政策放松樓市現(xiàn)企穩(wěn)跡象 2015年或持續(xù)低迷

　　繼今年一季度大幅下滑之后，二季度房地產(chǎn)活動(dòng)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，在銷售疲弱的背景下，越來(lái)越多城市的房地產(chǎn)價(jià)格開始下跌。

　　房地產(chǎn)活動(dòng)現(xiàn)企穩(wěn)跡象

　　銷售5、6月份同比跌幅趨緩，新開工同比跌幅由一季度的25％收窄至11％，竣工也同比反彈24％，一定程度上受益于較為有利的基數(shù)效應(yīng)。7月份新開工同比增長(zhǎng)8.2％、實(shí)現(xiàn)了年內(nèi)首次正增長(zhǎng)，但銷售再現(xiàn)頹勢(shì)、同比下跌16％，表明政策放松的效果仍有待顯現(xiàn)。

　　新開工反彈受到了哪些因素驅(qū)動(dòng)？首先，在經(jīng)歷了年初高達(dá)25％的同比下跌后，決策層開始出臺(tái)“微刺激”、各地也開始松綁房地產(chǎn)政策，開發(fā)商情緒有所穩(wěn)定。其次，在2013年大規(guī)模購(gòu)地后，開發(fā)商面臨著開工壓力。而我們認(rèn)為更重要的是，包括棚戶區(qū)改造在內(nèi)的保障房受政策推動(dòng)和資金支持集中開工，這可能給整體新開工活動(dòng)帶來(lái)了一定支撐。

　　除房地產(chǎn)外，決策層還出臺(tái)了一系列政策加快基建投資。隨著近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)回暖跡象、房地產(chǎn)和宏觀政策日益放松，市場(chǎng)情緒也隨之好轉(zhuǎn)。一些市場(chǎng)人士甚至認(rèn)為房地產(chǎn)下滑拖累經(jīng)濟(jì)的最嚴(yán)峻時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，并認(rèn)為隨著政策進(jìn)一步放松，未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動(dòng)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　政策放松：還有哪些牌要出

　　5月以來(lái)，伴隨著決策層出臺(tái)一系列“微刺激”措施、加碼對(duì)增長(zhǎng)的扶持力度，房地產(chǎn)相關(guān)政策也逐漸松綁，尤其是7月以來(lái)放松步伐明顯加快。據(jù)媒體報(bào)道，目前已有超過四分之三的限購(gòu)城市在一定程度上松綁了限購(gòu)政策；部分省市對(duì)購(gòu)房進(jìn)行稅費(fèi)補(bǔ)貼；住房公積金政策不斷放松；部分城市放寬了落戶政策；一些地方允許甚至鼓勵(lì)地方政府回購(gòu)商品房用于保障性房源；為提振房地產(chǎn)銷售和建設(shè)，各地也簡(jiǎn)化了開發(fā)商行政審批程序、降低相關(guān)費(fèi)用。羅列了已放松限購(gòu)政策的城市，可以看出最近幾周政策放松速度明顯加快。雖然迄今為止中央政府尚無(wú)意正式放松房地產(chǎn)相關(guān)的信貸政策、也沒有正式降低房貸首付要求，但據(jù)媒體報(bào)道，部分地區(qū)放貸加快、也出現(xiàn)了利率優(yōu)惠。

　　政府手里還有哪些牌？如果年底或2015年房地產(chǎn)活動(dòng)再次放緩，決策層可以正式降低目前較高的首付比例——首套房30%二套房60%、進(jìn)一步放松落戶政策以提振房地產(chǎn)銷售。此外，決策層還可以定向降低房貸利率、或全面下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

　　除商品房之外，政府還加大了對(duì)保障房建設(shè)的支持力度。決策層在年初將今年保障房新開工目標(biāo)上調(diào)至700萬(wàn)套（包含470萬(wàn)套棚戶區(qū)改造）。更重要的是，決策層已經(jīng)采取各種措施提供資金支持、推動(dòng)保障房建設(shè)（特別是棚戶區(qū)改造），包括加快財(cái)政撥款、利用國(guó)開行提供政策性融資（通過央行的再貸款），各地方政府也鼓勵(lì)開發(fā)商和其他企業(yè)參與保障房建設(shè)、并為其提供補(bǔ)貼。在國(guó)開行的推動(dòng)下，2014年上半年投向保障房建設(shè)的貸款強(qiáng)勁增長(zhǎng)，且下半年有望進(jìn)一步增加。

　　未來(lái)幾月　房地產(chǎn)活動(dòng)或溫和改善

　　受益于政策不斷放松和信貸支持，未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售和建設(shè)均會(huì)溫和改善。

　　房地產(chǎn)銷售方面，限購(gòu)松綁、房?jī)r(jià)下跌后購(gòu)買力改善、房貸利率松動(dòng)且投放加快、部分城市加快放松落戶限制、地方政府回購(gòu)商品房用于保障性房源等因素都有望提振銷售。

　　房地產(chǎn)建設(shè)方面，因現(xiàn)金流惡化而面臨財(cái)務(wù)困境的開發(fā)商可能會(huì)加快建設(shè)，以增加推盤和銷售收入，尤其是趕在“金九銀十”的銷售旺季。此外，保障房建設(shè)和棚戶區(qū)改造提速也可能進(jìn)一步提振新開工和建設(shè)活動(dòng)。

　　最近的房地產(chǎn)活動(dòng)和政策走勢(shì)符合我們的預(yù)期。我們對(duì)全年的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)仍為房地產(chǎn)銷售面積小幅下跌 0~5%、新房開工面積下跌10%~15%。今年前7個(gè)月，房地產(chǎn)銷售已同比下跌7.6%、新開工面積同比下跌12.8%（一季度同比下降25%，上半年同比下降17%）。

　　反彈難以為繼　2015年或持續(xù)低迷

　　雖然未來(lái)二到三個(gè)季度應(yīng)會(huì)有更多寬松措施出臺(tái)，可能包括下調(diào)首付比例和房貸利率、放松對(duì)開發(fā)商的信貸等，短期內(nèi)政策松動(dòng)有助于改善房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動(dòng)，但我不認(rèn)為這可以幫助房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇、或扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性下滑勢(shì)頭。

　　在“金九銀十”旺季之后，房地產(chǎn)銷售可能將再陷頹勢(shì)，2015年再跌5%~10%。此外，隨著保障房建設(shè)勢(shì)頭逐漸消退，明年商品房新開工面積可能會(huì)再跌10%。所以，我們預(yù)計(jì)明年總體房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)將進(jìn)一步放緩，并在2014年底和2015年對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)越來(lái)越大的負(fù)面拖累，主要有以下三方面原因。

　　首先，導(dǎo)致目前房地產(chǎn)下滑的并不僅僅是新一輪周期性因素，而是住房?jī)?nèi)在供求格局已發(fā)生根本變化。2013年中國(guó)住房建設(shè)量（竣工約1100萬(wàn)套、新開工超過1500萬(wàn)套）明顯高于城鎮(zhèn)化和更新改善所催生的住房需求（我們預(yù)計(jì)每年約800萬(wàn)套~900萬(wàn)套）。我們認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌、未來(lái)開征房產(chǎn)稅以及新興投資渠道的興起都將繼續(xù)抑制投資需求，這些都意味著未來(lái)幾年房地產(chǎn)供應(yīng)必須調(diào)整到一個(gè)更低的“新常態(tài)”。

　　由于許多城市庫(kù)存高企且在繼續(xù)積壓、而房?jī)r(jià)低迷甚至不斷下跌，購(gòu)房者和開發(fā)商都逐漸認(rèn)識(shí)到了這一供需格局的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。因此即便政府反應(yīng)更加迅速，政策放松和刺激措施的效果恐怕將今不如昔。例如，雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善型購(gòu)房需求，但投資需求幾乎不會(huì)受到影響。即便需求反彈、庫(kù)存得以消化，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本供需格局發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，開發(fā)商也不一定會(huì)貿(mào)然大量開工新項(xiàng)目、加快建設(shè)速度。

　　其次，雖然城鎮(zhèn)化可以在一定程度上支撐基本住房需求，但實(shí)際上城鎮(zhèn)化的步伐已經(jīng)在放緩。戶籍改革的重點(diǎn)是擴(kuò)大進(jìn)農(nóng)民工的社會(huì)保障和公共服務(wù)的覆蓋范圍，而非鼓勵(lì)人口遷移或加快房地產(chǎn)開發(fā)。戶籍改革還致力于將地方政府轉(zhuǎn)移支付與新登記戶籍人口掛鉤。這說(shuō)明未來(lái)幾年戶籍改革只能逐步推進(jìn)，而短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)需求的支撐作用可能將非常有限。

　　第三，政策支持空間有限。雖然政府可以繼續(xù)擴(kuò)大保障房建設(shè)規(guī)模，但與幾年前剛啟動(dòng)保障房計(jì)劃時(shí)相比，目前保障房體量較大、今后繼續(xù)快速上升空間將較為有限。另外，由于近年來(lái)信貸快速擴(kuò)張導(dǎo)致許多企業(yè)和地方政府債臺(tái)高筑，本屆政府對(duì)于再次依賴大規(guī)模信貸寬松將持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是今年GDP增長(zhǎng)7.3%、2015年增長(zhǎng)6.8%。這一預(yù)測(cè)背后已經(jīng)考慮了短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，而2014年底和2015年房地產(chǎn)建設(shè)再度疲軟、拖累整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　大范圍的政策放松，已推動(dòng)板塊從前期低點(diǎn)大幅反彈17%。政策放松的確可以提振市場(chǎng)信心，然而，杠桿水平較高、利潤(rùn)率下滑及部分房地產(chǎn)公司庫(kù)存高企等問題都將限制板塊反彈幅度。換言之，政策放松可能只會(huì)令優(yōu)質(zhì)開發(fā)商受益。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在結(jié)構(gòu)性問題。在反彈過后，房地產(chǎn)板塊目前對(duì)應(yīng)7.4倍2014年動(dòng)態(tài)市盈率，較歷史平均市盈率低0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。A股中我們重點(diǎn)推薦萬(wàn)科。

　　雖然政策已經(jīng)顯著放松，但利好尚未在銷量上體現(xiàn)出來(lái)。7~8月，全國(guó)41個(gè)重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)銷量?jī)H分別環(huán)比小幅回升3%和4%。全國(guó)銷量表現(xiàn)更加糟糕：5月環(huán)比下降11%，6月繼續(xù)環(huán)比下降4%，7月更是環(huán)比下降18%，市場(chǎng)似乎并未對(duì)政策放松作出積極響應(yīng)。

　　開發(fā)商有意將新開盤計(jì)劃延遲到夏季高溫之后，這或許是導(dǎo)致銷量較低的因素之一。另外，房貸在7月底才開始放松，且開發(fā)商也有意將新開盤推遲到房貸放松之后進(jìn)行。截至目前，多數(shù)城市的房貸利率仍保持不變。中原地產(chǎn)的調(diào)查顯示，開發(fā)商的定價(jià)和推盤力度仍將是影響房地產(chǎn)銷量的關(guān)鍵因素。

　　市場(chǎng)整合料將加快

　　預(yù)計(jì)從9月開始，銷量將明顯復(fù)蘇。我們對(duì)所覆蓋開發(fā)商的渠道調(diào)研顯示，大多主要項(xiàng)目特別是新項(xiàng)目的推盤仍將從9月底、即傳統(tǒng)銷售旺季開始啟動(dòng)。三季度末及之后，開發(fā)商推盤有望取得更好的銷售業(yè)績(jī)，因?yàn)椋赫叻潘伞⒎抠J利率可能會(huì)下調(diào)、首付比例要求可能下調(diào)，且未來(lái)二到三個(gè)季度對(duì)開發(fā)商的信貸可能逐步放松。

　　雖然政策側(cè)重于支持房地產(chǎn)銷售和建設(shè)，但我們認(rèn)為中短期內(nèi)開發(fā)商將專注于去庫(kù)存和降低杠桿水平。考慮到市場(chǎng)庫(kù)存高企，開發(fā)商在定價(jià)上將會(huì)有較大的彈性，未來(lái)12個(gè)月開發(fā)商利潤(rùn)率將繼續(xù)承壓。由于信貸收緊、銷售放緩，2014年一季度末以來(lái)，開發(fā)商的拿地和建設(shè)活動(dòng)變得更加謹(jǐn)慎。因此，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)總體建設(shè)活動(dòng)不太可能明顯復(fù)蘇。

　　我們預(yù)計(jì)在目前市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)整合將會(huì)提速，一線開發(fā)商將繼續(xù)搶占更多市場(chǎng)份額。在上市房地產(chǎn)開發(fā)商中，綠城和九龍倉(cāng)正在逐步退出市場(chǎng)。綠城董事會(huì)主席已經(jīng)提議將其持股出售給融創(chuàng)中國(guó)，因此融創(chuàng)中國(guó)將成為綠城最大的兩個(gè)股東之一。九龍倉(cāng)也已經(jīng)宣布將從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)向投資性地產(chǎn)。隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出市場(chǎng)，一線開發(fā)商所占的市場(chǎng)份額有望在目前7.4%的水平上進(jìn)一步提高。我們覆蓋的上市開發(fā)商中，最看好萬(wàn)科，公司資產(chǎn)負(fù)債水平合理、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或庫(kù)存管理效率高、且地理布局良好，有望受益于市場(chǎng)整合。（作者系瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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