相關(guān)研究報(bào)告顯示：新三板制度及監(jiān)管機(jī)制有待完善

　　我國(guó)第一部關(guān)注新三板市場(chǎng)發(fā)展的藍(lán)皮書(shū)《中國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2016）》日前在京發(fā)布。在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所、特華博士后科研工作站和社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社聯(lián)合舉辦的《報(bào)告》發(fā)布暨研討會(huì)上，專家表示，新三板市場(chǎng)自2013年步入快速發(fā)展的軌道，盡管目前規(guī)模較大，但制度建設(shè)和交易、監(jiān)管機(jī)制都有待進(jìn)一步完善。對(duì)于企業(yè)掛牌新三板，既要寬進(jìn)，也要加強(qiáng)信息披露和合規(guī)管理，維護(hù)新三板市場(chǎng)秩序，維持市場(chǎng)理性發(fā)展。

　　特華博士后科研工作站博士后劉坤指出，新三板市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在一定意義上，肩負(fù)著助力建設(shè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型國(guó)家的歷史使命。2013年底新三板市場(chǎng)試點(diǎn)范圍擴(kuò)容至全國(guó)以來(lái)，短短兩年7個(gè)月時(shí)間，新三板掛牌公司從擴(kuò)容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，新三板市場(chǎng)成長(zhǎng)為我國(guó)最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。因此，對(duì)于發(fā)展日新月異的新三板市場(chǎng)而言，在新的歷史起點(diǎn)上，深入調(diào)查研究前期發(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)和不足，及時(shí)總結(jié)發(fā)展中存在的問(wèn)題，對(duì)于新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。

　　特華博士后科研工作站執(zhí)行站長(zhǎng)王力告訴記者，報(bào)告的編制和發(fā)布，符合國(guó)家鼓勵(lì)雙創(chuàng)、支持中小企業(yè)發(fā)展的大前提。在新三板市場(chǎng)中，不乏明星企業(yè)，他們代表了中國(guó)企業(yè)的發(fā)展方向。隨著新三板市場(chǎng)的逐步完善，它將成為我國(guó)逐步完善的資本市場(chǎng)的重要組成部分。還要看到，它順應(yīng)了國(guó)家供給側(cè)改革的大方向，有利于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　《報(bào)告》預(yù)測(cè)，2016年底，新三板掛牌公司的數(shù)量應(yīng)該會(huì)突破10000家，未來(lái)三年內(nèi)甚至?xí)黄?0000家。

　　四大問(wèn)題亟待解決

　　新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供了對(duì)接資本市場(chǎng)的可行途徑，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中具有里程碑意義的事件，其全新的制度體系建設(shè)觸及我國(guó)資本市場(chǎng)的深層次改革內(nèi)容，引起全社會(huì)的廣泛關(guān)注。

　　《報(bào)告》聚焦新三板市場(chǎng)，全面梳理和總結(jié)了新三板市場(chǎng)的發(fā)展及沿革、制度建設(shè)、功能建設(shè)、生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展情況；客觀分析了新三板市場(chǎng)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)、機(jī)遇與前景；系統(tǒng)評(píng)價(jià)了新三板市場(chǎng)掛牌公司的發(fā)展特點(diǎn)、行業(yè)地域分布及存在的問(wèn)題；考察了新三板市場(chǎng)作為中小微企業(yè)直接融資渠道的功能實(shí)現(xiàn)情況和相應(yīng)的股權(quán)投資市場(chǎng)情況；探討了新三板二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性困境，比較分析了協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和做市商制度的適應(yīng)性；審視了新三板市場(chǎng)的監(jiān)管與處罰情況。在分析研究的基礎(chǔ)上，《報(bào)告》還進(jìn)一步提出了推動(dòng)新三板市場(chǎng)健康發(fā)展的政策建議。

　　從受眾群體關(guān)注范圍差異的角度出發(fā)，《報(bào)告》全書(shū)正文分為總報(bào)告、掛牌企業(yè)篇、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)篇、市場(chǎng)監(jiān)管篇四個(gè)部分。

　　劉坤指出，新三板的真正建設(shè)歷程不長(zhǎng)，屬于一個(gè)新成長(zhǎng)起來(lái)的市場(chǎng)，在自身制度建設(shè)、機(jī)制運(yùn)行等方面也面臨著諸多亟待解決的問(wèn)題。

　　首先，一級(jí)市場(chǎng)火熱，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。新三板上市公司雖遠(yuǎn)超滬深股市，但在掛牌的企業(yè)里，只有30%曾發(fā)生過(guò)交易。每天的交易企業(yè)數(shù)量甚至經(jīng)常不超過(guò)200家，活躍的公司交易不到10%。其中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在流動(dòng)性困局之下，1220家計(jì)劃定增的新三板公司中，最新股價(jià)已經(jīng)跌破增發(fā)價(jià)的就有127家公司。

　　新三板二級(jí)市場(chǎng)冷清的原因主要有三個(gè)方面：一是新三板掛牌的圈錢(qián)效應(yīng)具有較強(qiáng)的示范效應(yīng)；二是新三板面向的是處于成長(zhǎng)期的中小型科技企業(yè)，這些企業(yè)自身發(fā)展遠(yuǎn)未成熟，其投資和估值變動(dòng)非常大，具有較大的不確定性；三是投資門(mén)檻過(guò)高，現(xiàn)行投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)要求個(gè)人名下前一交易日證券類資產(chǎn)市值逾500萬(wàn)。

　　第二，“交易”特性突出，炒作氣息濃烈。為未上市公司的股權(quán)融資對(duì)接股權(quán)投資基金服務(wù)是新三板市場(chǎng)設(shè)立的初衷，為具有成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)對(duì)接各層次風(fēng)險(xiǎn)投資和各類股權(quán)投資基金，有利于降低投資基金的選擇成本，這也激勵(lì)著場(chǎng)外民間資金參與投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但是，當(dāng)前頻繁的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓并未支持掛牌公司實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，新三板市場(chǎng)炒作氣息濃烈，對(duì)于投資者來(lái)講，只不過(guò)是一個(gè)賺“錢(qián)”的虛擬場(chǎng)所。

　　做市制度在提高股票交易活躍度的同時(shí)，也存在一些弊端，尤其是在新三板發(fā)展初期，掛牌公司數(shù)量較少，這些股票價(jià)格將會(huì)被抬到一個(gè)較高的水平，使得價(jià)格虛高。甚至，有些掛牌企業(yè)借市值管理的名義進(jìn)行內(nèi)幕交易，通過(guò)操縱股價(jià)上漲的方式來(lái)推高市值，這給現(xiàn)有的監(jiān)管和交易制度帶來(lái)挑戰(zhàn)。另外，新三板不設(shè)漲跌停制度，這也助推了不少掛牌公司的股價(jià)暴漲暴跌。由于沒(méi)有漲跌限制，有些公司的股票當(dāng)日漲幅竟達(dá)到500%。

　　第三，掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，影響新三板市場(chǎng)健康發(fā)展。與同滬深交易所的定位有所不同，新三板市場(chǎng)主要是更多地為初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型企業(yè)提供融資需求。從掛牌條件看，新三板對(duì)盈利水平?jīng)]有硬性要求，只要公司設(shè)立滿兩年，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，公司治理結(jié)構(gòu)健全，發(fā)展?jié)摿捎^，基本上可以向證券業(yè)協(xié)會(huì)提出掛牌申請(qǐng)。那么這些公司為了在新三板牌掛，本身存在通過(guò)包裝的方式對(duì)其公司的發(fā)展現(xiàn)狀、盈利能力、未來(lái)發(fā)展進(jìn)行美化，信息不對(duì)稱易吸引大量投資者陷入，這使得一些股票被扎堆搶購(gòu)。

　　從目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我國(guó)每年至少將有800~1000家中小企業(yè)在新三板掛牌交易，審核簡(jiǎn)化，無(wú)需漫長(zhǎng)排隊(duì)，在掛牌企業(yè)中，既有湘財(cái)證券、聯(lián)訊證券、九鼎投資及中科招商等實(shí)力雄厚的大公司、中超電纜、大族激光、華誼兄弟等上市公司的子公司，以及小貸公司、擔(dān)保公司、農(nóng)信社等金融機(jī)構(gòu)，也有體量較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，良莠不齊，這在一定程度上使得掛牌企業(yè)的融資冷熱不均，有些企業(yè)被爆炒，吸引了較高的市場(chǎng)關(guān)注度；而有些企業(yè)鮮有人問(wèn)津，成交寥寥，甚至沒(méi)有交易量。

　　第四，股權(quán)集中度高，信息披露不充分。從交易制度看，無(wú)論是集合競(jìng)價(jià)制度還是連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，都能促成最大成交量的實(shí)現(xiàn)，但要達(dá)到這樣效果的前提是掛牌企業(yè)的股權(quán)要相對(duì)較為分散，流動(dòng)性強(qiáng)，且信息披露充分。另外，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板，其股權(quán)分散程度也是重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從目前情況看，新三板股權(quán)集中度較高。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年上半年，新三板股東人數(shù)超過(guò)200人的企業(yè)不到170家，占比不足5%，將近有四成的公司股東人數(shù)不超過(guò)10人。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》，企業(yè)改制時(shí)間不滿一年股份不能流通，由于一些企業(yè)改制比較晚，還有1056家新三板公司沒(méi)有可流通股份。

　　此外，對(duì)于新三板來(lái)說(shuō)，企業(yè)掛牌的門(mén)檻很低，企業(yè)規(guī)模也很小，其管理不規(guī)范是可想而知的，各種損害投資者利益事情的發(fā)生可能不可避免，在不熟悉企業(yè)真實(shí)情況的基礎(chǔ)上，投資者很難作出正確的投資決策，因此，信息披露就尤為必要。但實(shí)際中，由于企業(yè)制度慣性，很多民營(yíng)企業(yè)由家族管理模式直接改制掛牌新三板后，出于稅收規(guī)避、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)等方面的考慮，在信息披露方面還很不規(guī)范。

　　強(qiáng)化政策引導(dǎo)與市場(chǎng)規(guī)范

　　針對(duì)當(dāng)前存在的問(wèn)題，《報(bào)告》對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)展提出了針對(duì)性的政策建議。

　　一是加強(qiáng)對(duì)企業(yè)掛牌的指導(dǎo)。新三板雖然掛牌的門(mén)檻條件相對(duì)較低，但是不是所有的企業(yè)都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業(yè)的行業(yè)屬性來(lái)看，制造業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量最多，占掛牌企業(yè)總數(shù)的53.5%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量占掛牌企業(yè)總數(shù)約五分之四的比例。在掛牌企業(yè)中，占總數(shù)2.05%（105家）的金融業(yè)，發(fā)行股份融資規(guī)模占總數(shù)的32.2%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)發(fā)行股票融資規(guī)模占總?cè)谫Y規(guī)模的76.78%。

　　金融業(yè)掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對(duì)金融業(yè)的發(fā)展本身也有不好的誤導(dǎo)作用。金融業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，本身具有很強(qiáng)的伸縮性，金融企業(yè)的融資規(guī)模、融資效應(yīng)都與一般企業(yè)不同。而且，金融業(yè)掛牌新三板，有悖于新三板服務(wù)對(duì)象要求——?jiǎng)?chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。例如，齊魯銀行登錄新三板，其市值非常大；九鼎和中科招商等PE機(jī)構(gòu)掛牌新三板，多次發(fā)行股份融資。這些都不利于新三板的健康發(fā)展。

　　二是完善交易制度。新三板現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的交易制度，滿足不了新三板市場(chǎng)發(fā)展的需要。完善的資本市場(chǎng)既要有市場(chǎng)規(guī)模，也要有非常活躍的二級(jí)市場(chǎng)交易，通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能和證券及資金的流通功能。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓更適合機(jī)構(gòu)投資者之間的交易。在中國(guó)個(gè)人投資者居多，且機(jī)構(gòu)投資者不成熟的市場(chǎng)氛圍中，現(xiàn)行交易制度不利于活躍市場(chǎng)交易?！秷?bào)告》指出，活躍市場(chǎng)交易的首要改進(jìn)就是推出競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業(yè)數(shù)量增加，新三板推出競(jìng)價(jià)交易方式，預(yù)期市場(chǎng)流動(dòng)性將進(jìn)一步改善。

　　三是優(yōu)化合格機(jī)構(gòu)投資者制度。隨著新三板市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，以及投資者在參與資本市場(chǎng)活動(dòng)中自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的提高，新三板市場(chǎng)應(yīng)盡可能為投資主體創(chuàng)造參與的機(jī)會(huì)，各個(gè)層次的投資者通過(guò)投資分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的紅利。新三板降低門(mén)檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。合格投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，在一個(gè)供給充分的市場(chǎng)上，通過(guò)投資者的自主決策，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和服務(wù)功能。

　　《報(bào)告》認(rèn)為，完善的交易機(jī)制和活躍的市場(chǎng)，必須有相對(duì)充足的金融工具滿足市場(chǎng)融資和投資者的需求。所以，增加融資工具，擴(kuò)大中小企業(yè)債務(wù)融資模式，拓寬企業(yè)融資選擇機(jī)會(huì)，改善掛牌企業(yè)過(guò)度依賴PE/VC等機(jī)構(gòu)的資本局面。

　　四是引導(dǎo)新三板市場(chǎng)規(guī)范交易。新三板市場(chǎng)自2013年才步入快速發(fā)展的軌道，盡管目前規(guī)模較大，但是新三板的制度建設(shè)和交易、監(jiān)管機(jī)制都有待進(jìn)一步完善。新三板還在起步階段，在優(yōu)化運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，改善市場(chǎng)功能和運(yùn)行質(zhì)量。重點(diǎn)工作之一就是要加強(qiáng)對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)范。一是防止業(yè)績(jī)變臉。雖然新三板掛牌沒(méi)有業(yè)績(jī)要求，但是如果掛牌企業(yè)掛牌前后業(yè)績(jī)差異太大，容易影響市場(chǎng)有序發(fā)展。二是要防止交易中的人為價(jià)格操縱。鑒于目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式存在較多的不可監(jiān)控性，很容易出現(xiàn)人為操控價(jià)格轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或者規(guī)避稅務(wù)監(jiān)管。因此，對(duì)于企業(yè)掛牌新三板，既要寬進(jìn)，也要加強(qiáng)信息披露和合規(guī)管理，維護(hù)新三板市場(chǎng)秩序，維持市場(chǎng)理性發(fā)展。

　　五是規(guī)范信息披露。新三板信息披露改進(jìn)方向主要有以下四個(gè)方面：信息披露要以投資者需求為導(dǎo)向；信息披露要以強(qiáng)制性和自愿性相結(jié)合；信息披露要對(duì)不同層級(jí)實(shí)行差別化標(biāo)準(zhǔn)；應(yīng)對(duì)新三板信息披露違規(guī)行為采取更加嚴(yán)厲的監(jiān)管和處罰。（中國(guó)工業(yè)報(bào)記者 司建楠）

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)工業(yè)報(bào)

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