永正資本王威：SOHO中國轉型 估值至少跌一半

SOHO中國終于要轉型了！商業(yè)地產(chǎn)散售的模式終于難以為繼了！ SOHO中國的轉型困境其實是當前所有住宅開發(fā)商在轉型商業(yè)地產(chǎn)時都會面臨的同樣的困境。

　　曾帶領團隊開發(fā)出西直門凱德MALL，北京來福士廣場等多個商用項目的前凱德商用高管，現(xiàn)在的永正資本總裁王威在其博客上撰文稱，SOHO中國日前宣布變售為租的策略是被動的。他質(zhì)疑“面對租賃市場的客戶，SOHO中國原有的營銷優(yōu)勢統(tǒng)統(tǒng)失效， SOHO中國在散售領域是九段高手，而在租賃領域，則連段位都沒有?！迸丝傉f投資者“沒一個反對”，因為投資者無需反對，他們用腳投票，過去21天的股價表現(xiàn)就是證明。所以說，SOHO中國轉型，估值至少跌一半！文章中不乏引入深思的亮點，其核心觀點如下

　　SOHO中國“產(chǎn)品真爛，賣得真好！”

　　SOHO中國絕對是中國房地產(chǎn)業(yè)的一朵奇葩！幾乎所有人都質(zhì)疑其模式，但又羨慕其成功；痛斥其產(chǎn)品，但又佩服其能力！我也一樣！每當我從原凱德大廈現(xiàn)在的SK大廈的辦公室眺望不遠處的建外SOHO，總忍不住脫口而出：產(chǎn)品真爛，賣得真好！

　　SOHO中國終于要轉型了！商業(yè)地產(chǎn)散售的模式終于難以為繼了！ SOHO中國的轉型困境其實是當前所有住宅開發(fā)商在轉型商業(yè)地產(chǎn)時都會面臨的同樣的困境。SOHO中國名為做商業(yè)地產(chǎn)，實則把商業(yè)地產(chǎn)當住宅一樣賣，“一平米都不保留，全部出售”，這是SOHO的理想，與住宅開發(fā)商一樣，都是銷售型開發(fā)商，都是在做動產(chǎn)，而非持有型開發(fā)商，非不動產(chǎn)商。SOHO的轉型具有普遍的典型的意義，值得所有住宅開發(fā)商關注，也正因為這點，我才不說不行！

　　SOHO中國的轉型顯然是被動，但也不是盲動，其對轉型后的圖景有清晰的規(guī)劃，“5年后將至少持有150萬平米的優(yōu)質(zhì)物業(yè)”，其中70%是寫字樓，30%是商業(yè)；其對轉型后對資本的需求也有所準備，不斷向外界強調(diào)“擁有150億元的現(xiàn)金，負債率20%”。但既然是被動的，準備就會倉促和不足，未來的挑戰(zhàn)非常巨大，能否成功轉型還是個未知數(shù)。

　　轉型對財務的影響是顯而易見的，如現(xiàn)金流，原來銷售能產(chǎn)生100元的現(xiàn)金，租賃只有5元，相差20倍；如利潤，原來銷售有50%以上的毛利，租賃只有2%-3%，相差也有20倍左右，至于資產(chǎn)周轉率和增長率，必然大幅下降。我2005年時就做過住宅行業(yè)千億戰(zhàn)略的研究，還把研究成果發(fā)在《中國經(jīng)營報》上-《中國房企：從100億到1000億的王者之道》，拙文現(xiàn)在還能在網(wǎng)絡搜到。對財務的影響我能談但不多談，我要談更重要的問題，也是大家所沒看到?jīng)]想到或談得不透徹的問題。

　　首要的問題是客戶變了！請注意，不是客戶的需求變了，而是客戶變了，是新的客戶，新的市場。SOHO中國的客戶主力一直是來自山西、內(nèi)蒙等資源型企業(yè)主和江浙的從事制造業(yè)和貿(mào)易的企業(yè)主，這些都是安全性的資本和投機性的資本。安全性資本首先求安全，其次是回報，所以SOHO的價格都高的驚人，而在銷售時所預測的租金回報率也低的驚人，只有2%，投機性資本一味賭資產(chǎn)升值，期待短期內(nèi)加價轉賣，忽略資產(chǎn)運營，忽視租金回報。轉型為租賃后，客戶變成了物業(yè)的使用者和消費者，面對的是理性的需要節(jié)約成本的服務性企業(yè)辦公樓和需要賺錢的零售商商場，以及挑剔的辦公室白領和商場的大眾消費者。 內(nèi)容來自：www.21jrr.com

　　面對散售的客戶和市場，SOHO中國武功獨步天下，自成一派；面對租賃的客戶和市場，SOHO中國的武功成了屠龍術，毫無用場。散售到租賃的轉型，實際就是進入一個新行業(yè)。正如我時常提醒住宅開發(fā)商，進入商業(yè)地產(chǎn)就是在做多元化，因為雖然都要蓋房子，但住宅和商業(yè)地產(chǎn)完全是兩個行業(yè)。SOHO中國，則像是小學沒畢業(yè)就去混江湖了，轉型后，還得重新進學校！

　　SOHO中國的法寶之一就是擁有超強的銷售能力和渠道，任志強曾說潘石屹“能把土豆賣成黃金”?？擅鎸ψ赓U市場的客戶，SOHO中國原有的營銷優(yōu)勢統(tǒng)統(tǒng)失效，能把種土豆的菜園當成黃金屋出租嗎？SOHO中國在散售領域是九段高手，而在租賃領域，則連段位都沒有。

　　法寶之二是另類前衛(wèi)的產(chǎn)品外形設計，核心在于突出產(chǎn)品的唯一性，讓客戶無法比較，牢牢抓住了定價權。對租賃市場的客戶，外形的另類不是重點還有可能是缺點，更強調(diào)功能性和經(jīng)濟性，如工程的質(zhì)量，內(nèi)部的動線和交通，平面布局的便利和經(jīng)濟，物業(yè)服務的品質(zhì)，運營管理的效率等等，而這些全是SOHO中國的弱點?？纯唇ㄍ釹OHO，SOHO尚都，三里屯SOHO，前門項目等產(chǎn)品，就是只有土豆的品質(zhì)！

　　我認為，SOHO中國轉型后應該做的第一件事就是更改產(chǎn)品設計，把原來按散售模式設計的產(chǎn)品按最終使用者的需求更改，首先把產(chǎn)品做好，提升物業(yè)的品質(zhì)，否則5年后，SOHO中國所期待的“持有150萬平米的優(yōu)質(zhì)物業(yè)”，充其量只是“持有150萬平米的菜園子”！

　　SOHO中國轉型，估值至少跌一半

　　其次是估值體系變了！SOHO中國總是能把產(chǎn)品賣個好價錢，至少能高出成本一倍！對資產(chǎn)的價值自然按預期售價來評估。轉為租賃后，資產(chǎn)價值就得按租金來評估。兩者有著天壤之別。對整棟的租賃物業(yè)，投資者不再是前述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，真正的長期資本，他們追求長期穩(wěn)定增長的租金收益，只會按租金和現(xiàn)金流來評估，通行的要求是至少要有6%的net yield毛收益率或NPI yield凈物業(yè)收入。凈物業(yè)收入或毛利，是指租金收入減去運營成本、營業(yè)稅和房產(chǎn)稅之后的營業(yè)利潤。 也就是說，假如一棟寫字樓每年的營業(yè)利潤是600萬，則其價值最多為600萬除以6%=1億元。而長期以來，SOHO產(chǎn)品按售價計算的營業(yè)利潤率是多少呢？2%-3%！也就是，1個億買的樓每年的營業(yè)利潤只有200萬-300萬！注意，是用營業(yè)利潤不是租金收入。

　　反過來，按售價評估的資產(chǎn)值1個億，但因為營業(yè)利潤只有200萬-300萬，因此按租賃物業(yè)評估，資產(chǎn)只值3333萬-5000萬，跌了一半到三分之二！比如SOHO中國的前門項目，18億的成本，而租金收入不是營業(yè)利潤只有9100萬，按此收益水平估值，前門項目最多值9個億。

　　開發(fā)商對估值理解的差異部分原因在于SOHO中國連續(xù)幾年創(chuàng)造的奇高售價。在交易談判時，開發(fā)商和我總是免不了要提及SOHO項目的售價，無形中給交易增加了些許困難。而今天，SOHO中國自己也必須面對這個估值的差異！不知潘總是否意識到了？

　　第三個重要問題是投資者變了！如前所述，轉型租賃后，SOHO中國的投資者將不再是前述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，是真正的國內(nèi)和國際的長期資本，他們追求長期穩(wěn)定增長的租金收益?？梢灶A見，SOHO中國的股東會變化，短期的投機性資本和追求成長性的資本將會離開，而長期的資本將進入，這個過程需要幾年時間，這期間股價會大幅波動。

　　對于SOHO中國轉型，潘總說投資者“沒一個反對”，因為投資者無需反對，他們用腳投票，過去21天的股價表現(xiàn)就是證明。

　　在SOHO中國證明自己能夠做好租賃物業(yè)之前，長期資本不會進入，在SOHO中國的資產(chǎn)價值按照新的估值體系重新定價之前，長期資本不會進入，在股價不回歸到合理價值之前，長期資本不會進入。

　　而這些都需要時間。在未來的幾年，SOHO中國都處于一個觀察期，是資本市場對其轉型能否成功的觀察，對估值是否合理回歸的觀察，公司的投資價值不高，即使有也更多是被做空的價值。

來源：鳳凰網(wǎng)

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