老虎證券： B站、愛奇藝、虎牙爭相申請上市 拿什么征服華爾街？

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　　近期成立于2008年的嗶哩嗶哩提交了招股說明書，擬融資4億美元，上市代碼：BILI。緊接其后，歡聚時代發(fā)布了2017財年未經(jīng)審計的財報，在財報中，歡聚時代透露，旗下的直播平臺虎牙最近向美國證件交易委員會提交了注冊上市申請書草案文件，可能會在美國IPO上市。

　　由于跟愛奇藝提交F1相隔時間很短，三者又都是視頻行業(yè)，不免會作為比較。由于三者均未發(fā)價格區(qū)間，不好判斷估值，暫且不評價。下面粗略對比一下核心數(shù)據(jù)和商業(yè)模式。

　　從定位來說

　　愛奇藝是全視頻服務(wù)平臺，內(nèi)容覆蓋領(lǐng)域非常廣，可以有原創(chuàng)和版權(quán)購買的專業(yè)制作內(nèi)容，也可以是合作伙伴提供內(nèi)容PGC、用戶生產(chǎn)內(nèi)容UGC。擁有超過7萬部各類視頻節(jié)目，分布在30多個品類。內(nèi)容涉及人群也是老少皆宜。

　　而B站早年以ACG（動漫、游戲）相關(guān)視頻起家，而后延伸發(fā)展至綜合性內(nèi)容平臺。其內(nèi)容傳承早期用戶自制、但經(jīng)過專業(yè)策劃和制作的高質(zhì)量內(nèi)容PUGV。而它的用戶人群更年輕、更像是在一個細(xì)分領(lǐng)域深耕產(chǎn)品，根據(jù)招股書顯示，截止2017年12月31日，B站約81.7%的用戶是“Z世代”，即中國出生在1990年至2009年之間的一代人。

　　此外，B站擁有大量“UP主”即內(nèi)容創(chuàng)作者，這點(diǎn)反而跟閱文集團(tuán)有點(diǎn)類似，優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)者、加上忠實(shí)用戶群和精品內(nèi)容構(gòu)建三位一體的生態(tài)從而加固了平臺黏性。但目前無論是愛奇藝還是騰訊視頻、優(yōu)酷土豆等大視頻平臺都很難稱自己有用戶忠誠度，換句話說，用戶是追隨內(nèi)容，從而導(dǎo)致版權(quán)內(nèi)容成本越來越高，并沒有任何品牌護(hù)城河。

　　再看虎牙直播，虎牙直播的前身為隸屬于歡聚時代的YY直播，2014年更名后開始獨(dú)立運(yùn)營。2017年下半年，虎牙直播抓住了《絕地求生》引發(fā)的熱潮，引進(jìn)頭部游戲主播，極大提升了在游戲玩家群體中的號召力。據(jù)極光大數(shù)據(jù)于1月16日發(fā)布的2017年移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)榜單顯示，網(wǎng)絡(luò)直播App市場滲透率最高的是斗魚直播，達(dá)到3.6%，而虎牙直播的市場滲透率則為2.9%；2017年12月，斗魚直播的每日活躍用戶數(shù)為660萬，而虎牙直播為460萬；2017年5月，虎牙直播宣布獲得7500萬美元的A輪融資

　　用戶數(shù)據(jù)

　　據(jù)招股書顯示，2017年第四季度，B站的平均月活躍用戶數(shù)MAUs為7180萬，較2016年同期的4940萬增長45.3%。2017年，B站移動應(yīng)用的每位活躍用戶日停留時長約為76.3分鐘，高于2016年的72.2分鐘。

　　相比愛奇藝的人群覆蓋面更廣，它的MAUs也較B站高出一大截，同期愛奇藝PCMAUs4.241億，移動MAUs4.213億。愛奇藝的用戶日停留時長為1.7小時（約為102分鐘，高于B站）。

　　據(jù)歡聚時代發(fā)布的2017年財報數(shù)據(jù)顯示，2017年四季度，歡聚時代來自直播服務(wù)的營收為33.685億元，其中，來自虎牙直播的營收為6.93億元，占比達(dá)到20.57%。歡聚時代董事長兼代理CEO李學(xué)凌稱，2017年四季度，在YYlive旗下虎牙直播的推動下，歡聚時代的移動直播月度活躍用戶達(dá)到7560萬，同比增長36.6%；付費(fèi)的直播用戶總數(shù)達(dá)到650萬，同比增長25%。

　　收入結(jié)構(gòu)

　　與愛奇藝、優(yōu)酷土豆等視頻網(wǎng)站不同的是，B站目前最大的營收貢獻(xiàn)是游戲，根據(jù)招股書移動游戲在2017年創(chuàng)收人民幣20.58億元，占總營收的的83.4%。B站的游戲變現(xiàn)主要為第三方游戲廠商提供代理、發(fā)行，針對海外游戲的本地化制作以及運(yùn)營推廣，2017年8月B站也開始了自主研發(fā)游戲。游戲?yàn)锽站提供了非常高效的變現(xiàn)方式。由于平臺黏性，B站90%的游戲玩家直接來自B站社區(qū)用戶，不需要外部導(dǎo)流。

　　直播和增值服務(wù)占比7.1%。廣告業(yè)務(wù)占比6.5%。雖然直播和廣告的收入逐年增漲，但游戲的增速更快，使收入的分布傾斜明顯。而B站的主要手游非自研，受制于第三方開發(fā)者或發(fā)行商，無論是游戲的發(fā)行還是更新都屬于被動方。

　　此外，2016年上線的付費(fèi)會員“大會員”制度，沒有在收入里單獨(dú)列出，看起來“大會員”權(quán)益與普通會員差異并不大。

　　而根據(jù)愛奇藝的招股書顯示，收入主要貢獻(xiàn)為廣告、會員服務(wù)和內(nèi)容分發(fā)，跟B站大有不同。

　　成本結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)招股書顯示，2017年B站的主要成本來自收入分成9.26億元人民幣，占總成本的48.3%，帶寬服務(wù)費(fèi)用4.69億元人民幣，占總成本的24.4%，內(nèi)容和版權(quán)成本2.62億元人民幣，占總成本13.6%，以及薪酬等其他支出。

　　成本也是B站跟愛奇藝的大不同點(diǎn)。根據(jù)愛奇藝招股書顯示其2017年內(nèi)容成本為126億元人民幣，對比B站僅2.6億元，近50倍的差距，簡直天壤之別。

　　從歡聚時代的財報可以看出，2016年以來，虎牙直播的營收一直處于高增長狀態(tài)，2017年上半年?duì)I收增長一度超過200%。到2017年第四季度，虎牙直播營收已達(dá)6.92億元，較2016年第四季度同比上漲107.19%，全年累計營收達(dá)20.69億元。

　　凈利潤方面，

　　另外，虎牙直播的營收占?xì)g聚時代總凈營收的比例也在持續(xù)上升，到2017年第四季度，占比接近20%。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　另一個不同點(diǎn)表現(xiàn)在股權(quán)構(gòu)成。愛奇藝是由百度孵化而后分拆，百度持股愛奇藝69.6%股權(quán)，為第一大股東，小米、高瓴分別持股8.4%和5.7%，位列第二、第三大股東，而愛奇藝的創(chuàng)始人兼CEO龔宇僅持股1.8%。

　　但在B站的股權(quán)結(jié)構(gòu)上，董事長兼CEO陳睿持股21.5%，為第一大股東，聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁徐逸持股13.1%，為第二大股東，華人文化CMC持股12.8%，位列第三，正心谷創(chuàng)新資本、IDG-Accel、君聯(lián)資本、騰訊都進(jìn)入機(jī)構(gòu)持股名單。管理團(tuán)隊(duì)持有公司超過80%的投票權(quán)，換言之，B站的管理團(tuán)隊(duì)對公司有更強(qiáng)的控制權(quán)。

　　再看虎牙直播，公開資料顯示，虎牙直播是一家以游戲直播為主的平臺，前身為YY直播，隸屬于歡聚時代，2014年更名為虎牙直播，開始獨(dú)立運(yùn)營。2017年5月，虎牙直播宣布獲得7500萬美元的A輪融資，由中國平安保險海外(控股)有限公司領(lǐng)投，高榕資本、亦聯(lián)資本、晨興創(chuàng)投、歡聚時代董事會主席李學(xué)凌、虎牙直播CEO董榮杰參投。此輪融資后，歡聚時代仍保持對虎牙直播的多數(shù)控股權(quán)。

　　都未盈利

　　虎牙直播、B站和愛奇藝均尚未實(shí)現(xiàn)盈利。根據(jù)招股書，B站在2015、2016和2017年的凈虧損分別為人民幣3.735億元、9.115億元和1.838億元，2017年虧損有較明顯的收窄。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，不按照美國通用會計準(zhǔn)則，2017年第三季度虎牙的運(yùn)營虧損進(jìn)一步收窄，從2016年同期的人民幣1.593億元收窄到了人民幣1010萬元。雖然虎牙直播一直處于虧損狀態(tài)，但虧損幅度在收窄。

　　老虎證券提示：證券投資是一項(xiàng)有風(fēng)險的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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