近日，為明確“反向掛鉤”的具體政策安排，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，滬深交易所同步出臺(tái)了配套政策——《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》。
根據(jù)《特別規(guī)定》，長(zhǎng)期投資高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金，將在市場(chǎng)化退出方面獲得差異化的政策支持。
投資期與解禁期反向掛鉤的政策，有助于進(jìn)一步提高創(chuàng)投企業(yè)長(zhǎng)期投資的積極性。一家創(chuàng)投基金合伙人告訴時(shí)代周報(bào)記者，反向掛鉤政策顯示了監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的鼓勵(lì)和支持。
反向掛鉤政策落地
?。玻埃保纺辏对?，中國(guó)證監(jiān)會(huì)稱，將研究完善創(chuàng)業(yè)投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機(jī)制。
此次對(duì)上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東出臺(tái)減持股份特別規(guī)定的背景，從中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉的表態(tài)可見一斑。高莉介紹，創(chuàng)業(yè)投資基金是財(cái)務(wù)投資者，退出是其投資運(yùn)作中極為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。為更好調(diào)動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的積極性，便利投資退出和形成“投資、退出、再投資”良性循環(huán)，有必要對(duì)符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予適當(dāng)政策支持。
《特別規(guī)定》是進(jìn)一步落實(shí)“創(chuàng)投國(guó)十條”反向掛鉤制度安排的重要舉措。“創(chuàng)投國(guó)十條”即２０１６年９月的發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》的簡(jiǎn)稱，從１０個(gè)方面明確了全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的新要求，被視為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)史上具有里程碑式意義的事件。
據(jù)高莉介紹，按照《特別規(guī)定》及實(shí)施細(xì)則，剛剛推出的反向掛鉤政策有四個(gè)主要特點(diǎn)。
一是為引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金精準(zhǔn)支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，僅當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金所投資早期中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)首次公開募股（ＩＰＯ）后，創(chuàng)業(yè)投資基金方可享受反向掛鉤政策。
二是為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金更多支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，僅當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金投資“早期中小企業(yè)”和“高新技術(shù)企業(yè)”金額占比達(dá)５０％以上方可享受反向掛鉤政策。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，針對(duì)政策發(fā)布前后的創(chuàng)業(yè)投資基金采取不同認(rèn)定條件。
三是為倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，將投資滿３６個(gè)月作為分界線，真正體現(xiàn)解禁期與投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤機(jī)制。
四是為便利創(chuàng)業(yè)投資基金退出，又避免對(duì)市場(chǎng)造成影響，一方面通過(guò)調(diào)整集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易環(huán)節(jié)的減持節(jié)奏實(shí)施反向掛鉤政策；另一方面減持比例、大宗交易受讓方持股期限要求不變，謹(jǐn)防大比例“集中減持”和“過(guò)橋減持”。
高莉表示，制定發(fā)布規(guī)定及實(shí)施細(xì)則，旨在引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)維護(hù)市場(chǎng)整體公平，堅(jiān)持適度優(yōu)惠。此舉有利于調(diào)動(dòng)創(chuàng)投基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的積極性，有利于投資退出和形成再投資良性循環(huán)，有利于更好促進(jìn)早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)資本形成。
談及《特別規(guī)定》為何僅對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金適用的問(wèn)題時(shí)，高莉則表示，創(chuàng)業(yè)投資基金作為資本市場(chǎng)重要的直接融資渠道，已成為早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)重要的“孵化器”和“助推器”。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金股份減持給予政策支持，有利于促進(jìn)更多中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的資本形成。而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金減持實(shí)施差異化政策，有利于鼓勵(lì)兼做各類股權(quán)投資的混合型基金將創(chuàng)業(yè)投資與非創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)區(qū)分開來(lái)，落實(shí)“創(chuàng)投國(guó)十條”提出的“堅(jiān)持專業(yè)運(yùn)作”原則和“防止同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)”要求。
鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資
資本市場(chǎng)的不規(guī)范減持行為使資金在短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模流出股市，不僅對(duì)上市公司股價(jià)造成直接影響，還嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益，擾亂市場(chǎng)秩序。
早在２０１７年５月，針對(duì)上市公司大股東清倉(cāng)減持，斷崖式減持對(duì)股市可能造成沖擊的情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了上市公司股東、董監(jiān)高“減持新規(guī)”，大股東、董監(jiān)高以及ＩＰＯ前進(jìn)入的重要股東，減持上市公司股份時(shí)都受到了更嚴(yán)格的限制，面臨更長(zhǎng)的減持周期。
但“減持新規(guī)”引起了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂。為了支持創(chuàng)業(yè)投資基金，考慮到創(chuàng)投基金對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小微企業(yè)融資的作用，監(jiān)管層此后對(duì)創(chuàng)投基金采取了區(qū)別對(duì)待的政策。２０１７年６月２日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定創(chuàng)投基金股東如果不是發(fā)行人的實(shí)際控制人，可以不必承諾所持股份自上市之日起鎖定３６個(gè)月，而是按照《公司法》第１４１條的有關(guān)規(guī)定鎖定１年。
高莉坦言，按照“創(chuàng)投國(guó)十條”要求，創(chuàng)業(yè)投資基金不得投資上市公司，投資限制較嚴(yán)，而目前對(duì)其他股權(quán)投資基金的投資限制相對(duì)寬松．因此，如果將享受政策主體擴(kuò)大到各類股權(quán)投資基金，有可能引發(fā)各類機(jī)構(gòu)假借“股權(quán)投資基金”名義套利，損害原有減持制度根基，不利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。
“減持新規(guī)”出臺(tái)以后，市場(chǎng)上的不規(guī)范減持行為的確有所收斂，清倉(cāng)式減持、過(guò)橋減持的規(guī)模明顯都有所減少。招商證券分析師侯春曉認(rèn)為，減持新規(guī)實(shí)施前后，清倉(cāng)式減持（減持量占流通股比例大于１％）規(guī)模占比由之前的７２．８３％減少至５５．８９％；過(guò)橋式減持占比從８０％減少至５０％；減持套現(xiàn)規(guī)模明顯收縮，因此減持新規(guī)確實(shí)規(guī)范了市場(chǎng)的減持行為，對(duì)于重塑市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制、促進(jìn)資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。
近年來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投退出家數(shù)連刷新高，并且隨著ＩＰＯ審核的加速，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)ＩＰＯ退出數(shù)量的增多尤為顯著。清科數(shù)據(jù)顯示，２０１７年共發(fā)生退出案例１８０５筆，從退出方式來(lái)看，受益于證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)速度加快，ＩＰＯ退出共５９４筆，占年度退出總數(shù)的３２．９％，為最主要的退出方式。
天風(fēng)證券分析師劉晨明預(yù)計(jì)，此次《特別規(guī)定》落地后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)ＩＰＯ退出節(jié)奏會(huì)進(jìn)一步加快。“但值得注意的是，創(chuàng)業(yè)投資基金股東在公司ＩＰＯ后的持股比例普遍不到５％，在此情形下，即使不享受此次特別規(guī)定，亦可在一年左右完成減持退出。因此，實(shí)際上此次特別規(guī)定所帶來(lái)的創(chuàng)投股東減持節(jié)奏加快，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成負(fù)面影響。”
據(jù)了解，為配合《特別規(guī)定》的有效實(shí)施，上海、深圳證券交易所出臺(tái)了配套實(shí)施細(xì)則，并將于２０１８年６月２日施行。上交所表示，將嚴(yán)格執(zhí)行《特別規(guī)定》及《實(shí)施細(xì)則》的相關(guān)規(guī)定，不斷完善對(duì)創(chuàng)投基金股東減持股份的自律管理，維護(hù)市場(chǎng)秩序。
反向掛鉤政策或能進(jìn)一步提高創(chuàng)投企業(yè)長(zhǎng)期投資的積極性。
一家創(chuàng)投基金合伙人表示，反向掛鉤政策以及在近期提出的ＩＰＯ綠色通道，顯示了監(jiān)管層對(duì)于真正的創(chuàng)投企業(yè)的支持。真正的創(chuàng)投基金，應(yīng)該重視所投企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。而那些熱衷于Ｐｒｅ－ＩＰＯ階段項(xiàng)目的基金，實(shí)際上很難為資本市場(chǎng)以及被投企業(yè)帶來(lái)正面影響。
在劉晨明看來(lái)，此次《特別規(guī)定》真正惠及的情形，需同時(shí)滿足兩個(gè)條件：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)“早期中小企業(yè)”“高新技術(shù)企業(yè)”投資占比超過(guò)
５０％；ＩＰＯ前作為公司大股東超過(guò)３６個(gè)月。此類企業(yè)大概率為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)所輔導(dǎo)的質(zhì)地優(yōu)良的成長(zhǎng)型企業(yè)，而這一類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)的上市，對(duì)我國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會(huì)起到極好的支持作用。（寧鵬）
轉(zhuǎn)自：中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)報(bào)
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