前海金融開(kāi)放試點(diǎn)是全面開(kāi)放前奏

8月6日，深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)咨詢委員會(huì)正式成立。

　　前海的金融新政，在資本項(xiàng)目管制下，為人民幣在岸/離岸市場(chǎng)打開(kāi)了一條市場(chǎng)通道，如支持設(shè)立在前海的銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放涉外人民幣貸款，及香港銀行機(jī)構(gòu)向在前海的企業(yè)發(fā)放人民幣貸款等。但我們要看到資本項(xiàng)目管制無(wú)疑具有風(fēng)險(xiǎn)防火墻功能，如1998年?yáng)|亞金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)金融體系能獨(dú)善其身，蓋得益于此。因此，值得關(guān)注的是，前海試點(diǎn)能否在不削弱金融防火墻功能的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)趨利避害。

　　誠(chéng)然，要求境內(nèi)和香港金融機(jī)構(gòu)在前海發(fā)行的跨境人民幣貸款，僅限于在前海注冊(cè)的企業(yè)和設(shè)立的項(xiàng)目，無(wú)疑可使前海金融開(kāi)放置于“安全”的限度內(nèi)；不過(guò)，金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性決定了區(qū)域性設(shè)防并不完美，如當(dāng)前包括一些房地產(chǎn)和PE在內(nèi)的各類(lèi)企業(yè)都在前海注冊(cè)有子公司，以借助前海的金融政策優(yōu)惠和融資便利，然后把該子公司獲得的資金，以項(xiàng)目投資等形式用于內(nèi)地項(xiàng)目。畢竟，前海試點(diǎn)跨境人民幣借貸業(yè)務(wù)，使前海不僅聚集了放大融資杠桿的能量，同時(shí)資金的跨境流動(dòng)更容易增加其隱秘性。

　　不僅如此，前海金融試點(diǎn)，無(wú)疑在人民幣在岸/離岸業(yè)務(wù)間，派生出香港離岸市場(chǎng)、前海在岸/離岸接駁市場(chǎng)及內(nèi)地在岸市場(chǎng)等三個(gè)市場(chǎng)。在人民幣非完全可自由兌換以及利率匯率管制下，這三個(gè)市場(chǎng)將出現(xiàn)三個(gè)不同的人民幣利率匯率價(jià)格。即前海金融開(kāi)放試點(diǎn)，不會(huì)直接拓寬香港非金融機(jī)構(gòu)的人民幣資產(chǎn)投融資渠道，更不可能直接左右香港離岸市場(chǎng)人民幣的利率匯率，使之接軌內(nèi)地。同時(shí)，由于在前海釋放流動(dòng)性的主體均為香港與內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)，那么前海的人民幣借貸利率將會(huì)高于香港市場(chǎng)而低于內(nèi)地市場(chǎng)，即在岸/離岸人民幣資產(chǎn)在前海將出現(xiàn)套利空間。

　　而為緩解前海和在岸/離岸人民幣市場(chǎng)的套利風(fēng)險(xiǎn)，決策層會(huì)在前海設(shè)定雙向限額政策。即對(duì)香港金融機(jī)構(gòu)在前海發(fā)放的人民幣貸款等設(shè)定限額，以通過(guò)限額設(shè)定盡可能降低香港離岸市場(chǎng)與前海的利差，如最近央行廣州分行為省內(nèi)企業(yè)赴港的一年期人民幣貸款，設(shè)定了300億元的總額限制。同樣，管理層或?qū)?duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在前海的涉外貸款設(shè)定限額，以緩解前海與在岸市場(chǎng)人民幣利率的套利，避免境內(nèi)企業(yè)借前海獨(dú)立子公司獲得低息貸款，并變相流入內(nèi)地項(xiàng)目，使前海試點(diǎn)建立在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)。

　　此外，由于金融創(chuàng)新僅限于前海，內(nèi)地抑或香港金融機(jī)構(gòu)至少有一方無(wú)法以分公司形式在前海開(kāi)展業(yè)務(wù)，而只能以子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。如若前海金融監(jiān)管趨向國(guó)際化，那么內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)就需以獨(dú)立子公司在前海開(kāi)展業(yè)務(wù)，否則以分公司參與前海業(yè)務(wù)將很容易導(dǎo)致跨境風(fēng)險(xiǎn)的傳染；同時(shí)若前海金融監(jiān)管趨向內(nèi)地，那么香港金融機(jī)構(gòu)將以其在內(nèi)地獨(dú)立子公司形式在前海開(kāi)展業(yè)務(wù)，否則香港金融機(jī)構(gòu)將面臨監(jiān)管體系不同的風(fēng)險(xiǎn)，如內(nèi)地監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)定了存貸比等其他國(guó)家或地區(qū)沒(méi)有的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

　　由此可見(jiàn)，前海金融開(kāi)放試點(diǎn)只是國(guó)內(nèi)金融體系走向全面改革開(kāi)放的試驗(yàn)，試點(diǎn)時(shí)間不宜過(guò)長(zhǎng)，否則市場(chǎng)主體將在前海試驗(yàn)區(qū)與其他地區(qū)間想方設(shè)法沖擊資本管制，從而很容易使試點(diǎn)受到趨嚴(yán)的額度管制而難以積累有效經(jīng)驗(yàn)。因此，在前海試點(diǎn)的同時(shí)，中國(guó)需進(jìn)一步適度有序地開(kāi)放資本項(xiàng)目管制，推動(dòng)人民幣可完全自由兌換和利率匯率市場(chǎng)改革。（晉風(fēng)）

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