深刻認(rèn)識(shí)低利率、高融資增速的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

　　2008年之后幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的依賴(lài)過(guò)大，已經(jīng)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)近些年的試錯(cuò)，終于通過(guò)多部門(mén)的緊密合作下，通過(guò)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，控制住了新增金融風(fēng)險(xiǎn)，并有序地消化了部分存量金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　寬松貨幣政策會(huì)造成種種負(fù)面影響，這已經(jīng)是市場(chǎng)共識(shí)。同時(shí)，大部分人都同意，消化風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)有一些經(jīng)濟(jì)代價(jià)。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定放緩后，主流經(jīng)濟(jì)政策建議中對(duì)寬松貨幣政策的呼聲依然越來(lái)越大。

　　貨幣寬松偏好：分析框架之誤

　　筆者認(rèn)為，更為寬松的貨幣政策雖然能在短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但在中長(zhǎng)期會(huì)削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)金流和競(jìng)爭(zhēng)力。主流經(jīng)濟(jì)政策建議中對(duì)貨幣寬松的偏好，是因?yàn)槠浜暧^經(jīng)濟(jì)分析框架存在以下問(wèn)題。

　　首先，沒(méi)有考慮到中國(guó)真實(shí)利率一直偏低的情況。低利率在一定程度上是資產(chǎn)投資和投機(jī)者向生產(chǎn)者變相收稅，這實(shí)際上在中長(zhǎng)期提高了生產(chǎn)型企業(yè)的成本，并降低了生產(chǎn)型企業(yè)的現(xiàn)金流。

　　其次，沒(méi)有考慮到中國(guó)的稅制對(duì)投機(jī)和虛擬經(jīng)濟(jì)抑制作用不強(qiáng)，而且在一定程度上存在逆向激勵(lì)，更加放大了低利率帶來(lái)的負(fù)面效果。

　　其三，隨著人口紅利逐漸減少，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，但大多宏觀分析框架沒(méi)有也不會(huì)有對(duì)生產(chǎn)力發(fā)展的速度有精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，所以大多假設(shè)勞動(dòng)生產(chǎn)率可以勻速上升，而這與現(xiàn)實(shí)不符。

　　其四，傾向于高估短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、通縮及就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而低估不可持續(xù)的金融政策對(duì)金融市場(chǎng)的擾動(dòng)，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可逆的長(zhǎng)期負(fù)面影響，例如，這些政策對(duì)要素成本上升具有加速器的作用，并導(dǎo)致了信貸和資本錯(cuò)配的長(zhǎng)期成本。

　　其五，由于很多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和資產(chǎn)投資者接觸及交流的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他們與實(shí)體企業(yè)接觸及交流的時(shí)間，主流宏觀分析框架會(huì)更多地反映資產(chǎn)投資者的擔(dān)心而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。這妨礙了他們對(duì)上述問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

　　低利率加劇脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)

　　寬信用及低利率雖然看起來(lái)在短期內(nèi)能幫助實(shí)體企業(yè)，但從中長(zhǎng)期看，利率過(guò)低在一定程度上是投機(jī)者向生產(chǎn)者收稅，并降低生產(chǎn)型企業(yè)的資本金和現(xiàn)金流。

　　利率和貨幣政策對(duì)收入分配有非常重要的影響。即使是在沒(méi)有通脹壓力的情況下，利率也不是越低越好。融資難融資貴狀況的存在，其實(shí)主要問(wèn)題不在于融資環(huán)境，反映的更是企業(yè)的成本高、盈利難。在生產(chǎn)者——尤其是優(yōu)質(zhì)工業(yè)企業(yè)——的成本中，融資成本實(shí)際占比很低。而各種金融投機(jī)炒作需要高杠桿，比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加需要低利率。金融炒作導(dǎo)致財(cái)富集中，同時(shí)推高資產(chǎn)價(jià)格，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)成本，這其實(shí)是投機(jī)者向生產(chǎn)者變相收稅。

　　我國(guó)長(zhǎng)期壓制利率水平，實(shí)際利率一直偏低。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)名義GDP增速減去主要利率的差是最大的，就是實(shí)際利率低的一個(gè)體現(xiàn)。

　　很多宏觀分析框架認(rèn)為低利率可以增加需求，改善企業(yè)ROE，從而降杠桿。這些分析隱含的基本假設(shè)是低利率能使信貸進(jìn)入實(shí)體，并且收入上漲的速度會(huì)高于成本上升的速度。這需要對(duì)生產(chǎn)力提高的速度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，大多數(shù)分析并沒(méi)有這樣做，結(jié)果是階段性地高估有效信貸需求。

　　在偏低的水平上繼續(xù)壓低利率水平，同時(shí)過(guò)高估計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求。這會(huì)加劇金融資產(chǎn)脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)似情況已經(jīng)在中國(guó)多次出現(xiàn)。

　　而中國(guó)的稅收體系對(duì)脫實(shí)向虛在一定程度上存在逆向激勵(lì)作用。中國(guó)不征收資本利得稅和房產(chǎn)稅，而制造業(yè)和零售業(yè)卻承受了大部分的稅賦。同時(shí)，服務(wù)業(yè)的增值稅率也明顯低于制造業(yè)。也就是說(shuō)，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”稅率高，而“虛擬經(jīng)濟(jì)”稅率低。這在一定程度上令大量市場(chǎng)資本熱衷于進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，并追逐沒(méi)有盈利的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)“獨(dú)角獸”。資本的這種偏好催生了包括房地產(chǎn)泡沫和一級(jí)資本市場(chǎng)泡沫在內(nèi)的多種資產(chǎn)泡沫。而關(guān)注核心制造業(yè)的市場(chǎng)資金相對(duì)較少，需要政府來(lái)引導(dǎo)。這也在一定程度上造成制造業(yè)企業(yè)也喜歡轉(zhuǎn)型為“投資”型企業(yè)。所以，金融政策需要考慮抑制而不是刺激這方面的因素，而稅收制度要通過(guò)改革來(lái)優(yōu)化資本分配。

　　寬松政策不可持續(xù)，而且導(dǎo)致逆向選擇

　　很多宏觀經(jīng)濟(jì)分析過(guò)于迷信貨幣政策的能力，把大部分宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的解決寄托于貨幣寬松(即信貸增速明顯反彈)。為了短期內(nèi)快速壓低利率或達(dá)到某個(gè)信貸增速目標(biāo)，以往的貨幣政策運(yùn)用過(guò)看似短期內(nèi)見(jiàn)效快，但長(zhǎng)期不可持續(xù)的金融政策。在實(shí)施這些政策的過(guò)程中，往往不考慮信貸增速反彈的可持續(xù)性，以及后續(xù)的信貸成本。2008年以來(lái)的幾次貨幣政策放松，不但提高了實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)成本，也明顯提高了銀行業(yè)的信貸成本。這是制約信貸增速和信貸成本居高不下的主要原因之一。

　　這些信貸成本，短期內(nèi)看似由銀行承擔(dān)，但實(shí)際上會(huì)由全民長(zhǎng)期共同承擔(dān)。貨幣寬松和定向救助幫助的主要是高杠桿問(wèn)題企業(yè)，這在一定程度上是好企業(yè)向差企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付，而且會(huì)造成企業(yè)的逆向選擇。

　　而且，好企業(yè)也會(huì)在過(guò)度寬松時(shí)過(guò)度借貸，這同樣是很大的隱患，由于過(guò)度寬松的金融政策不可持續(xù)，遲早會(huì)進(jìn)入緊縮期，原來(lái)的好企業(yè)可能因此陷入融資難的困境。

　　總之，過(guò)度寬松與提高市場(chǎng)配置效率和優(yōu)勝劣汰是背道而馳的。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期中的一些波動(dòng)是優(yōu)化長(zhǎng)期資源配置的必要條件。逆周期調(diào)節(jié)是必要的，但如果調(diào)節(jié)過(guò)度，追求過(guò)窄的合理經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間，反而可能造成對(duì)制造業(yè)的不斷擠壓，且有造成產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)早轉(zhuǎn)出中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家過(guò)分強(qiáng)調(diào)和夸大短期就業(yè)及通縮風(fēng)險(xiǎn)，卻忽略了上述灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。不但如此，如果經(jīng)濟(jì)政策走向過(guò)度寬松，還會(huì)錯(cuò)過(guò)解決長(zhǎng)期問(wèn)題的契機(jī)。當(dāng)資源錯(cuò)配的程度越來(lái)越高，不得不集中調(diào)整時(shí)，就可能造成金融和經(jīng)濟(jì)的雙震蕩。

　　近期有一種觀點(diǎn)逐漸浮現(xiàn)：中國(guó)的市場(chǎng)利率要降到與美國(guó)相當(dāng)?shù)乃?，銀行信貸要轉(zhuǎn)向支持高風(fēng)險(xiǎn)的小微企業(yè)，同時(shí)銀行系統(tǒng)還要產(chǎn)生足夠多的資本金支持信貸高速增長(zhǎng)，以維持2-3倍于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速。這是不可能持續(xù)的貨幣和金融政策，如果暫時(shí)通過(guò)過(guò)度寬松的政策接近這個(gè)目標(biāo)，必然會(huì)為將來(lái)埋下新的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)放出暫停加息的信號(hào)后，市場(chǎng)上呼吁降準(zhǔn)和降息的呼聲又起。事實(shí)上，類(lèi)似美聯(lián)儲(chǔ)那樣的市場(chǎng)化降息，中國(guó)央行通過(guò)降準(zhǔn)和提供低成本融資，早于美聯(lián)儲(chǔ)做過(guò)多次了。其政策效果已經(jīng)反映在大幅下降的銀行同業(yè)市場(chǎng)利率中。

　　所謂傳導(dǎo)不暢其實(shí)是合理回歸

　　在金融監(jiān)管加強(qiáng)之后，銀行表外擔(dān)保和理財(cái)期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)大大減少，我們看到，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)在一定程度上回歸合理水平。但這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被一些專(zhuān)家解釋為貨幣政策傳導(dǎo)不暢。其前提是之前的傳導(dǎo)及定價(jià)是合理的。而這恰恰與事實(shí)相反，之前的定價(jià)發(fā)生在監(jiān)管套利下，是沒(méi)有計(jì)入全部風(fēng)險(xiǎn)成本的定價(jià)。雖然監(jiān)管套利短期內(nèi)降低了金融成本，但同時(shí)也大大加劇了長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)。由于存在監(jiān)管套利，很多金融業(yè)務(wù)規(guī)避了資本金、流動(dòng)性管理等方面的監(jiān)管，其非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性差、透明度低，這其中存在很大風(fēng)險(xiǎn)，需要銀行來(lái)管理和承擔(dān)，這是不合理的。

　　直接融資的成本會(huì)比間接融資略低，但其合理定價(jià)要由制度來(lái)保證。真正有效的資本市場(chǎng)直接融資要求規(guī)范的產(chǎn)品信息披露，有嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)保障投資者利益，資產(chǎn)流動(dòng)性好，風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期相對(duì)透明穩(wěn)定。而且，真正有效的直接融資市場(chǎng)的投資人也要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益有足夠的預(yù)期和一定承受能力。真正有效的資本市場(chǎng)對(duì)問(wèn)題資產(chǎn)是很殘酷的，優(yōu)勝劣汰的速度比銀行快。直接融資對(duì)制度要求更高，這樣才能提高市場(chǎng)效率，否則，會(huì)使金融市場(chǎng)更加波動(dòng)，以至于對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　不能低估市場(chǎng)震蕩的觸發(fā)條件

　　與通縮和就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相比，低利率、高信貸增速帶來(lái)的成本上升和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)并不明顯，在一定程度上是隱性的，但具有不可逆性。例如，一個(gè)時(shí)期的金融寬松導(dǎo)致了2015年股市波動(dòng)和2016年房?jī)r(jià)上漲，其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)很多年都難以化解。同時(shí)，成本上升永久性地?cái)D壓了部分制造業(yè)的盈利，使部分企業(yè)錯(cuò)過(guò)了升級(jí)的機(jī)會(huì)，并加大部分產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)早轉(zhuǎn)出中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。低利率及資產(chǎn)泡沫還造成了居民生活成本大幅上漲，貧富差距加大，還對(duì)人口結(jié)構(gòu)形成了負(fù)面影響。

　　經(jīng)過(guò)多年的快速增長(zhǎng)，中國(guó)的社會(huì)融資存量已經(jīng)達(dá)到250萬(wàn)億元人民幣的規(guī)模(央行數(shù)據(jù)加上中央政府債券等其他融資)。也就是說(shuō)，1%的融資錯(cuò)配就會(huì)給資本市場(chǎng)及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域帶來(lái)明顯的波動(dòng)。這意味著，有時(shí)即使社融增速看似不高，但如果高質(zhì)量信貸需求低，就會(huì)有大量融資流向高杠桿及投機(jī)領(lǐng)域。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家低估了金融市場(chǎng)震蕩的觸發(fā)條件及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可逆的負(fù)面影響。

　　在加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，銀行和企業(yè)對(duì)信貸需求都更加理性。很多需求可以通過(guò)優(yōu)化存量債務(wù)結(jié)構(gòu)解決。當(dāng)然，在優(yōu)化的過(guò)程中，高杠桿企業(yè)和投機(jī)者是痛苦的。但如果一味追求社融增速反彈，就會(huì)增加短期金融震蕩及長(zhǎng)期宏觀風(fēng)險(xiǎn)。不可持續(xù)的金融政策終將衍生各種套利及金融扭曲，降低金融系統(tǒng)透明度，并可能使中國(guó)錯(cuò)過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展的黃金期。

　　習(xí)近平總書(shū)記指出，金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。透明的金融系統(tǒng)，清晰持續(xù)的監(jiān)管規(guī)則，統(tǒng)一的會(huì)計(jì)標(biāo)尺，較為明確的政策預(yù)期，是建設(shè)高效的金融和資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件。(摩根士丹利中國(guó)金融分析師 徐然)

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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