房地產(chǎn)行業(yè)在四季度將過(guò)渡到下行周期

盡管房?jī)r(jià)已經(jīng)松動(dòng)，政策可能將由偏緊向觀察期進(jìn)行糾偏轉(zhuǎn)變，但庫(kù)存對(duì)資金鏈緊張的影響也在加劇，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度仍將處于向下行周期轉(zhuǎn)變的過(guò)渡階段。

　　政策依舊偏緊但有望進(jìn)入觀察期

　　盡管房?jī)r(jià)出現(xiàn)下調(diào)跡象，限購(gòu)政策明顯低于預(yù)期，但基于居民對(duì)于目前“房?jī)r(jià)過(guò)高難以接受”認(rèn)同比例超過(guò)7成和調(diào)控一旦放松房?jī)r(jià)將報(bào)復(fù)性上漲的考慮，在房地產(chǎn)投資、新開(kāi)工增速仍然處于高位，四線(xiàn)城市住房市場(chǎng)化發(fā)展和保障房發(fā)揮替代和支撐作用的情況下，四季度調(diào)控政策放松的可能性幾乎為零。

　　同時(shí)，在最為嚴(yán)厲的調(diào)控政策——限購(gòu)全面鋪開(kāi)和擴(kuò)容預(yù)期已完全被消化的背景下，針對(duì)房地產(chǎn)的政策緊縮空間已相當(dāng)狹窄，出臺(tái)新的調(diào)控政策的邊際影響已經(jīng)降低，相比較而言資金面對(duì)房企的影響則更值得關(guān)注。由于四季度通脹水平回落的速度仍然較慢，使得政府在銀根的把控上面仍將較為嚴(yán)格。因此，當(dāng)前房地產(chǎn)總體政策環(huán)境依舊偏緊，但隨著四季度房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng)的可行性在增大，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走勢(shì)的不確定性增加，政策在四季度有望進(jìn)入相機(jī)抉擇的觀察期。

　　資金鏈緊張趨勢(shì)加劇但分化嚴(yán)重

　　高供給和低需求預(yù)示著房企庫(kù)存壓力在不斷加大，A股上市房企上半年存貨首次突破1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)接近40%，重點(diǎn)房企庫(kù)存消化周期接近歷史水平，重點(diǎn)城市北京和上海庫(kù)存規(guī)模已超過(guò)2008年，金九堪稱(chēng)史上最黯淡，而國(guó)慶黃金周樓市慘淡收?qǐng)鲱A(yù)示著銀十也難期。在銀行信貸全面收緊后，樓市庫(kù)存“堰塞湖”的形成使得通過(guò)銷(xiāo)售回款解決資金困境的渠道全面受阻，目前房企融資已被迫進(jìn)入了高成本的自籌資金時(shí)代。今年1-8月份，房企自籌資金占比超過(guò)了41%，僅通過(guò)信托融資的規(guī)模就接近于開(kāi)發(fā)貸款的規(guī)模。2009年市場(chǎng)超預(yù)期回暖后房企大規(guī)模補(bǔ)庫(kù)存將從今年開(kāi)始體現(xiàn)為后續(xù)入市項(xiàng)目的增加，庫(kù)存壓力對(duì)資金鏈的惡化將進(jìn)一步加劇，綠城“信托調(diào)查門(mén)”事件可能只是冰山一角。

　　房企資金鏈總體緊張的同時(shí)存在結(jié)構(gòu)化的差異，大型房企融資能力、政策預(yù)期和適應(yīng)能力強(qiáng)，能夠通過(guò)調(diào)整區(qū)域布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緩沖政策和市場(chǎng)的影響，小型房企機(jī)動(dòng)靈活，項(xiàng)目單一且規(guī)模較小，具有社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，主要依靠體制外或非正規(guī)渠道融資，而中型房企產(chǎn)品區(qū)域分散化程度低，主要依賴(lài)傳統(tǒng)信貸融資渠道，受資金鏈影響最大。

　　四季度：向下行周期轉(zhuǎn)變的過(guò)渡階段

　　如果將依舊偏緊的政策、高危懸頂?shù)膸?kù)存與日益緊繃的資金鏈結(jié)合起來(lái)，再考慮到內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境總體偏負(fù)面，似乎房?jī)r(jià)進(jìn)入下跌周期已無(wú)懸念。同時(shí)，扣除保障房后的開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工走勢(shì)也顯示行業(yè)景氣度開(kāi)始下行。但事實(shí)上，目前判斷行業(yè)進(jìn)入下行周期也面臨諸多困難：一是在提振開(kāi)發(fā)投資和銷(xiāo)售規(guī)模方面，占全國(guó)城市總數(shù)77%的四線(xiàn)城市和部分三線(xiàn)城市住房市場(chǎng)化的發(fā)展正在發(fā)揮著替代一線(xiàn)城市和主要二線(xiàn)城市景氣度下滑的作用；二是房企重心已完成向二三線(xiàn)城市轉(zhuǎn)移，在限購(gòu)擴(kuò)容沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的情況下，這些城市總體上處于需求旺盛和房?jī)r(jià)上漲上升態(tài)勢(shì)中；三是大型房企業(yè)績(jī)鎖定性好，在2010年高基數(shù)基礎(chǔ)上，A股上市房企上半年預(yù)收賬款同比增長(zhǎng)依然達(dá)到60%，而小型房企應(yīng)對(duì)市場(chǎng)調(diào)整和政策調(diào)控的韌性、靈活性非常強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)房企整體降價(jià)的內(nèi)在動(dòng)力仍未形成；四是由于地方政府債務(wù)問(wèn)題的解決和融資需求對(duì)于房地產(chǎn)的依賴(lài)，造成了嚴(yán)格調(diào)控環(huán)境下“量?jī)r(jià)慢縮”在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)的局面。因此，四季度仍處于向下行周期轉(zhuǎn)變的過(guò)渡階段。（李宇嘉）

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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