最高值可能最多達到65%左右。其次，從動態(tài)看，以目前中國農(nóng)村的人口結(jié)構(gòu)和生育率，未來的年輕一代補給速度會放慢，若40歲以上農(nóng)民工到年老時沒有安居在城市回到農(nóng)村的話，則城市化速度會快速趨緩。再次，從就業(yè)市場來看，隨著經(jīng)濟增長速度放緩，城鎮(zhèn)吸納就業(yè)和接受人口轉(zhuǎn)移空間逐漸收窄。因此預(yù)期農(nóng)村勞動力進城的速度也將放慢。

　　人口流動地區(qū)間差異較大，部分城市已出現(xiàn)人口外流。2008-2012年是城鎮(zhèn)化加速的階段，城鎮(zhèn)化率從45.9%上升到52.6%，年平均上升1.7%。但城市人口流動已經(jīng)出現(xiàn)了差異。由于沒有三線城市城鎮(zhèn)化數(shù)據(jù)，我們采用各城市的全市人口來測算。分別比較一線、二線和三線城市在2008-2010和2010-2012年兩個時間段內(nèi)常住人口增加的絕對值，一線和二線都在大幅減少，三線略有增加，說明2010-2012年的兩年內(nèi)相對2010年前兩年一線二線流入在減緩這可能跟一線二線的戶籍控制有關(guān)。但如果看2012年相對2011年的常住人口增加絕對值，三類城市增加值都減少，說明2012年后三類城市流入人口的增加速度都在趨緩。

　　總體來說，我們對中國未來城鎮(zhèn)化在判斷是：1，農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移總量已較為有限，人口城鎮(zhèn)化率到達65%左右后趨于平緩甚至有輕微的下降，此后城鎮(zhèn)化率的進一步提高需借助分子、分母的共同變化定居城市的外來人口結(jié)婚生子、滯留農(nóng)村的老年人口自然死亡來實現(xiàn)，這是一個長期、被動的過程；總之，農(nóng)民工帶來人口紅利即將消失，城鎮(zhèn)化的速率將減緩。2，城市分化將逐步加大，不同經(jīng)濟圈的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重新定位決定著地區(qū)城鎮(zhèn)化水平，缺乏經(jīng)濟吸引力的城市不僅難以吸引外地流動人口，甚至本地人口都將有外流趨勢。

　　第三，城鎮(zhèn)低收入群體的置業(yè)需求難以轉(zhuǎn)化為有效的住房購買力。

　　外出農(nóng)民工財富積累速度慢，短期內(nèi)其置業(yè)需求難以轉(zhuǎn)化為有效購買力。農(nóng)民工收入較低，在直轄市平均月收入2500元多，在縣級市和建制鎮(zhèn)的月收入只在2000元左右；而近幾年城市房價升至高位，農(nóng)民工對住宅的購買力較低，這也和農(nóng)民工在務(wù)工地購房的比例在這幾年下降的情況比較符合。

　　房地產(chǎn)市場下行趨勢已經(jīng)明確

　　首先，長周期因素將牽引房地產(chǎn)周期發(fā)生轉(zhuǎn)折。從海外經(jīng)驗來看，當(dāng)人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化等影響房地產(chǎn)的長周期因素出現(xiàn)拐點后，將沿著市場需求、市場預(yù)期、市場趨勢的路徑對房地產(chǎn)周期產(chǎn)生深刻的影響。2010-2015年是中國人口結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)化的拐點發(fā)生的密集期，勞動力人口、城鎮(zhèn)人口及婚齡人口的變化共同促成國內(nèi)房地產(chǎn)周期歷史上出現(xiàn)向下拐點。根據(jù)Wind《土地大全》提供的國內(nèi)40大城市2008年1月-2014年7月期間住宅用地的出讓統(tǒng)計，我們按目前大型房地產(chǎn)開發(fā)商從拿地到首期平均約8個月開盤速度，按8、14、20月的整幅地塊推盤周期滾動計算，測算結(jié)果表明，從現(xiàn)在直至2016年初國內(nèi)新宅潛在供應(yīng)量將始終對房地產(chǎn)價格形成較為明顯的抑制。

　　其次，供給彈性加大形成房地產(chǎn)“弱平衡”長期格局。長達十余年的景氣周期促進了中國房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。為應(yīng)對旺盛市場需求、開發(fā)成本和政策調(diào)控的快速變動，大型房地產(chǎn)開發(fā)商前瞻性的土地儲備充足，產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計能力與生產(chǎn)效率不斷提升，商業(yè)模式也從最初的“囤地增值”過渡到“高周轉(zhuǎn)盈利”，市場供給彈性大大增強：按CRIC的統(tǒng)計，龍頭房地產(chǎn)企業(yè)如碧桂園、龍湖地產(chǎn)和綠地集團等2013年從拿地到開盤的平均速度為8個月，相比2010年縮短了約一倍——在房地產(chǎn)需求趨弱的背景下，房地產(chǎn)供過于求的壓力將長期存在，高供應(yīng)彈性意味著市場需求將得到及時、足額滿足，維持“弱平衡”市場格局將成為未來房地產(chǎn)市場的新常態(tài)。

　　第三，區(qū)域板塊出現(xiàn)分化，部分三線城市價格難以維持。1部分城市人口呈現(xiàn)流出趨勢，價格已體現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)變。2010年后城鎮(zhèn)化進程已經(jīng)放緩，城市間的不均衡尤為突出：省會城市中已有南寧和長春2012年相對于2010年人口出現(xiàn)負增長，說明人口有較明顯的流出；沈陽、南京等8個省會城市兩年的人口增長率低于3%，說明人口的凈流入已較少；統(tǒng)計的64個三線城市普遍人口增速在10%以內(nèi)，有齊齊哈爾、徐州等15個人口增速為負，只有舟山、蕪湖等10個城市人口增速在10%以上，說明多數(shù)三線城市對外來人口吸引力已較弱。在2010-2012年期間，全國房地產(chǎn)平均價格上漲約10%的背景下，人口增速為負的15個三線城市中：蚌埠、開封、十堰、韶關(guān)、茂名、南通等6個城市以及人口負增長的省會城市南寧房價已出現(xiàn)逆勢下跌，房價預(yù)期轉(zhuǎn)變與分化已提前出現(xiàn)。二三線城市人口城鎮(zhèn)化步伐大幅放緩甚至出現(xiàn)倒退，以至于對房地產(chǎn)的剛性需求也相應(yīng)減少。2二三線城市庫存量大價格跌勢已現(xiàn)，一線城市庫存少尚可維持。在城鎮(zhèn)化預(yù)期下，開發(fā)商在2010-2012年期間新建房屋量大，部分地區(qū)供應(yīng)量過大而需求不足，庫存量大幅增加。3房價收入比和人口密度體現(xiàn)長期價格趨勢。在地產(chǎn)投資需求趨弱，買房者以自住性需求為主后，收入對房價的影響會逐漸體現(xiàn)出來，美國從二戰(zhàn)后至2000年中產(chǎn)階級收入變化與房價一直體現(xiàn)為明顯正相關(guān)性。

　　通過比較國內(nèi)各個城市的房價收入比，我們發(fā)現(xiàn)一線城市普遍較高，這與東京紐約等國際大都市房價收入比高于該國其他城市的情況一致；二線城市中杭州、廈門、福州、?？诘纫草^高，其人口密度、建成區(qū)可建商品房面積以及資本吸引力等成為房價收入比偏高的主要因素；三線城市中三亞、溫州房價收入比畸高，與當(dāng)?shù)鼐用駥嶋H可承受能力形成較大差距。

　　在基本為自住性需求時，人口密度決定房價，當(dāng)房價上漲預(yù)期下的投資成為重要需求時，資本決定了房價的走勢。東京、紐約等地房價明顯高于日本和美國其他地區(qū)，這是因為這些地區(qū)無論人口密度還是資本充裕度都高于其他地區(qū)，中國的房價情形也基本符合這個規(guī)律。

來源：上海證券報

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