穩(wěn)定人民幣匯率最終要靠改革

　　新年的第一個(gè)交易日，人民幣兌美元匯率下跌400多個(gè)基點(diǎn)，隨后的十多個(gè)交易日里，在岸市場和離岸市場人民幣連續(xù)走低。新年來的這一輪貶值最大幅度僅有1.7%，卻成了中國股市和全球市場大幅動(dòng)蕩的重要因素之一。這是繼去年“8·11匯改”之后，人民幣匯率第二次成為全球市場不確定性的來源。

　　新年的第一個(gè)交易日，人民幣兌美元匯率下跌400多個(gè)基點(diǎn)，隨后的十多個(gè)交易日里，在岸市場和離岸市場人民幣連續(xù)走低。新年來的這一輪貶值最大幅度僅有1.7%，卻成了中國股市和全球市場大幅動(dòng)蕩的重要因素之一。這是繼去年“8·11匯改”之后，人民幣匯率第二次成為全球市場不確定性的來源。

　　相對(duì)主要的浮動(dòng)貨幣來說，人民幣的波動(dòng)性幾乎是最低的，即便是在這場新興國家貨幣貶值潮中，人民幣兌美元貶值幅度也僅有1個(gè)多百分點(diǎn)，實(shí)在是微不足道，但和“8·11匯改”一樣釀成“事故”，這里面既有外匯市場本身不成熟的原因，也有復(fù)雜的社會(huì)、文化背景原因。減少干預(yù)程度、增強(qiáng)匯率彈性是匯率市場化的內(nèi)在要求、是大方向，但要減小其沖擊，既要把握好改革時(shí)機(jī)，也要管理好市場預(yù)期，更要以改革重新樹立人們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的長期信心。

　　針對(duì)“8·11匯改”造成的意外市場沖擊，本人曾在《如何避免再次出現(xiàn)貶值“事故”》一文中提出過三點(diǎn)建議：一是引導(dǎo)市場接受匯率不再是政策工具的現(xiàn)實(shí)；二是引導(dǎo)市場關(guān)注加權(quán)匯率；三是加強(qiáng)境內(nèi)金融市場建設(shè)。

　　過去許多年，匯率事實(shí)上扮演著宏觀政策工具的角色，一旦經(jīng)濟(jì)形勢不好，人們本能地推測政府將貶值人民幣以促進(jìn)出口，現(xiàn)在這種心態(tài)發(fā)生了一定的變化，媒體上類似討論少了很多。去年9月，中國領(lǐng)導(dǎo)人在訪美時(shí)曾表示，反對(duì)貨幣競爭性貶值，也不會(huì)壓低人民幣匯率刺激出口。在這次貶值過程中，美國財(cái)政部長雅各布·盧、國際貨幣基金組織總裁拉加德提醒中國加強(qiáng)市場預(yù)期管理，并沒有對(duì)人民幣貶值本身提出批評(píng)，說明匯率工具論的時(shí)代確實(shí)已告終結(jié)了。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國，人民幣匯率已經(jīng)無法再像原來那樣可以作為一項(xiàng)政策工具來運(yùn)用，這一點(diǎn)應(yīng)該在市場上形成更廣泛的共識(shí)，這一共識(shí)有助于在一定程度上緩解貶值預(yù)期。

　　關(guān)于加權(quán)匯率，央行曾在去年12月專門發(fā)文，引導(dǎo)意味明顯，但市場習(xí)慣一時(shí)難以改變，加之此次公布的加權(quán)匯率只有每周統(tǒng)計(jì)，沒有提供高頻數(shù)據(jù)，其影響力難以充分發(fā)揮。對(duì)從事真實(shí)貿(mào)易的人如外貿(mào)部門來說，接受加權(quán)匯率這一概念是很容易的，央行匯率指數(shù)發(fā)布后也確實(shí)對(duì)市場預(yù)期產(chǎn)生了一定的影響，但仍然有限。像中國這樣貿(mào)易依存度非常高的國家，加權(quán)匯率確實(shí)非常重要，官方應(yīng)該盡快推出實(shí)時(shí)加權(quán)匯率指數(shù)，并加強(qiáng)推廣工作，讓匯率指數(shù)的觀念深入人心，普及這一概念，也有助于減小匯率市場化的沖擊。

　　值得注意的是，雖然影響經(jīng)常項(xiàng)目收支的是加權(quán)匯率，但目前推動(dòng)人民幣貶值的力量中有很大一部分是出于“避險(xiǎn)”動(dòng)機(jī)的金融交易或投機(jī)交易，而美元又是金融交易的主要對(duì)象，市場高度關(guān)注對(duì)美元匯率有其合理性。

　　當(dāng)前，出于“避險(xiǎn)”或投機(jī)因素看空人民幣，有著復(fù)雜的心理基礎(chǔ)：一是從中外物價(jià)對(duì)比看空人民幣；二是從中外資產(chǎn)價(jià)格對(duì)比看空人民幣；三是因?qū)χ袊磥斫?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展信心不足而看空人民幣。這三種心理因素近兩三年越來越明顯，在人民幣走勢平穩(wěn)時(shí)，這些預(yù)期大多數(shù)不會(huì)成為真實(shí)交易，換匯并匯出境外的規(guī)模完全可控，因?yàn)閺耐顿Y回報(bào)看，目前人民幣資產(chǎn)相對(duì)多數(shù)外幣仍然具有明顯優(yōu)勢，所以看空的人不一定做空；而一旦人民幣突發(fā)性走軟，會(huì)加劇他們的恐慌，促使其加入換匯的行列，在預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)之下，人民幣壓力陡然上升。在成熟外匯市場上，如此小幅的波動(dòng)絕不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生特別大的影響，人民幣匯率之所以有如此強(qiáng)的傳導(dǎo)性，反映了這類預(yù)期的同方向性，即看空人民幣與看空股市、樓市的心理機(jī)制相同，所以，能否穩(wěn)定這種預(yù)期已成為能否穩(wěn)定人民幣的關(guān)鍵因素。

　　出于中國許多消費(fèi)品價(jià)格高于國外的原因看空人民幣有沒有道理呢？我覺得基本沒道理。因?yàn)槿藗冇脕肀容^的一般是可貿(mào)易商品，中國物價(jià)高的原因在于中國的間接稅、物流成本、交易成本均明顯高于國外，從出廠價(jià)角度考慮，兩者應(yīng)該基本沒有差異，所以中國與外國之間終端消費(fèi)價(jià)格差異并沒有違背“一價(jià)定律”?，F(xiàn)今貿(mào)易自由化是基本事實(shí)，在這種情況下，人民幣購買力背離名義匯率從而證明匯率高估，進(jìn)而有貶值壓力，這個(gè)推理應(yīng)該不能成立。

　　資產(chǎn)價(jià)格差異則與此不同。中國房價(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格普遍高于國外，部分反映的是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景好于外國的預(yù)期，但這不是全部，差異中的大部分很可能是資本不能自由流動(dòng)的結(jié)果。如果人民幣資本項(xiàng)下完全可兌換，前些年央行釋放出來的大量流動(dòng)性就有可能像日本那樣部分或大部分流到了國外市場，國內(nèi)資產(chǎn)泡沫就不會(huì)如此嚴(yán)重。也正因?yàn)榇?，一旦資本管制放松疊加境內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂，人民幣面臨的壓力無法回避，其壓力大小取決于居民境內(nèi)外資產(chǎn)重新配置的力度。特別值得注意的是，一線城市居民在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置的意識(shí)強(qiáng)烈、渠道也比較多，一旦這些地區(qū)房地產(chǎn)泡沫破裂，對(duì)人民幣的沖擊可能會(huì)超出人們預(yù)期。如果這種情況發(fā)生，建立在利率平價(jià)理論上的匯率管理方法甚至都很難湊效，因?yàn)榫S持本幣外幣利差只能作用于那些低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資金，對(duì)于這種資產(chǎn)配置行為的影響不大。

　　總而言之，從基礎(chǔ)收支進(jìn)出口、FDI的角度看人民幣確實(shí)沒有貶值的基礎(chǔ)，但如果視野僅限于此而忽視金融因素的影響，那就可能犯錯(cuò)。如果資本項(xiàng)目自由化趨勢不變，境內(nèi)居民資產(chǎn)重新配置真實(shí)發(fā)生，人民幣中長期走勢就會(huì)面臨重大的不確定性。

　　在目前環(huán)境下，央行管理匯率時(shí)機(jī)選擇和市場溝通稍有不當(dāng)，就會(huì)造成金融市場劇烈動(dòng)蕩，此次匯率貶值幅度不大，但觸發(fā)了大量的金融交易，給人得不償失的感覺。要避免匯率再次成為市場不確定性之源，短期可以通過暫停匯率市場化進(jìn)程，讓匯率穩(wěn)定下來如承諾加權(quán)匯率的目標(biāo)值，向市場發(fā)出明確信號(hào)，進(jìn)而穩(wěn)定市場預(yù)期。同時(shí)，央行還要繼續(xù)引導(dǎo)市場適應(yīng)變化，引導(dǎo)市場重視匯率指數(shù)。但從根本上說，人民幣未來要經(jīng)得住風(fēng)浪，前提是解決好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中存在的急迫問題。通過有序釋放房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)讓經(jīng)濟(jì)軟著陸，同時(shí)，通過真正有力度的改革措施，重新樹立人們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中長期信心，唯有如此，人民幣才能強(qiáng)起來，匯率管理也才能舉重若輕，否則會(huì)適得其反，匯率市場化和人民幣國際化二者將成為金融市場甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)之源。

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)

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