“金融開放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”形成紅利共振 國際資本流入中國大潮不會逆轉(zhuǎn)

　　“朝看潮水落，暮看潮水長。”2019年1月至5月，“滬深港通”北向資金凈流入量從歷史高峰跌至歷史谷底。這表明，在風(fēng)險偏好調(diào)整、階段性獲利了結(jié)等因素的驅(qū)動下，當(dāng)前國際資本在中國市場的短期進(jìn)退具有高波動、易反復(fù)的鮮明特征。我們認(rèn)為，短期浪花越是多變，辨識國際資本的長期浪潮就越為重要。

　　放眼長遠(yuǎn)，兩大趨勢將主導(dǎo)國際資本在中國市場的長期行為。一方面，中國經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”紅利與穩(wěn)步擴(kuò)大的金融開放有望形成合力，在全球亂局之中凸顯比較優(yōu)勢，進(jìn)而獲得國際資本的長期青睞。另一方面，市場韌性的增強(qiáng)和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，預(yù)計(jì)將形成良性循環(huán)，持續(xù)提振外資的長期投資意愿，逐步弱化短期波動的力度和頻率。得益于此，雖然在當(dāng)前避險情緒下，外資退潮短期內(nèi)難以平復(fù)，但是長遠(yuǎn)來看，國際資本流入中國以分享經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”紅利的大潮不會逆轉(zhuǎn)。由此，守住流動性風(fēng)險底線，關(guān)注短期退潮中的多樣性機(jī)會，把握長期漲潮中的確定性機(jī)遇，有望成為潮流交疊之處的奮楫之道。

　　長浪潮之一：“金融開放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”形成紅利共振，打造可持續(xù)吸引力

　　雖然近期國際資本大舉撤離中國市場，但是放眼長遠(yuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)金融對國際資本的兩大核心吸引力依然穩(wěn)固。一方面，得益于金融開放的擴(kuò)大，國際資本對中國市場的配置比重將繼續(xù)逐步“補(bǔ)課”，最終與中國經(jīng)濟(jì)的全球地位相匹配，從而釋放存量吸引力。這將表現(xiàn)為MSCI、富時羅素等國際主流指標(biāo)體系逐步擴(kuò)大對中國市場的納入比例，引導(dǎo)外資被動流向中國市場。

　　另一方面，正如我們此前研究所指出，在經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”時期，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”兩條價值主線將持續(xù)創(chuàng)造相對確定的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，釋放增量吸引力。鳥瞰全球，當(dāng)前國際地緣政治博弈固然增加了中國市場的短期不確定性，但是長期來看，全球性的危機(jī)回潮和價值鏈重塑將普遍拖累全球經(jīng)濟(jì)。在此情況下，立足于自身廣闊的市場，中美兩國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性將發(fā)揮關(guān)鍵作用，較其他經(jīng)濟(jì)體形成相對優(yōu)勢，因此，在全球亂局之中，中美兩強(qiáng)地位將得到進(jìn)一步凸顯。受此影響，國際資本料將擇機(jī)主動進(jìn)入中國市場，以追逐相對確定的長期“增質(zhì)”紅利。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果“金融開放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長期意愿。這里，我們將近鄰韓國的金融開放史和“減速增質(zhì)”史相結(jié)合，可以得到特征迥異的三個階段，進(jìn)而對上述機(jī)制加以驗(yàn)證。由歷史看中國，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)和金融體系正在形成類似的紅利共振，未來二十年間有望對國際資本產(chǎn)生持續(xù)而強(qiáng)勁的吸引力。

　　第一階段為1980~1989年，特征為“多增質(zhì)+少開放”。這一階段，韓國經(jīng)濟(jì)開始了第一輪減速增質(zhì)，發(fā)展思路從“重化工宣言”轉(zhuǎn)向“科技立國”，由資本密集型向技術(shù)密集型升級。但是金融開放仍在嘗試階段，由此國際資本流入難以增長，也反向制約了金融市場對經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的支持。在此階段，韓國證券投資的年均流入量僅約2億美元，并且未出現(xiàn)趨勢性增長。

　　第二階段為1990~1999年，特征為“少增質(zhì)+多開放”。以1992~1998年MSCI逐步納入韓國股票為標(biāo)志，上世紀(jì)90年代韓國金融開放大幅提速。受此驅(qū)動，從總量上看，90年代韓國證券投資流入量年均升至87.4億美元，約為80年代的43倍。但是，從時序來看，此階段韓國經(jīng)濟(jì)增質(zhì)相對停滯，因此初期的金融開放紅利釋放之后，90年代后期的外資流入逐步下滑，呈現(xiàn)后繼乏力之勢。

　　第三階段為2000~2009年，特征為“多增質(zhì)+多開放”。這一時期，韓國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了第二輪減速增質(zhì)，由技術(shù)密集型升級至知識密集型，并形成了信息技術(shù)、高端制造等新興優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。由此涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇吸引了國際資本的廣泛參與。受此驅(qū)動，在這十年間，年均證券投資流入量高達(dá)146.6億美元，較1990年代水平進(jìn)一步增長了67.8%。

　　長浪潮之二：“市場韌性+機(jī)構(gòu)投資者”構(gòu)筑良性循環(huán)，穩(wěn)固長期投資意愿

　　根據(jù)我們觀察，國際市場并不缺少看好中國經(jīng)濟(jì)前景的長期投資者。但是，兩方面的因素導(dǎo)致市場缺少韌性，迫使長期投資者縮短投資期限，進(jìn)而促使“長錢”短期化。

　　其一，從內(nèi)部來看，與相對成熟、“牛長熊短”的美股市場不同，中國市場受散戶投資者行為影響更大，情緒驅(qū)動的短期暴漲經(jīng)常透支基本面驅(qū)動的長期成長，由此在歷史上形成了“牛短熊長”的特征。

　　其二，從外部來看，當(dāng)外部風(fēng)險沖擊到達(dá)時，即使中國經(jīng)濟(jì)和金融體系并無內(nèi)在風(fēng)險，國際投資者也會因?yàn)槿鄙俟芍钙谪浀瘸浞值谋茈U工具，或多樣化的投資渠道，而被迫暫時撤離中國市場，反向加劇了市場波動，引發(fā)鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。

　　展望未來，在中國經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”時代，得益于正在發(fā)生的兩層系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變，上述兩項(xiàng)抑制因素有望得到根本性改善。

　　第一層轉(zhuǎn)變：經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”時期，下臺階的增速和結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇將迫使投資更加專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化，由此將從微觀基礎(chǔ)上夯實(shí)市場韌性。以史為鑒，美股市場就曾憑借這一效應(yīng)，以三步走的方式，構(gòu)建了“市場韌性-機(jī)構(gòu)投資者”的良性發(fā)展循環(huán)。

　　其一，市場結(jié)構(gòu)改善。1982~2002年期間，得益于經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”對投資需求和投資標(biāo)的的同步優(yōu)化，美國居民在投資方向上逐步向股市加碼，在投資渠道上從直接投資股票轉(zhuǎn)向通過共同基金進(jìn)行間接投資，因此機(jī)構(gòu)投資者開始迅速取代個人投資者。據(jù)美聯(lián)儲工作論文測算，從1982年至2002年，在剔除養(yǎng)老金賬戶所持有股票的影響后，股票占居民投資組合的比重從近9%上升至15%；而在這部分股票中，由共同基金所持有的比例從4%躍升至近25%，大幅擠占了個人投資者的份額。

　　其二，市場韌性增強(qiáng)。上述投資方向之變?yōu)槊拦蓭沓掷m(xù)增量，而投資渠道之變則使機(jī)構(gòu)投資者成為市場中堅(jiān)力量，不斷優(yōu)化市場的流動性調(diào)節(jié)、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能，從而系統(tǒng)性地增強(qiáng)了市場韌性。從歷史數(shù)據(jù)來看，在美國經(jīng)濟(jì)的高速增長期(1962~1981年)，美股牛市的每輪平均時長為3.6年，最長時長為6.1年，牛市占總時間的比重為72.5%。而在其后的“減速增質(zhì)”期(1982~2002年)，上述三項(xiàng)指標(biāo)依次為4.3年、9.4年和81.7%，均得到了顯著提升。

　　其三，國際資本回歸。得益于市場韌性的增強(qiáng)，此前因“滯漲”危機(jī)而紛紛撤離的國際資本，再度重返美國。1982~2002年期間，美國證券投資年均流入量為1822.4億美元。而在此前的經(jīng)濟(jì)高速增長期(1962~1981)，這一指標(biāo)僅為98.5億美元。同時，由于國際資本主要是通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，而這又帶動了美國市場機(jī)構(gòu)投資者比例的上升，形成了一個長期正向循環(huán)。由此，在走出“減速增質(zhì)”時期后，美股“牛長熊短”的特征并未衰減，反而得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。在后增質(zhì)時代(2003~2018年)，美股牛市的每輪平均時長為7.2年，最長時長為9.5年，牛市時間占比高達(dá)89.6%。

　　第二層轉(zhuǎn)變：金融市場的多層次建設(shè)和多渠道開放，將增強(qiáng)對外部風(fēng)險的抵御能力?；谥袊鹑隗w系的穩(wěn)步改革，這一轉(zhuǎn)變有望產(chǎn)生以下兩種效應(yīng)，從而在未來形成顯著的“穩(wěn)定器”作用，逐步降低國際資本“快進(jìn)快出”的頻率、力度和范圍。

　　其一是“避險效應(yīng)”，隨著股指期貨等工具的發(fā)展，國際資本能夠進(jìn)行充分的風(fēng)險對沖，從而安心留在中國市場，追求長期收益。不同于2015年股災(zāi)期間的政策選擇，本次市場震蕩以來，監(jiān)管層并未重拾對股指期貨的限制，而是通過推進(jìn)跨品種單向大邊保證金制度等措施，降低套利套保的資金成本。沿循這一政策新思路，未來中國股指期貨市場有望進(jìn)一步完善和壯大，為國際投資者提供更為完備的避險工具。

　　其二是“錯峰效應(yīng)”，在外部風(fēng)險沖擊下，不同風(fēng)險偏好、不同渠道流入的國際資本此消彼長、進(jìn)退錯峰，從而有助于保持總量的相對穩(wěn)定。事實(shí)上，得益于近年加速拓展的金融開放渠道，這一效應(yīng)已經(jīng)嶄露頭角。例如，雖然當(dāng)前風(fēng)險偏好的惡化導(dǎo)致了國際資本從較高風(fēng)險的權(quán)益類市場撤出，但是與此同時，避險情緒的上升以及中國“增質(zhì)”的確定性紅利，卻促使國際資本從債券市場加速流入中國。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的凈買入量一路下跌，至5月降至-536.7億元人民幣的歷史低谷。但是，在這一時期，“債券通”的國際投資者凈買入量卻逆勢上行，并在5月創(chuàng)下了522.4億元人民幣的歷史新高，當(dāng)月7~10年期債券占總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個百分點(diǎn)，凸顯出中國經(jīng)濟(jì)長期前景對國際投資者的吸引力。由此，債券市場的擴(kuò)大開放顯著抵減了股市資金流出對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期沖擊。

　　辨勢于落潮之際，織帆于漲潮之先

　　當(dāng)前，國際資本的短波動和長浪潮交疊激蕩，形成了復(fù)雜多變的資金動向，市場情緒亦趨于敏感。針對這一特殊局勢，我們提出以下三點(diǎn)建議。

　　第一，把握長期漲潮中的確定性機(jī)遇。從長期來看，基于“金融開放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”的紅利共振，國際資本向中國流動仍將是未來二十年的大勢所趨，不會因短期波動而逆轉(zhuǎn)。這將長遠(yuǎn)地強(qiáng)化中國經(jīng)濟(jì)增質(zhì)在資本市場的映射作用，因此立足于“增質(zhì)”紅利的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇將保有相對確定的優(yōu)勢，值得長期布局深耕。

　　第二，關(guān)注短期退潮中的多樣性機(jī)會。從短期來看，在全球地緣政治沖突階段性緩和之前，國際資本或?qū)⒗^續(xù)逃離高風(fēng)險的權(quán)益類資產(chǎn)，并有望帶來兩種短期機(jī)會。一是市場恐懼情緒極端化所導(dǎo)致的權(quán)益類資產(chǎn)定價扭曲，若能及時捕捉，則有望在漲潮時有所收獲。二是在“錯峰效應(yīng)”下，國際資本可能轉(zhuǎn)而通過債市等其他途徑進(jìn)入中國，以相對安全地分享“增質(zhì)”紅利，進(jìn)而帶動相應(yīng)市場的格局變化。

　　第三，管理好預(yù)期調(diào)整中的流動性風(fēng)險。在短期退潮和長期漲潮之間，市場情緒將敏感而多變，并牽動市場流動性的大幅漲落。因此，審慎管理好流動性風(fēng)險，將是在這一時期渡過險灘的必要舉措。(作者：程實(shí) 系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊 系工銀國際高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

　　轉(zhuǎn)自：第一財經(jīng)日報

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