科創(chuàng)板白皮書2020：133家上市公司，總市值2.62萬億

　　22日，科創(chuàng)板迎來了一周歲的生日，恰逢上證綜指修訂方案實施，而新方案將納入科創(chuàng)板證券；同時，科創(chuàng)50指數(shù)也將正式發(fā)布。過去一年，科創(chuàng)板這個“新生兒”的整體表現(xiàn)如何？對科技創(chuàng)新的助力實現(xiàn)預(yù)期效果了嗎？作為試點注冊制的先行者，未來還有哪些可以探索創(chuàng)新的領(lǐng)域？

　　在證監(jiān)會和上海證券交易所的指導(dǎo)支持下，由中央廣播電視總臺上?？傉竞蜕耆f宏源證券有限公司研究所共同編撰的首部《科創(chuàng)板白皮書2020》（以下稱白皮書）正式發(fā)布，梳理回顧了科創(chuàng)板運行一年間的經(jīng)驗成果，并為科創(chuàng)板的長遠健康發(fā)展建言獻策。

　　過去一年間，科創(chuàng)板的表現(xiàn)如何？

　　截至7月21日，科創(chuàng)板共有133家上市公司，總市值2.62萬億元。7月16日，萬眾矚目的內(nèi)地芯片制造巨頭中芯國際登陸科創(chuàng)板，上市當天，成交金額居A股第一，收盤漲幅202%。此外，中芯國際在A股還打破了多項記錄：從受理到過會僅19天、完成注冊僅29天，從提交IPO申請獲得受理到正式上市，僅用時46天。這些數(shù)據(jù)的背后反映了科創(chuàng)板試點注冊制的配套制度設(shè)計創(chuàng)新的成果。

　　白皮書開頭提到，作為資本市場改革的“試驗田”，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，對于改變我國以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，完善多層次資本市場建設(shè)，通過直接融資方式提高資源向科技企業(yè)的配置效率，進而培育出眾多具有國際競爭力的科技企業(yè)，具有重大而深遠的戰(zhàn)略意義。

　　為此，證監(jiān)會和上交所在一系列配套制度設(shè)計上作了突破和創(chuàng)新設(shè)置，包括審核、發(fā)行、配售、交易等多個環(huán)節(jié)。采用全流程公開的電子化審核、設(shè)置多套市值為核心的上市標準、接納紅籌和同股不同權(quán)乃至虧損企業(yè)、提高首發(fā)定價市場化程度等。這些制度設(shè)計上的突破大大提高了科創(chuàng)板的運行效率，也在完善法治和監(jiān)管的基礎(chǔ)上，擴大了容錯空間。

　　在上市標準上，體現(xiàn)出充分的包容性，允許紅籌和同股不同權(quán)乃至虧損的企業(yè)上市。截至7月21日，已上市企業(yè)中有1家同股不同權(quán)的企業(yè)優(yōu)刻得，2家紅籌企業(yè)華潤微、中芯國際，還有9家因為研發(fā)成果轉(zhuǎn)化周期長，短期尚未盈利的企業(yè)也完成了上市。

　　此外，科創(chuàng)板也初步顯現(xiàn)了金融資本對科技創(chuàng)新的助力效果。白皮書數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)研發(fā)投入占比平均為11.29%，遠高于同期上市的A股其他板塊新股，核心技術(shù)達到國內(nèi)領(lǐng)先水平的占比高達63%，另有占比21%的企業(yè)處于國際領(lǐng)先地位，其中多家企業(yè)位于行業(yè)領(lǐng)先，比如全球領(lǐng)先的集成電路晶圓代工企業(yè)之一——中芯國際、最新總市值逾千億元的內(nèi)存接口芯片龍頭企業(yè)瀾起科技、全球先進的辦公軟件廠商金山辦公、全球刻蝕設(shè)備市占率居前的中微公司等。

　　證監(jiān)會主席易會滿說，科創(chuàng)板的特殊性和探索性就在于，具有更包容的態(tài)度，從而增強了探索和創(chuàng)新的試錯彈性，對進入無人區(qū)或稀缺地帶的技術(shù)研發(fā)給予充分的容錯空間，利用金融援助之手把資源配置到最有效率的地方。

　　白皮書最后從科創(chuàng)板指數(shù)的推出、科創(chuàng)板企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)體系指標的完善、提升問詢效率和信息披露質(zhì)量、首發(fā)配售承銷制度市場化、退市制度執(zhí)行、吸引增量資金、完善投資者保護等10個方面，提出了中肯的建議，希望科創(chuàng)板未來能更好助力科創(chuàng)興國戰(zhàn)略。

　　科創(chuàng)白皮書2020（精簡版）

　　編著合作團隊：

　　中央廣播電視總臺上?？傉?/p>

　　申萬宏源證券有限公司研究所

　　卷首語

　　站在當下歷史節(jié)點上，無論是應(yīng)對2018年以來復(fù)雜嚴峻的國際形勢，還是持續(xù)打造我國經(jīng)濟增長新動能的需要，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家和世界科技強國已刻不容緩。正如習近平總書記2018年5月28日在中國科學院第十九次院士大會、中國工程院第十四次院士大會上所說：“我們比歷史上任何時期都更需要建設(shè)世界科技強國！”

　　而科技興國的關(guān)鍵在于能夠把科研成果轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，“企業(yè)是創(chuàng)新的主體，是推動創(chuàng)新創(chuàng)造的生力軍”。相比于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)企業(yè)，科技型企業(yè)因其普遍具有的輕資產(chǎn)、高投入等天然屬性，導(dǎo)致其在融資方式上與股權(quán)融資更加契合。然而長期以來股權(quán)融資規(guī)模在社會融資總規(guī)模中占比僅為個位數(shù)。此外，為了兼顧融資需求、體現(xiàn)核心創(chuàng)始人團隊的企業(yè)家價值和維持企業(yè)經(jīng)營決策的穩(wěn)定性，不少科技型企業(yè)存在同股不同權(quán)等差異化股權(quán)安排；也有一些科技型企業(yè)，因為研發(fā)管線較長、投入大、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的周期較長，且長期成長前景相對比較確定，但短期尚未實現(xiàn)盈利。上述類型的眾多國內(nèi)優(yōu)秀科技企業(yè)受制于我國當時核準制下的新股上市制度，不得已轉(zhuǎn)道海外上市，凸顯我國A股發(fā)行制度在服務(wù)于科技創(chuàng)新類企業(yè)方面存在著一些短板。

　　資本市場在國家發(fā)展中的地位已不斷被提升到空前的高度，從2017年7月的中央金融工作會議強調(diào)“要把發(fā)展直接融資放在重要位置”，到十九大報告指出：“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”，再到2018年12月的中央經(jīng)濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，一直到2019年2月的政治局會議指出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力”。資本市場的改革十分緊迫。

　　2018年11月5日，習近平總書記在中國國際進口博覽會開幕式上首次提出“將在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”，這是一次國家層面發(fā)起主導(dǎo)的資本市場重大改革舉措！設(shè)立服務(wù)科技企業(yè)并試點注冊制的科創(chuàng)板，對于改變我國以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，完善多層次資本市場建設(shè)，通過直接融資方式提高資源向科技企業(yè)的配置效率，進而培育出眾多具有國際競爭力的科技企業(yè)，具有重大而深遠的戰(zhàn)略意義！

　　科創(chuàng)板試點注冊制是資本市場“供給側(cè)”改革的盛事。一方面，科創(chuàng)板是一個全新的板塊，聚焦服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)；另一方面，科創(chuàng)板是率先試點注冊制的“試驗田”。2013年十八屆三中全會中首次明確提出：“推進股票發(fā)行注冊制改革”，時隔六年，注冊制終于籍由科創(chuàng)板得以試點落地。當然，注冊制的整套制度安排是應(yīng)該根植于其所處環(huán)境的一個配套系統(tǒng)工程。在不同的資本市場，注冊制也應(yīng)該有著不同的運作規(guī)律。

　　科創(chuàng)板是資本市場改革的“試驗田”，其試點注冊制的配套制度設(shè)計在審核、發(fā)行、配售、交易等多個環(huán)節(jié)做了突破性的設(shè)置，比如采用全流程公開的電子化審核、設(shè)置多套市值為核心的上市標準、接納紅籌和同股不同權(quán)乃至虧損的企業(yè)、提高首發(fā)定價市場化程度、上市前5個交易日放開漲跌幅限制、細化完善上市初期穩(wěn)定價格的 “綠鞋”機制等等。如今這一整套契合我國市場特征和需求的制度安排已平穩(wěn)運行一年，也成為我國資本市場改革的寶貴經(jīng)驗，值得行業(yè)參考和推廣。伴隨著2020年3月新《證券法》的正式實施，科創(chuàng)板試點注冊制的成功推進，對于我國資本市場實現(xiàn)全面注冊制有著開創(chuàng)性和引領(lǐng)性的重大意義。

　　科創(chuàng)板也承載著中國強國夢、是中國未來發(fā)展成果、以及高科技企業(yè)成長路徑的展示板，有助于形成自上而下的多贏格局：就宏觀層面，助力中國整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型；中觀層面，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升直接融資比例；微觀層面，上市企業(yè)借力資本市場增加核心競爭力、研發(fā)不斷創(chuàng)新；與此同時，投資者也能分享更多高科技企業(yè)的成長紅利。

　　上篇

　　科創(chuàng)板開板元年平穩(wěn)運行

　?。ㄒ唬┛苿?chuàng)板運行大事記

　　自2019年7月22日正式開市交易至今，科創(chuàng)板已平穩(wěn)運行近一載，上市公司達105家，總市值突破1.60萬億元。在證監(jiān)會、上交所的齊心協(xié)力中，上海市政府的高度重視下，科創(chuàng)板的推進深刻展現(xiàn)出具有時代特征的高效率。自習近平總書記首次提出在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制至科創(chuàng)板正式開板僅歷時220天，至正式開市僅260天。

　?。ǘ┛苿?chuàng)板試點注冊制：創(chuàng)新突破，寬嚴并舉

　　科創(chuàng)板試點注冊制的整套制度安排，主要體現(xiàn)了以下幾大特征：上市定位和上市門檻上兼具獨特性和包容性，重點支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)企業(yè)，接受符合條件的紅籌企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、符合條件的尚未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市，并設(shè)立了“5+2”套上市標準；新股定價上，呈現(xiàn)以機構(gòu)投資者為主的參與格局；配售安排上，更加傾向于網(wǎng)下機構(gòu)投資者，并對個人投資者參與網(wǎng)上申購和二級市場投資設(shè)置較高門檻；投資者適當性安排上，綜合考量了風險承受能力和二級市場投資活躍度；交易制度上，漲跌幅限制更加寬松，有利于二級市場更充分博弈；退市制度堪稱A股最嚴，取消暫停上市，不設(shè)重新上市，實行“一退到底”；另外，注冊制審核強調(diào)信息披露質(zhì)量，科創(chuàng)板對科創(chuàng)公司信披的真實性、準確性、完整性做出了更加嚴格的要求。

　　（三）受理審核有序推進，問詢聚焦關(guān)鍵核心

　　科創(chuàng)板試點注冊制借鑒實行注冊制的境外證券市場有關(guān)做法及其設(shè)計理念，對證監(jiān)會與上交所在實施股票發(fā)行注冊中的有關(guān)職責做了明確劃分。其中，上交所負責股票發(fā)行上市審核；證監(jiān)會主要負責科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊，并承擔對上交所審核工作進行監(jiān)督、實施事前事中事后全過程監(jiān)管等職責。

　　科創(chuàng)板試點注冊制，在上市標準上更具有包容性和多元化，但這并不意味著上市門檻放低，而是對發(fā)行人信息披露的真實、準確、完整提出了更加嚴格的要求。截至2020年5月31日，整體過會率為98.04%，注冊通過率高達96.75%，有3家企業(yè)在上市委審議階段被否，1家企業(yè)在注冊環(huán)節(jié)不予注冊。從被否原因來看，核心技術(shù)先進性不足和未能依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營情況是未通過的首要因素。

　　（四）上市數(shù)量居首位，企業(yè)類型更多樣

　　截至2020年5月31日，科創(chuàng)板已累計發(fā)行新股109只，融資額合計1270億元，新股數(shù)量位居同期四大板塊首位，融資額僅次于主板的1386億元，分別占同期A股發(fā)行新股數(shù)和融資總額的39%、42%。盡管科創(chuàng)板“后來居上”，但并未對存量的非科創(chuàng)板新股發(fā)行形成擠出。

　　科創(chuàng)板上市標準上更具有包容性：除了針對同股同權(quán)企業(yè)設(shè)置5套上市標準外，還允許符合條件的紅籌企業(yè)以CDR形式在科創(chuàng)板上市、有條件接受同股不同權(quán)，并允許滿足一定要求的尚未盈利的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。截至2020年5月31日，科創(chuàng)板已有1家同股不同權(quán)企業(yè)（優(yōu)刻得）、1家紅籌企業(yè)（華潤微）、3家未盈利企業(yè)（澤璟制藥、百奧泰、滬硅產(chǎn)業(yè)）發(fā)行上市。此外首家受理的紅籌企業(yè)九號智能目前處于已問詢階段。

　　科創(chuàng)板允許同股不同權(quán)和紅籌企業(yè)上市，這一制度上的重大突破有助于吸引更多優(yōu)質(zhì)的境外科創(chuàng)企業(yè)回歸A股，這對于提升A股上市公司質(zhì)量、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和A股國際化進程均有重大意義?？苿?chuàng)板在上市門檻上放松盈利要求，允許虧損企業(yè)上市，對于支持創(chuàng)新能力突出而尚未實現(xiàn)盈利的科技類企業(yè)而言猶如雪中送炭，尤其是對于創(chuàng)新藥企，將加快提升我國整體醫(yī)藥研發(fā)水平，推動醫(yī)療水平進步。

　　從實際發(fā)行結(jié)果看，企業(yè)首發(fā)市值明顯高于其選擇的上市市值標準。前109家科創(chuàng)板已發(fā)行企業(yè)首發(fā)市值位于14億元~620億元，平均為65億元，其中49%首發(fā)市值在100億元以上。

　?。ㄎ澹┛苿?chuàng)屬性突出，細分龍頭耀眼

　　核心技術(shù)水平直接關(guān)系到企業(yè)競爭力，以及企業(yè)上市后的持續(xù)經(jīng)營能力。目前我國多數(shù)科技企業(yè)還是處于攻堅克難的成長期，有一定的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，但有重大技術(shù)突破、處于國際競爭優(yōu)勢前列的企業(yè)，為數(shù)尚不占優(yōu)。從科創(chuàng)板已上市企業(yè)的技術(shù)水平來看，整體能夠反映我國現(xiàn)階段的科技發(fā)展水平。已上市企業(yè)公告技術(shù)水平處于國內(nèi)領(lǐng)先水平的占比高達64%，有占比20%的企業(yè)國際領(lǐng)先，其中不乏各領(lǐng)域的細分龍頭企業(yè)。保持核心技術(shù)水平領(lǐng)先程度的主要因素之一取決于其研發(fā)投入力度。相比非科創(chuàng)板企業(yè)，科創(chuàng)板企業(yè)近三年（2017-2019年）研發(fā)投入合計與營業(yè)收入之比明顯更高，平均為11.48%。

　　截至2020年5月31日，全部已上市科創(chuàng)板新股中有95只（僅統(tǒng)計上市后公告了首份財報數(shù)據(jù)的新股，本小節(jié)后文同）均公告了上市首年的財報數(shù)據(jù)。整體來看，科創(chuàng)板新股上市首年均實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤的雙增長，近三年營收和扣非歸母凈利的復(fù)合增速平均分別為25.75%、53.04%，明顯高于同期非科創(chuàng)板新股的18.18%和15.48%；且科創(chuàng)板新股近三年平均毛利率、ROE水平分別為51.33%、16.04%，也均高于非科創(chuàng)板新股，顯示科創(chuàng)板新股較強的盈利能力。

　　科創(chuàng)企業(yè)的孵化成長離不開適宜的土壤，而北京、上海、深圳等一線城市作為中國經(jīng)濟最活躍的省份和直轄市，擁有眾多科技創(chuàng)新資源和人才資源，為培育科技企業(yè)提供了良好的外部環(huán)境。從上市企業(yè)所屬地域來看，也主要集中分布在江蘇、廣東、北京、上海、浙江等科技創(chuàng)新活躍、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，數(shù)量合計占比達78.1%。其中江浙滬等地民企活躍度高，企業(yè)創(chuàng)新能力突出，成為科創(chuàng)企業(yè)成長的搖籃。

　　從上市企業(yè)性質(zhì)看，科創(chuàng)板支持實體企業(yè)做大做強，尤其是民企。根據(jù)Wind 統(tǒng)計，已上市105家科創(chuàng)板企業(yè)中民企數(shù)量占77.1%，超過同期主板（69.8%），低于中小板（80.0%）和創(chuàng)業(yè)板（94.2%）。

　　根據(jù)Wind統(tǒng)計，從已上市科創(chuàng)板企業(yè)所屬六大領(lǐng)域分布看，新一代信息技術(shù)行業(yè)新股數(shù)量明顯占優(yōu)，多達43只，其次是生物醫(yī)藥行業(yè)（26只）和新材料行業(yè)（18只），合計占科創(chuàng)板新股上市總量的79.09%。

　　（六）發(fā)行市場化程度提升，配售傾向長期投資者

　　在科創(chuàng)板強調(diào)多方參與主體相互博弈制衡的機制下，已發(fā)行的科創(chuàng)板定價結(jié)果也比較充分地體現(xiàn)出市場化特征?？苿?chuàng)板首發(fā)估值水平整體與二級市場接軌程度更高，首發(fā)定價估值更有區(qū)分度，不同質(zhì)地的科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價值在科創(chuàng)板的首發(fā)定價中能得到更充分的體現(xiàn)。截至5月底，已發(fā)行科創(chuàng)板新股的中證指數(shù)行業(yè)（下同）首發(fā)市盈率均值區(qū)間較寬：23.40倍-181.85倍，中值48.26倍。同時，首發(fā)定價市盈率也能體現(xiàn)出不同的行業(yè)的估值屬性特征，比如按證監(jiān)會行業(yè)分類，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、軟件、高端裝備（專用設(shè)備制造業(yè)）等長周期景氣度更高行業(yè)的首發(fā)PE相比同期A股其他板塊平均23倍附近的水平，有更高的溢價，而金屬制品、環(huán)保、交運等行業(yè)首發(fā)PE偏低，相比同期A股其他板塊首發(fā)PE溢價率也更低。

　　考慮到科創(chuàng)板企業(yè)高成長高風險的屬性，從投資風險適當性管理角度，科創(chuàng)板新股的網(wǎng)下發(fā)行配售僅限于機構(gòu)投資者，目前主要涵蓋公募基金、券商、私募基金、社?；?、保險公司、財務(wù)公司、信托公司和QFII，從配售數(shù)量構(gòu)成上看，以公募基金為主，占各月配售對象總數(shù)的約60%-70%，如果加上同樣投資周期更長，代表更多公眾投資者利益的社保、年金、保險以及合格境外機構(gòu)投資者資金（QFII），則長期機構(gòu)投資者配售對象數(shù)量的占比約為65%-75%。科創(chuàng)板網(wǎng)下配售的投資者結(jié)構(gòu)兼顧了投資適當性和最終參與主體的普惠性。

　　中介機構(gòu)是連接發(fā)行人和投資人的重要環(huán)節(jié)，加強對中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管和追責、提升中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范性和專業(yè)度，是確保證券發(fā)行依法合規(guī)順利開展的必要舉措。通常認為，擁有更高市場知名度、更豐富項目經(jīng)驗的頭部中介機構(gòu)在執(zhí)業(yè)規(guī)范性和專業(yè)度上往往更有保障。已發(fā)行的科創(chuàng)板新股中介機構(gòu)的分布呈現(xiàn)較為明顯的頭部效應(yīng)：前十家保薦機構(gòu)和前十大審計機構(gòu)累計承接了已發(fā)行科創(chuàng)板項目的56%和81%，律所的集中度略低，前十大的項目累計占比為25%。

　?。ㄆ撸┥鲜羞\行平穩(wěn)，市場博弈充分

　　科創(chuàng)板主要面向高科技創(chuàng)新企業(yè)，未來發(fā)展面臨一些不確定性，同時引入更市場化的二級市場交易機制，投資波動性和風險相比目前非科創(chuàng)板均更高。相比創(chuàng)業(yè)板核準制下2年證券交易經(jīng)驗的開戶門檻，科創(chuàng)板進一步提高至50萬元資產(chǎn)和2年證券交易經(jīng)驗，這一適當性要求兼顧了投資者風險承受能力和科創(chuàng)板市場的流動性。根據(jù)上交所提供的數(shù)據(jù)，截至2020年5月20日，開通科創(chuàng)板權(quán)限賬戶數(shù)達到590萬戶，為滬市賬戶總數(shù)的2.48%，較2019年6月27日發(fā)行的首只新股華興源創(chuàng)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)275.6萬戶增幅達114%。

　　科創(chuàng)板市場化詢價機制下，發(fā)行定價市場化程度提高，同時放開上市初期交易漲跌幅限制，更有助于價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，盡快形成合理價格。截至5月底，科創(chuàng)板已上市新股105只，首日平均漲幅為136.2%。開板初期，首日漲幅與當月新股供給量負向相關(guān)性較強。根據(jù)Wind分類，科創(chuàng)板六大行業(yè)中生物產(chǎn)業(yè)（148.04%）、新一代信息技術(shù)（146.33%）行業(yè)首日收盤漲幅相對領(lǐng)先，而相關(guān)服務(wù)業(yè)的唯一標的中國電研首日漲幅僅為43.27%。從申萬行業(yè)一級分類來看，農(nóng)林牧漁（318.30%）、通信（280.68%）、鋼鐵行業(yè)（210.20%） 首日漲幅居前，國防軍工（85.57%）、公用事業(yè)（91.74%）和食品飲料（93.18%）相對靠后。

　　從換手率指標看，科創(chuàng)板企業(yè)二級市場交易初期活躍度高于非科創(chuàng)板。新股上市首日交投活躍，月度首日平均換手率維持66%~78%的高位，高于同期非科創(chuàng)板新股月度開板日平均換手率（45%~62%）。與其他板塊新股表現(xiàn)類似，科創(chuàng)板新股上市初期交投比較活躍，之后開始逐漸回歸理性。

　　與非科創(chuàng)板新股上市滿3個月后才可融券賣空不同的是，科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標的，有助于加速二級市場的價格發(fā)現(xiàn)。從融資融券比值來看，科創(chuàng)板多空力量更為均衡。科創(chuàng)板融資融券比值整體位于1.0~4.8倍水平，而同期非科創(chuàng)板比值高達47.7~153.9倍。

　　下篇

　　科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗及展望

　　正如劉鶴副總理所言，供給、需求和金融是經(jīng)濟平衡發(fā)展的三角框架，中國經(jīng)濟需要三者相互支撐的穩(wěn)態(tài)運行。中國資本市場作為金融服務(wù)的重要提供方，在穩(wěn)定恢復(fù)經(jīng)濟增長中，可從加大對民營及中小微企業(yè)服務(wù)、進一步推動科創(chuàng)發(fā)展、幫助實體經(jīng)濟做好風險管理三方面精準發(fā)力，從而為經(jīng)濟下行周期保持再平衡更好地發(fā)揮作用?？苿?chuàng)板作為試點注冊制的先行者，架起了金融資本與科創(chuàng)要素深度鏈接的橋梁。正如證監(jiān)會主席易會滿所說，科創(chuàng)板的特殊性和探索性就在于，制度許可構(gòu)建了一種寬松的財務(wù)規(guī)則、寬容的成長態(tài)度，對探索和創(chuàng)新給予足夠的試錯彈性，對進入無人區(qū)或稀缺地帶的技術(shù)研發(fā)給予充分的容錯空間，利用金融援助之手把資源配置到最有效率的地方，從而為宏觀經(jīng)濟培育了大量良性的微觀種子。

　　回望科創(chuàng)板從無到有，從有到優(yōu)的全歷程，其中凝聚了高遠戰(zhàn)略智慧的指引、制度規(guī)劃者的銳意革新，以及市場各參與主體的歸位盡責?？偟膩砜矗苿?chuàng)板試點注冊制過程中，已上市企業(yè)科創(chuàng)屬性突出、市場化詢價、定價、配售制度取得積極成果，市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能得以充分發(fā)揮，科創(chuàng)板開啟了中國資本市場注冊制改革的嶄新篇章。

　?。ㄒ唬┛苿?chuàng)板成功的試點經(jīng)驗值得推廣復(fù)制

　　證監(jiān)會主席易會滿接受央視專訪時曾明確表示，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是在關(guān)鍵制度創(chuàng)新上實現(xiàn)突破的改革，也是資本市場全面深化改革的一塊特殊試驗田。從改革實踐成果來看，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是契合中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和我國科創(chuàng)生態(tài)實情量身定制的改革，相比核準制，注冊制更突出發(fā)行人作為第一責任人的地位，強化“以信息披露為核心”，將“選擇權(quán)交給市場”，這些更加市場化和法治化的有益探索，理應(yīng)被復(fù)制、推廣至資本市場存量改革的廣闊天地。

　　科創(chuàng)板試點注冊制的成功離不開包容的上市標準、嚴格的信披機制、市場化的交易制度、高效的并購重組、嚴格的退市制度、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的培育等一整套系統(tǒng)化制度及安排，這些制度的設(shè)計值得A股存量板塊注冊制改革過程中充分借鑒：其一，具有包容性、體現(xiàn)多層次的上市標準。其二，充分嚴格的信息披露制度和公開透明的問詢制度。其三、對首發(fā)定價、上市交易及退市、融資和并購重組等作了更加市場化的基礎(chǔ)制度安排。

　?。ǘ┎粩嗤晟瓶苿?chuàng)板指數(shù)體系

　　科創(chuàng)板指數(shù)的適時推出，將能更加及時且直觀反映該板塊上市證券整體表現(xiàn)，其良好的投資屬性也能催生更多指數(shù)基金產(chǎn)品及其他衍生產(chǎn)品，為投資者提供更加豐富的投資品種，進而引入更多增量資金；此外，指數(shù)的推出還有利于形成具有市場影響力的一批龍頭公司的良好示范效應(yīng)。2020年6月19日，上交所正式對外公告科創(chuàng)板50指數(shù)的編制方案，表示將于2020年7月22日收盤后發(fā)布上證科創(chuàng)板50成份指數(shù)歷史行情，7月23日正式發(fā)布實時行情。為適應(yīng)板塊快速發(fā)展階段的特點，建議在一些核心的、有代表性的、優(yōu)質(zhì)上市公司上市滿足相應(yīng)時間要求，且供求趨于平衡、價格博弈逐漸均衡之后，經(jīng)過篩選入池，后期再依據(jù)各項指標的跟蹤不斷更新，并不斷完善科創(chuàng)指數(shù)體系。相關(guān)指數(shù)推出之后，建議擇機發(fā)行ETF基金，鼓勵基金公司出借其ETF中的科創(chuàng)板個股，不斷豐富科創(chuàng)板投資品種。

　?。ㄈ?gòu)建更加完善的科創(chuàng)板企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)體系

　　科創(chuàng)企業(yè)生命周期的突出特征是多為初創(chuàng)或成長期企業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、技術(shù)演進趨勢以及行業(yè)競爭格局迭代變化快，而且科創(chuàng)企業(yè)生產(chǎn)要素組成和推動增長的動力模式與傳統(tǒng)企業(yè)差別迥異，諸如技術(shù)、數(shù)據(jù)、發(fā)明專利、人才研發(fā)團隊等要素在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比較高。而這種資產(chǎn)形態(tài)，不像固定資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、土地等有較為完善的市場評估體系，估值難度大或估值的市場波動較大。因此，如何對科創(chuàng)板企業(yè)進行合理的定價，是需要監(jiān)管體制和市場共同解決的重要問題。若就資本市場體制建設(shè)角度而言，建議逐步建立起更加健全的雙邊市場，即有利于科創(chuàng)企業(yè)價值更充分的發(fā)現(xiàn)，也有助于投資者在高波動的市場中及時對沖風險。未來合適時機推出科創(chuàng)板指數(shù)之后，逐步推出科創(chuàng)板股指期貨和期權(quán)、ETF 基金，也可以研究個股期權(quán)的可行性。此外，也需要根據(jù)市場發(fā)展的需要不斷完善雙融制度。

　?。ㄋ模┛苿?chuàng)板企業(yè)類型的實踐把握上，在堅守定位的前提下可進一步體現(xiàn)包容性

　　隨著新《證券法》的正式落地，注冊制改革大幕的正式拉開，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的順利推進，預(yù)期A股存量板塊注冊制改革的步伐也將加快，再加上新三板掛牌制度改革的不斷推進，股票發(fā)行全面注冊制改革的進程不斷加速?？苿?chuàng)板發(fā)行體制上的稀缺性將進一步減弱，從與A股不同板塊的長期發(fā)展和競爭力來看，后續(xù)有必要進一步提升科創(chuàng)板的包容性、承載力和覆蓋面，盡可能多的把選擇權(quán)交給市場，持續(xù)提升資本市場的資源配置效率，不斷提升科創(chuàng)板對上市資源的吸引力、做好上市服務(wù)和市場推廣，為科創(chuàng)企業(yè)更好利用資本市場做優(yōu)做強提供更多便利。

　?。ㄎ澹┻M一步提升問詢效率和信息披露質(zhì)量

　　科創(chuàng)板公開透明的陽光化審核機制高度契合注冊制改革的要求，值得在其他板塊推廣，但結(jié)合具體審核實踐來看，在提質(zhì)增效方面仍然存在一定的改進提升空間。

　　（1）建議控制最高問詢輪數(shù)，突出問題重大性。

　?。?）建議問詢結(jié)果的披露能夠更精煉，便于投資者抓重點，適度放寬科創(chuàng)企業(yè)信息豁免披露的范圍。

　　（3）建議加強對重大關(guān)鍵信披違規(guī)的處罰。

　　（六）逐步推進發(fā)行與承銷制度市場化進程

　　基于目前我國A股市場投資者結(jié)構(gòu)中機構(gòu)占比仍然低于海外市場，公眾投資者的理性程度仍有待提升。因此，新股發(fā)行配售的市場化進程可分階段推進，中短期內(nèi)在對新股發(fā)行定價參與各方設(shè)置相互制衡機制的前提下，在具體的細則方面仍有商榷余地。（1）可考慮給予券商更多配售能力，建立配售傭金制度。（2）進一步加強對投價報告的質(zhì)量把關(guān)。

　　（七）嚴格退市制度執(zhí)行，切實促進市場新陳代謝

　　科創(chuàng)板退市制度可謂A股“史上最嚴”，優(yōu)勝劣汰，對于形成良好的資本市場生態(tài)環(huán)境，促進資金真正流向高質(zhì)量新興實體、促進科創(chuàng)板估值合理化而言至關(guān)重要。隨著全面注冊制的不斷深化，退市制度的市場化、常態(tài)化、法治化將是大勢所趨。盡管退市制度改革取得階段性成果，但從實踐角度仍需進一步推進落實。一方面，退市制度的關(guān)鍵在于執(zhí)行，針對觸發(fā)財務(wù)類退市情形的，也可以考慮取消退市整理期，大幅提高退市效率，提升市場新陳代謝功能和市場活力。另一方面，引導(dǎo)加強主動退市。隨著A股注冊制的持續(xù)推進，建議通過包括融資、信披等機制在內(nèi)的優(yōu)化調(diào)整，引導(dǎo)或倒逼績差小盤類僵尸企業(yè)主動退市。

　?。ò耍┨嵘赓Y對科創(chuàng)板投資力度

　　一個板塊的常青生命力，不僅在于上市公司質(zhì)量這個重中之重，也離不開一套促進各類資金順暢投資的機制。上海作為全球舉足輕重的金融中心，廣泛匯聚了全球各類優(yōu)質(zhì)投資者，科創(chuàng)板作為我國第一個專門的科技板塊，將不斷吸納了各個科技領(lǐng)域細分行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，必然會吸引全球投資者的目光。

　　因此，建議擇機擴大滬港通的覆蓋范圍，精選科創(chuàng)板股票納入其中，并積極爭取科創(chuàng)板納入明晟指數(shù)，持續(xù)引入外資“活水”，不斷提升科創(chuàng)板投融資的國際化程度。

　　（九）切實加強投資者教育和權(quán)益保護機制

　　科創(chuàng)企業(yè)的高成長高迭代屬性，可能帶來科創(chuàng)企業(yè)業(yè)績高波動的特征，從而引發(fā)市場對其未來成長預(yù)期的大幅變動，尤其是隨著科創(chuàng)指數(shù)的推出，一系列相關(guān)衍生產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，在更加雙向的市場環(huán)境中，更需加強投資者適當性以及風險防控管理，包括各類衍生和各種風險對沖工具的風險管控。

　　2020年3月1日起正式施行的新《證券法》對普通投資者和專業(yè)投資者作出了區(qū)分，從建立多元化糾紛解決機制、健全中小投資者賠償機制、加大監(jiān)管和打擊違規(guī)力度等多個角度構(gòu)建綜合保護體系。下一步，要按照新《證券法》要求，進一步完善投資者保護的相關(guān)配套規(guī)則，推動集體訴訟機制落地，加強中介機構(gòu)監(jiān)管，督促引導(dǎo)中介機構(gòu)嚴格依法開展投資者保護和教育工作。

　　（十）科創(chuàng)板展望與愿景

　　科創(chuàng)板將在促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展上發(fā)揮更大作用?？苿?chuàng)板為實驗室的成果有路徑轉(zhuǎn)化為量產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)提供了更多可能，真正實現(xiàn)通過資本市場調(diào)節(jié)社會資源、企業(yè)資源，改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)，支持高新技術(shù)發(fā)展，支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這是符合我們國家執(zhí)行科技引領(lǐng)、創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略的，能夠進一步助推動創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略發(fā)展，走科創(chuàng)引領(lǐng)發(fā)展模式。

　　科創(chuàng)板強化科技投入和技術(shù)創(chuàng)新，引導(dǎo)資本更多關(guān)注成長期的優(yōu)秀技術(shù)類企業(yè)?？萍紕?chuàng)新往往具有更新快、培育慢、風險高的特點，因此尤其需要風險資本和資本市場的支持?？苿?chuàng)板既是科技企業(yè)的展示板，還是推動科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的促進板。上海市委書記李強認為，科創(chuàng)板的推出將使得具有新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)的“獨角獸”“隱形冠軍”企業(yè)真正脫穎而出。在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面也做出更為妥善的差異化安排，進一步增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性，為發(fā)展?jié)摿Υ蟆幼饔脧?、成長性高的科創(chuàng)企業(yè)注入“活水”，加速孵化和落地科技創(chuàng)新型企業(yè)、引領(lǐng)科技創(chuàng)新。科創(chuàng)板的推出進一步理順了創(chuàng)新資本的退出通道，未來可以期待創(chuàng)新資本服務(wù)科創(chuàng)的正向循環(huán)將以科創(chuàng)板的推出為契機，助力更多處于爬坡邁坎關(guān)鍵期的科創(chuàng)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

　　此外，科創(chuàng)板還是試點注冊制的排頭兵，是深化資本市場重要的引領(lǐng)者，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是完善多層次資本市場體系的重要戰(zhàn)略舉措，為資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)扎實推進積累經(jīng)驗，在全面實現(xiàn)注冊制改革過程中具有里程碑性意義。圍繞“技術(shù)資本市場”的定位，科創(chuàng)板與新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板之間應(yīng)形成層級結(jié)構(gòu)互補、創(chuàng)新動力傳導(dǎo)的接力模式與機制?？苿?chuàng)板試點注冊制過程中，市場化詢價、定價、配售制度取得積極效果，市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能得以發(fā)揮，為A股存量板塊改革提供了寶貴經(jīng)驗。未來，科創(chuàng)板先行先試的增量改革的順利推進不僅將為存量市場提供可借鑒、可復(fù)制的改革經(jīng)驗，也將倒逼原有存量板塊的自我革新。在我國資本市場健康發(fā)展和走向成熟的過程中，科創(chuàng)板將繼續(xù)充分發(fā)揮資本市場優(yōu)勝劣汰、資源合理配置的功能，推動市場化改革。

　　結(jié)束語

　　科創(chuàng)板以勇立潮頭、敢于擔當?shù)钠橇﹂_啟了中國資本市場改革的新征程，以面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求的高遠定位，向所有符合國家戰(zhàn)略、代表先進生產(chǎn)力的優(yōu)質(zhì)高科技企業(yè)打開了擁抱資本市場的全新通道，對于推動我國經(jīng)濟增長的質(zhì)量變革、效率變革、動力變革具有重大而深遠的歷史意義！科創(chuàng)板完整運行滿一年，從制度變革到效率變革，科創(chuàng)板的開局基本符合預(yù)期，統(tǒng)籌推進發(fā)行、上市、交易、退市各方面的制度改革，在將選擇權(quán)逐漸交給市場的過程中，通過制度約束推動市場形成誠信的均衡機制和博弈機制，有助于鼓勵推動一批標桿型、引領(lǐng)性企業(yè)登陸科創(chuàng)板，促進科創(chuàng)板規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)的加速形成。

　　良好的開局來之不易，科創(chuàng)板的建設(shè)和成長依然任重道遠?？苿?chuàng)板先行先試的改革舉措，也將在充分經(jīng)歷市場的實踐檢驗后，不斷總結(jié)經(jīng)驗，不斷對改革推進過程中面臨的難題予以克服和優(yōu)化。“暮色蒼?？磩潘?，亂云飛渡仍從容”，在當前波譎云詭的復(fù)雜國際形勢下，經(jīng)歷資本市場實踐浪潮的洗禮，不斷成長迭代的科創(chuàng)板，將在肩負資本市場服務(wù)科創(chuàng)興國戰(zhàn)略和引領(lǐng)股票發(fā)行全面注冊改革的雙重使命中，走得更長更遠，擁抱更加光明壯闊的未來！

　　最后，特別感謝上交所在本書數(shù)據(jù)來源方面提供的支持和幫助！

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　　上海證券交易所

　　2020年7月

　　轉(zhuǎn)自：申萬宏源研究

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