交通銀行行長劉珺 : 資本市場(chǎng)建設(shè)不僅是資本敘事、金融敘事和經(jīng)濟(jì)敘事

引言

國內(nèi)外理論研究與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)的建設(shè)和深化，對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新、金融體系建設(shè)和社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造等意義巨大且深遠(yuǎn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深化與金融創(chuàng)新演進(jìn)，資本市場(chǎng)的功能逐步完善，大體上可以用三個(gè)層面的“力”予以概括：

1. 資本市場(chǎng)為資源配置增加了“張力”。資本市場(chǎng)通過資本積累和有效配置資源，提高了商品、服務(wù)的交換效率和生產(chǎn)率（Levine，1997）。隨著市場(chǎng)主體增多，資本市場(chǎng)由主要圍繞企業(yè)融資服務(wù)的一般性功能，逐漸轉(zhuǎn)向包括債券、股票、期貨、衍生品等各類金融產(chǎn)品發(fā)行和交易，以及金融資源配置、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在內(nèi)的多元復(fù)合功能。資本市場(chǎng)所具備的多元“張力”，使資源配置的維度和效率呈幾何級(jí)提升，更高效、更高頻地發(fā)揮驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融深度發(fā)展的作用。

2. 資本市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化注入了“驅(qū)動(dòng)力”。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)能夠提高投資效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（Goldsmith，1969）?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)從傳統(tǒng)的商品與服務(wù)貿(mào)易中應(yīng)運(yùn)而生，通過將貨幣轉(zhuǎn)化為資本，技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)與資本市場(chǎng)有效聯(lián)動(dòng)，拓展市場(chǎng)主體資本、債務(wù)獲取和補(bǔ)充渠道，并驅(qū)動(dòng)更多的資金流向風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)大的創(chuàng)新型企業(yè)和行業(yè)，以此加快傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，并催生新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)和新模式。

3. 資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)富積累具有“吸納力”。實(shí)證研究表明，資本市場(chǎng)是財(cái)富效應(yīng)的直接或間接傳導(dǎo)渠道之一，資本市場(chǎng)財(cái)富增加可以促進(jìn)居民消費(fèi)增加，或居民預(yù)期收入增加，經(jīng)過一段時(shí)期后消費(fèi)也會(huì)增加（Karen E .Dynan ，Dean M .，2001) 。通過多層次資本市場(chǎng)體系，多通道吸納居民儲(chǔ)蓄資金，將儲(chǔ)蓄資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為權(quán)益資產(chǎn)，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累和財(cái)產(chǎn)保值增值，從而強(qiáng)化了資本市場(chǎng)的社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造功能。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)在發(fā)展進(jìn)程中也存在一定缺陷，特別是近年來全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)了金融衍生品過度創(chuàng)新、金融市場(chǎng)與監(jiān)管非正和博弈等趨勢(shì)性變化。資金的逐利屬性使企業(yè)過度金融化，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008）。于新興市場(chǎng)國家而言，雖然消除金融抑制、發(fā)展高效的資本市場(chǎng)是其經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵（Ronald I. Mckinnon，1973），但由于其資本市場(chǎng)基礎(chǔ)監(jiān)管制度的健全是一個(gè)長期進(jìn)程，一味照搬發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，反而可能誘發(fā)金融系統(tǒng)脆弱性上升的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過30多年發(fā)展，中國的資本市場(chǎng)已成為全球重要的資本市場(chǎng)。但與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)相比，中國資本市場(chǎng)建設(shè)在深度與廣度、質(zhì)與量上仍有較大的距離和改善空間。未來中國資本市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)在于改革制度和完善規(guī)則，營造適合資本市場(chǎng)成長的政策環(huán)境（吳曉求，2013）。國家“十四五”規(guī)劃綱要提出，要完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系。因此，我們既要明晰多層次資本市場(chǎng)建設(shè)兼具資本、金融、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)“多元敘事”的特點(diǎn)，借鑒發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和成熟模式完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，又要結(jié)合自身稟賦條件和目標(biāo)導(dǎo)向，吸取新興市場(chǎng)國家資本市場(chǎng)建設(shè)中出現(xiàn)的過快開放、放松監(jiān)管等教訓(xùn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)健發(fā)展。

資本市場(chǎng)建設(shè)：不僅是資本敘事

多層次資本市場(chǎng)建設(shè)不僅僅是資本問題，而是涉及中觀的金融市場(chǎng)與社會(huì)融資結(jié)構(gòu)問題。資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，在金融運(yùn)行中有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用。自20世紀(jì)90年代初滬深兩地證券交易所開業(yè)至今，其功能定位從最初的服務(wù)企業(yè)融資需求逐步演變?yōu)橥度谫Y兩端并重，財(cái)富創(chuàng)造功能持續(xù)增強(qiáng)。相比主要發(fā)達(dá)國家，中國資本市場(chǎng)差距仍然比較明顯。初步估算，截至2019年底，美國、德國資本市場(chǎng)市值占金融資產(chǎn)的比重分別為58.6%、45.5%，而中國僅為38.5%。

發(fā)育不良的資本市場(chǎng)嚴(yán)重制約了社會(huì)財(cái)富配置，使社會(huì)儲(chǔ)蓄缺乏疏導(dǎo)出口，致使融資結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲。對(duì)中國而言，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的歷程，并非西方國家普遍的漸進(jìn)式進(jìn)程，而更多的是“自上而下”的選擇性轉(zhuǎn)軌，改革紅利疊加人口紅利使中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了沒有參照系的高速度和新模式。改革開放40余年，中國的年均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到9%以上，經(jīng)濟(jì)體量和增長速度遠(yuǎn)超預(yù)期。與之對(duì)應(yīng)，居民部門的儲(chǔ)蓄和財(cái)富也快速積累。數(shù)據(jù)顯示，從2006年到2019年，中國的居民總資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了年均15%的增長，比同期美國高出近11個(gè)百分點(diǎn)。然而社會(huì)財(cái)富的快速積累卻沒能有效轉(zhuǎn)化為投資。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)角度來看，2019年中國銀行業(yè)資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值超過290%，遠(yuǎn)超美國的80%和日本的200%；中國資本市場(chǎng)規(guī)模與GDP的比值為180%，距離美國、日本等300%以上的水平還有較大差距。中國充裕的貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模的總量特征，與直接融資比例偏低、間接融資比例過高的結(jié)構(gòu)特征形成強(qiáng)烈對(duì)比，是“不缺資金缺資本”的具體寫照。其中直接原因是資本市場(chǎng)建設(shè)滯后于社會(huì)財(cái)富的增長，一定程度上扭曲了金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展配置數(shù)量充足、結(jié)構(gòu)完整的全流程、全周期資金的作用機(jī)制。

與此同時(shí)，資金的扭曲性配置反而催生了影子銀行業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張。根據(jù)二十國集團(tuán)金融穩(wěn)定委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑，中國狹義影子銀行規(guī)模與GDP的比值從2006年的0.2%升至2016年的68.2%。此后，由于影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，特別是2018年“資管新規(guī)”（央行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》）出臺(tái)，影子銀行非理性增長勢(shì)頭才得以遏制。與之形成反差的是，中國債市、股市規(guī)模與GDP的比值卻呈現(xiàn)出增長緩慢甚至有所下滑的態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：FSB、WIND

這一融資結(jié)構(gòu)失衡引發(fā)資金循環(huán)失衡，缺乏比較完善的資本市場(chǎng)作為居民財(cái)富的吸納機(jī)制，使得社會(huì)儲(chǔ)蓄無法轉(zhuǎn)化為投資，影子銀行自然成為資本市場(chǎng)的非對(duì)稱替代品，吸收了相當(dāng)一部分居民財(cái)富。影子銀行的膨脹式發(fā)展又進(jìn)一步制約了資本市場(chǎng)功能的充分發(fā)展，進(jìn)而加劇資源配置和財(cái)富分配失衡，并易于誘發(fā)金融體系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利。因此，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的要義在于促進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，為居民儲(chǔ)蓄和投資提供暢通的渠道，改善有所失衡的融資循環(huán)結(jié)構(gòu)。

由此看來，資本市場(chǎng)建設(shè)不僅是資本敘事，而且是金融敘事。

資本市場(chǎng)建設(shè)：不僅是金融敘事

資本市場(chǎng)發(fā)展水平不僅反映金融市場(chǎng)自身，還是衡量一國金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持程度的“標(biāo)尺”。從全球范圍來看，美國、日本、法國屬于全球資本市場(chǎng)第一梯隊(duì)，其資本市場(chǎng)規(guī)模與GDP的比值均超過300%。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，美國債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)規(guī)模遙遙領(lǐng)先，分別高達(dá)44.80萬億美元、40.74萬億美元，兩大市場(chǎng)合計(jì)規(guī)模與GDP的比值達(dá)到了408.55%。得益于資本市場(chǎng)的深度和廣度，美國的消費(fèi)內(nèi)需在財(cái)富效應(yīng)的作用下成為GDP增長的主要?jiǎng)恿?，同時(shí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也從資本市場(chǎng)獲得了充足的資金資源，推動(dòng)美國成為全球科技創(chuàng)新的高地。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行、BIS、WIND

中國資本市場(chǎng)建設(shè)的時(shí)間比較短，歷經(jīng)30多年從實(shí)踐探索到逐步深入，資本市場(chǎng)在改革中前進(jìn)，在開放中成長，從無到有、從小到大，實(shí)現(xiàn)了歷史性突破和跨越式發(fā)展（易會(huì)滿，2020）。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，中國債券市場(chǎng)規(guī)模、境內(nèi)上市公司市值分別達(dá)104.32萬億元、79.72萬億元，兩大市場(chǎng)規(guī)模與GDP的比值首次突破180%。但對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)，中國資本市場(chǎng)尚與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代金融體系建設(shè)目標(biāo)尚不相適應(yīng)，其在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資功能中主要存在兩方面不足：

數(shù)據(jù)來源：WIND

一方面，資本市場(chǎng)的投資功能不完善，可投資金融資產(chǎn)短缺使社會(huì)閑置資金的“天平”向房地產(chǎn)市場(chǎng)傾斜。資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，使得大量超發(fā)貨幣沒有相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)部門有效吸納，轉(zhuǎn)而流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而形成高度依賴房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展主要有以下三個(gè)推動(dòng)因素：

1. 人口結(jié)構(gòu)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素。人口紅利助推經(jīng)濟(jì)高增長，而經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展又促進(jìn)居民收入水平提升，住房的剛性需求持續(xù)增加。

2. 貨幣超發(fā)因素。與外匯儲(chǔ)備增長同步的是外匯占款增長，而貨幣供應(yīng)的巨大增量需要在流動(dòng)中被相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門使用，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速有限甚至相當(dāng)比例實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展乏力時(shí)，房地產(chǎn)就成為吸納貨幣的主要行業(yè)，這一定程度上解釋了貨幣供應(yīng)量增長沒有引發(fā)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）等通脹指標(biāo)持續(xù)高企的“貨幣沉默”現(xiàn)象。

3. 資產(chǎn)配置因素。房地產(chǎn)的投資屬性和居住屬性具有共生特征，并與股票、債券等一起成為全球居民最主要的資產(chǎn)配置標(biāo)的。若資本市場(chǎng)因發(fā)展不充分造成資金吸納力不足，其他產(chǎn)業(yè)的非金融屬性又制約其資金吸納力，且其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)后的回報(bào)表現(xiàn)難以對(duì)閑置資金產(chǎn)生足夠的吸引力，于是房地產(chǎn)市場(chǎng)便成為自然選擇，并且在房?jī)r(jià)的長期攀升之下其資金吸納能力不斷強(qiáng)化，形成居民財(cái)富增長與經(jīng)濟(jì)增長對(duì)房地產(chǎn)的高度依賴，致使房?jī)r(jià)高企成為“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。這也是歷史上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)都與房地產(chǎn)緊密相關(guān)的主要原因。

另一方面，資本市場(chǎng)的融資功能不夠高效，資金“脫實(shí)向虛”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”不和諧地共存。房地產(chǎn)投資的高回報(bào)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用的直觀效果，降低了資金投資制造業(yè)的積極性和持續(xù)性。近年來，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)最基礎(chǔ)部分的制造業(yè)在GDP中的占比出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，中國制造業(yè)占GDP的比重從2006年的32.4%下滑到了2020年的26.1%，而房地產(chǎn)占GDP的比重卻從2006年的4.7%上升到了2020年的7.3%。

除資金被房地產(chǎn)大量分流之外，制造業(yè)特別是成長期的制造業(yè)企業(yè)需要資本市場(chǎng)在不同階段的資金支持。尤其是在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，這類企業(yè)的成長周期大大縮短，客觀上要求資金快速對(duì)接以支持企業(yè)迅速規(guī)?；Ｒ糟y行信貸為主的傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)無法完全適配迭代中的現(xiàn)代制造業(yè)（包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）的融資邏輯，多層次資本市場(chǎng)則與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)關(guān)系、輕資產(chǎn)特征及多元化的融資需求更加相得益彰。因此支持制造業(yè)發(fā)展，股權(quán)資金更為關(guān)鍵。而當(dāng)前中國制造業(yè)發(fā)展進(jìn)入平臺(tái)期，尤其是制造業(yè)關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新沒有形成有梯次、有量級(jí)的突破，資本市場(chǎng)的總量功能和結(jié)構(gòu)功能不足是其中的重要原因。中國資本市場(chǎng)銜接早期創(chuàng)投和成熟期商業(yè)銀行貸款的能力存在短板，一定程度上制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)在全生命周期資金配置的可獲得性，也使得“不缺資金缺資本”的現(xiàn)象無法體系化地解決，導(dǎo)致企業(yè)家精神與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”缺乏市場(chǎng)化、可預(yù)期資金流的必要條件。因此，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)還是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及科技創(chuàng)新的關(guān)鍵舉措。

由此可見，資本市場(chǎng)建設(shè)不僅是金融敘事，而且是經(jīng)濟(jì)敘事。

數(shù)據(jù)來源：WIND

資本市場(chǎng)建設(shè)：不僅是經(jīng)濟(jì)敘事

資本市場(chǎng)除了經(jīng)濟(jì)功能外，在財(cái)富創(chuàng)造和財(cái)富分配等社會(huì)功能層面同樣發(fā)揮著重要作用。成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)可以為風(fēng)險(xiǎn)偏好各異的投資者提供多樣的證券化產(chǎn)品選擇，通過資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，增加居民財(cái)富的積累速度和質(zhì)量，拉動(dòng)消費(fèi)特別是即期消費(fèi)增長，提升消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度，轉(zhuǎn)變過度依賴房地產(chǎn)投資、基建投資或出口拉動(dòng)的外延式發(fā)展模式。若資本市場(chǎng)的容量能夠承載居民日益增長的財(cái)富管理需求，那么快速增長的財(cái)富就有必要的途徑進(jìn)入規(guī)范監(jiān)管的公開體系，使財(cái)富管理的零售端需求和市場(chǎng)端平臺(tái)更好地銜接。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，以美國“401K”（由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度）為例，該計(jì)劃經(jīng)過40多年發(fā)展，逐漸成為支撐美國股市的重要基石，在促進(jìn)居民減稅、激活消費(fèi)內(nèi)需、資產(chǎn)配置多元化等方面發(fā)揮了積極作用。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，美國“401K退休計(jì)劃”賬戶余額為9.2萬億美元，而同期美國社會(huì)保險(xiǎn)稅財(cái)政收入僅1.61萬億美元，其表現(xiàn)與美國資本市場(chǎng)的完善和多元直接相關(guān)。研究表明，美國“401K”資產(chǎn)規(guī)模與美國標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.73，美國居民正是依托“401K”養(yǎng)老投資逐步參與到資本市場(chǎng)，給資本市場(chǎng)帶來了充足的長期資金的同時(shí)，還促進(jìn)了居民投資多元化和財(cái)富增長。

而中國的現(xiàn)實(shí)情境是，由于廣域易得的資產(chǎn)配置平臺(tái)建設(shè)仍然不足，好的資本市場(chǎng)產(chǎn)品供給有限，權(quán)益資產(chǎn)配置渠道相對(duì)匱乏，導(dǎo)致中國居民對(duì)股票、債券、基金等金融資產(chǎn)的配置比例僅有10%左右（美國、日本、德國等均超過50%），而更多地將資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)（占比近60%）、銀行理財(cái)?shù)?。從結(jié)果來看，中國居民的財(cái)產(chǎn)性收入占比仍然偏低，財(cái)富增長受到系統(tǒng)性抑制，財(cái)富效應(yīng)得不到充分煥發(fā)，導(dǎo)致居民最終消費(fèi)支出增速與資本市場(chǎng)發(fā)展水平長期不相匹配，二者關(guān)系出現(xiàn)背離。這不僅削弱了消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性支撐，還制約了社會(huì)財(cái)富再分配、三次分配的基礎(chǔ)，對(duì)于促進(jìn)社會(huì)公平和效率、實(shí)現(xiàn)共同富裕也將有所拖累。

數(shù)據(jù)來源：WIND

除了社會(huì)效應(yīng)，資本市場(chǎng)還可能對(duì)經(jīng)濟(jì)金融安全和國家安全產(chǎn)生影響。股票市場(chǎng)的雛形，就是從東印度公司為分散海上貿(mào)易的巨大風(fēng)險(xiǎn)，采取以股權(quán)方式融資而逐漸形成的。發(fā)展多層次資本市場(chǎng)不僅可以為企業(yè)提供多元化的股權(quán)融資工具，還能較大程度地發(fā)揮其分散投資風(fēng)險(xiǎn)的功能，進(jìn)而釋放銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)過于集中的壓力。

資本市場(chǎng)發(fā)展不充分可能會(huì)放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。盡管中國新增人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模增量中的占比已從2002年的91.9%下降到2020年的57.5%，但是以銀行信貸為主的間接融資仍是中國社會(huì)融資的主要渠道。商業(yè)銀行基于不良率與風(fēng)險(xiǎn)管理的約束條件，有提高客戶門檻、服務(wù)大型客戶的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，因此很難完全覆蓋農(nóng)村地區(qū)、中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資需求，反而倒逼“金融創(chuàng)新”名義下商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張。由此，不僅助長了資金“脫實(shí)向虛”，還使理財(cái)和資產(chǎn)管理特別是多層嵌套的非標(biāo)產(chǎn)品膨脹式增長。如果沒有資管規(guī)則體系的跟進(jìn)，如此巨大的表外金融資產(chǎn)威脅金融體系自身的穩(wěn)定性未必就是“小概率”事件，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不容樂觀。

金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，商業(yè)銀行貸款占比畸高使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與金融體系風(fēng)險(xiǎn)高度重合，形成兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)源的疊加與共振，貸款風(fēng)險(xiǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系產(chǎn)生直接傳染效應(yīng)。金融體系中本應(yīng)存在風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)配置的內(nèi)嵌機(jī)制，現(xiàn)狀卻是剛性吸收實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)缺乏風(fēng)險(xiǎn)緩釋的結(jié)構(gòu)要素，因而表現(xiàn)出中國金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)源具有同質(zhì)化特征，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的不合理和不平衡映射實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的同步同頻。不考慮其他因素，潛在風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)和烈度都大于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。因此，加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，對(duì)于緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全和國家安全尤為重要。

由此可見，資本市場(chǎng)不僅是經(jīng)濟(jì)敘事，而且是社會(huì)敘事和國家安全敘事。

結(jié)語

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代金融體系縱深發(fā)展，資本市場(chǎng)的功能從一般融資功能向風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置、財(cái)富創(chuàng)造等多重功能延伸，成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和財(cái)富增長的重要驅(qū)動(dòng)力。資本市場(chǎng)所具備的既包含資本敘事和金融敘事，也包括經(jīng)濟(jì)敘事和社會(huì)敘事，凸顯了資本市場(chǎng)充分發(fā)展的必要性和重要性。中國資本市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚存在一定差距，投融資功能與資金資源配置功能有待進(jìn)一步健全，“擠出效應(yīng)”使資金過度進(jìn)入房地產(chǎn)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也制約了財(cái)富有效生成，其結(jié)果是社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不相匹配。

當(dāng)前，數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，催生了資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、平臺(tái)創(chuàng)新和模式創(chuàng)新，交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、虛擬貨幣、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡(jiǎn)稱SPAC）、直接上市（Direct Listing）等在全球范圍內(nèi)興起，環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理（Environmental、Social and Governance，簡(jiǎn)稱ESG）投資更成為國際資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和發(fā)展之錨。這些新生事物，為中國發(fā)展多層次資本市場(chǎng)帶來了新的發(fā)展維度，但同時(shí)也帶來了新的挑戰(zhàn)。對(duì)此，我們不僅要充分參考國際先進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，緊跟資本市場(chǎng)發(fā)展前沿動(dòng)態(tài)，抓住有利的時(shí)間窗口和發(fā)展機(jī)遇，還要注意防范資本市場(chǎng)創(chuàng)新可能衍生的風(fēng)險(xiǎn)。

高質(zhì)量發(fā)展是“十四五”的主題，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)將大有可為。建議從三方面著手：首先，加快建設(shè)并完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，深化注冊(cè)制改革，健全上市企業(yè)退出以及資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，加快ESG、綠色投資等資本市場(chǎng)創(chuàng)新落地，打造兼具市場(chǎng)化、法治化與國際化的中國資本市場(chǎng)體系；其次，明確多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的差異化目標(biāo)，厘清上交所、深交所、北交所等不同交易平臺(tái)的職能定位，促進(jìn)股票、債券、期貨、外匯等多元金融市場(chǎng)的體系建設(shè)，發(fā)揮不同市場(chǎng)主體的作用；最后，立足“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，緊密對(duì)接浦東引領(lǐng)區(qū)、海南自貿(mào)港、粵港澳大灣區(qū)等金融開放政策，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，形成一批與國際接軌的資本市場(chǎng)交易規(guī)則和制度創(chuàng)新成果。

責(zé)任編輯：申高賢

　　轉(zhuǎn)自：交通銀行

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