盈利能力持續(xù)下降，房地產(chǎn)商業(yè)模式有待轉(zhuǎn)型

持續(xù)了兩年的房地產(chǎn)調(diào)控帶來的政策效果正逐步體現(xiàn)。2011年，上市房地產(chǎn)公司營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)增速分別為11.1%和11.0%，相較2010年全行業(yè)的30.1%和30.9%有明顯放緩。

　　由于房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入以房屋交竣為確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，本年確認(rèn)的收益主要來自本年及上年的房屋銷售額，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增速放緩反映了兩個(gè)情況：一是銷售市場(chǎng)低迷，上市公司受拖累。全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售額增速過去三年連續(xù)下降，分別為77%、19%和12%，上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，到2011年其對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，出現(xiàn)了上市公司銷售額增速低于行業(yè)的現(xiàn)象，2011年上市公司銷售回款增速僅5%；二是開發(fā)商態(tài)度謹(jǐn)慎，結(jié)算有所保留。2009年以來，上市公司結(jié)算收入與銷售回款的比重與2008年以前有明顯不同，從2008年以前的90%以上下降到85%左右的水平，在主要因?yàn)?009年銷售超預(yù)期，而2010、2011年開發(fā)商面對(duì)調(diào)控，部分放慢了結(jié)算的節(jié)奏，為過冬做準(zhǔn)備。

　　得益于2009年以來房?jī)r(jià)的快速攀升，房地產(chǎn)上市公司的毛利率一直處于上升通道，從2009年的35.3%上升至2011年的39.7%，但凈利潤(rùn)變化較為平穩(wěn)，一直維持在14%左右的水平。土地增值稅支付和期間費(fèi)用率的持續(xù)增長(zhǎng)導(dǎo)致房企利潤(rùn)受到侵蝕?？紤]到2011年以來房企降價(jià)賣房，毛利率將出現(xiàn)下降，而相應(yīng)的土地增值稅下降幅度可能較小，期間費(fèi)用率尤其是銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)成本率將繼續(xù)攀升，我們預(yù)計(jì)房企凈利潤(rùn)率將下滑至12%左右的水平。

　　以四大龍頭公司為例，我們預(yù)計(jì)其凈利潤(rùn)率將從2011年的15.8%下滑至12.2%的水平見圖1、圖2。一方面來自于毛利率收窄，預(yù)計(jì)毛利率將從40.1%降至39%；另一方面營(yíng)業(yè)稅金率仍將保持在11.6%左右的水平，相應(yīng)的銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都將持續(xù)攀升。此外還考慮了部分的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備因素。

　　商業(yè)模式之變：從高杠桿到快周轉(zhuǎn)

　　凈利潤(rùn)率的下滑將直接導(dǎo)致開發(fā)商ROE凈資產(chǎn)收益率下降，也就意味著房地產(chǎn)開發(fā)商盈利能力將有所減弱。2006至2007年，房地產(chǎn)上市公司ROE上升主要來自經(jīng)營(yíng)改善及房?jī)r(jià)上漲；2008年以后，房地產(chǎn)上市公司ROE上升則更多來自于高杠桿和房?jī)r(jià)上漲。我們預(yù)計(jì)2012年高杠桿難以維系，銷售凈利率也將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，上市公司ROE將有所下滑至10.8%。要使ROE維系在較高水平，房企只有通過轉(zhuǎn)換商業(yè)模式達(dá)到，從原來的高杠桿到快周轉(zhuǎn)，提高房屋銷售和交竣的速度。

　　當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境也倒逼上市公司加快周轉(zhuǎn)，以價(jià)換量。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，目前全國(guó)整體的庫(kù)銷比水平在13個(gè)月左右，略高于2008年較差水平，伴隨更多房源入市，今年二、三季度庫(kù)銷比將持續(xù)攀升，給定3月以來的銷售速度，我們預(yù)計(jì)8月份庫(kù)銷比將達(dá)到峰值約16個(gè)月。實(shí)際上調(diào)控政策的限購(gòu)、限貸將一些有能力的購(gòu)房者排除在市場(chǎng)之外，而2010、2011年開工增速分別達(dá)到41.9%和16.1%，形成的供應(yīng)集中釋放，導(dǎo)致2011年以來供需不匹配的現(xiàn)象逐步凸顯。就市場(chǎng)產(chǎn)品而言，剛需產(chǎn)品如90平方米三房戶是目前銷售最好的產(chǎn)品，價(jià)格因素是購(gòu)房者最先考慮的因素，由于剛需市場(chǎng)是一個(gè)存量市場(chǎng)，如何以價(jià)換量獲取最多的銷售額是開發(fā)商2012年?duì)I銷端的核心課題。

　　估值修復(fù)行情將持續(xù)

　　今年1月以來房地產(chǎn)板塊反彈了32.2%，但仍未達(dá)到2011年7月7日板塊調(diào)整前的估值水平，目前房地產(chǎn)重點(diǎn)公司絕對(duì)PE為9.5倍，相對(duì)重點(diǎn)公司整體PE僅為0.96。而去年7月板塊二次調(diào)整主要因?yàn)榧酉⒑褪滋追坷噬闲袑?dǎo)致的房地產(chǎn)市場(chǎng)縮量。伴隨銷售回暖和首套房貸利率下行，行業(yè)趨于正?；?，隱含的銷售下行預(yù)期和負(fù)面政策預(yù)期逐漸消解。因此，板塊的估值修復(fù)將持續(xù)。

　　從未來房地產(chǎn)股的行情看，可能經(jīng)歷從“行業(yè)正?；瘞淼墓乐敌迯?fù)”到“新商業(yè)模式確立帶來的估值溢價(jià)”。但就2012年來說，行業(yè)正常化帶來的估值修復(fù)將是主要的看點(diǎn)。

　　銷售回暖從較短的時(shí)間區(qū)間看，行業(yè)整體呈現(xiàn)積極變化：房地產(chǎn)價(jià)格體系基本企穩(wěn)，銷售量也表現(xiàn)平穩(wěn)。中期看，行業(yè)正朝著正常化的方向慢慢演變，壓抑行業(yè)估值的銷售不景氣的因素、頻繁調(diào)控因素、購(gòu)房高成本因素都逐漸變小，中央在房地產(chǎn)調(diào)控上仍采取有保有壓的態(tài)度，抑制投資需求，支持自住購(gòu)房，很多城市上調(diào)公積金貸款額度即是對(duì)這一基調(diào)的演繹。整體看，嚴(yán)厲打壓政策出臺(tái)的概率在變低，政策預(yù)期趨于穩(wěn)定。

　　從更長(zhǎng)的視野看，未來房地產(chǎn)行業(yè)將向輕資產(chǎn)化、規(guī)?；蛯I(yè)化發(fā)展。本輪房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)際上是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型故事中的一部分，中央政府打算改變過去整個(gè)經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的狀況，房改以來企業(yè)盈利、地方政府建設(shè)實(shí)際上都依賴于房地產(chǎn)行業(yè)，中央政府在政策取向上也希望中國(guó)能夠轉(zhuǎn)變?yōu)楹兔绹?guó)一樣靠?jī)蓷l腿走路，即房地產(chǎn)+高科技。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，房地產(chǎn)新商業(yè)模式并未完全確立，但目前看正處于商業(yè)模式變革的前夜。

　　在投資標(biāo)的的選擇上，我們傾向于選擇在此輪周期中靈活應(yīng)對(duì)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的公司；同時(shí)部分公司可能蘊(yùn)含了未來新商業(yè)模式發(fā)展的方向，也值得重點(diǎn)關(guān)注。

來源：上海證券報(bào)

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