【中植基金CIO觀點(diǎn)】理性面對匯率波動，靜待穩(wěn)增長驅(qū)動股市估值修復(fù)

摘要：今年8月、9月美國核心CPI同比增速持續(xù)刷新近40年新高，美聯(lián)儲在9月21日宣布加息75個基點(diǎn)，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息的終點(diǎn)大幅提高、加息持續(xù)時間也將延長。在此背景下，美元指數(shù)快速走強(qiáng)，帶動美元兌人民幣匯率在8月12至9月28日期間單邊升高，面對匯率的大幅波動，中國股市出現(xiàn)過度反應(yīng)，在全球主要股指中的美元計(jì)價收益率降幅排名靠前，股市表現(xiàn)和中國經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇向好及寬松的資金面形成背離。雖然未來美聯(lián)儲加息、中國出口下滑及中美利差走闊可能對人民幣匯率升值形成壓制，但央行匯率“工具箱”種類豐富且彈藥充足，并且中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對人民幣匯率形成強(qiáng)支撐，匯率波動風(fēng)險總體可控。展望四季度，中國經(jīng)濟(jì)將在穩(wěn)增長系列政策的指引下穩(wěn)步復(fù)蘇，企業(yè)盈利有望得到向上修復(fù)，利率在較低通脹水平下或有小幅壓降空間，我們認(rèn)為中國權(quán)益市場也將有望迎來理性的估值修復(fù)。

一、美元匯率快速上升，中國股市對于匯率波動出現(xiàn)過度反應(yīng)

為應(yīng)對美國近40年來最嚴(yán)重的通脹問題，從2022年3月16日至9月21日，美聯(lián)儲先后5次宣布調(diào)高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（見圖1）。截至9月22日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)進(jìn)入3.0%-3.25%區(qū)間，而9月份美聯(lián)儲議息會議的利率點(diǎn)陣圖顯示，超過半數(shù)委員認(rèn)為2022年政策利率應(yīng)至少達(dá)到4.25%-4.50%，意味著年內(nèi)還要再加息125個基點(diǎn)，相應(yīng)的余下兩次會議或分別宣布加息75個基點(diǎn)和50個基點(diǎn)。而市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期可能更為悲觀，截至10月14日，芝加哥商品交易所（CME）觀察顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲11月至少加息75個基點(diǎn)的概率上行至100%，12月繼續(xù)加息75個基點(diǎn)的概率也超過6成。事實(shí)上，8月份以來，針對美國通脹的居高難下，多位美聯(lián)儲官員發(fā)表“鷹派”言論，市場已經(jīng)開始擔(dān)憂美聯(lián)儲后續(xù)將采取超預(yù)期的快節(jié)奏加息。受此影響，8月中旬以來，美元指數(shù)持續(xù)快速走強(qiáng)，于9月27日達(dá)到114.1596，創(chuàng)下近20年新高。在美元指數(shù)強(qiáng)勢的帶動下，美元兌人民幣匯率也隨之出現(xiàn)快速上升態(tài)勢。9月16日，美元兌人民幣匯率突破“7.0”的關(guān)口，此后更是連續(xù)單邊快速上漲，截至9月28日，美元匯率的階段性峰值一度達(dá)到7.2521（見圖2）。

圖1 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢

圖2 美元指數(shù)和美元兌人民貨幣匯率走勢

面對美元指數(shù)的強(qiáng)勢上漲，人民幣匯率總體表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，主要表現(xiàn)在：一是美元兌人民幣匯率的漲幅低于美元指數(shù)的漲幅。從2022年初至10月14日，美元指數(shù)上漲17.7%，比美元兌人民幣匯率的漲幅高出4.9個百分點(diǎn)。二是相比于歐元、英鎊、日元、澳元等主要國際貨幣，人民幣匯率貶值幅度相對較低(見圖3)。人民幣匯率的韌性主要源自于以下幾個方面的因素：一是在系列穩(wěn)增長政策的助力下，中國經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)定，引導(dǎo)市場形成合理的預(yù)期，穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面和合理的預(yù)期成為支撐人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵。二是近期相繼出臺的穩(wěn)增長政策中的穩(wěn)外匯市場措施，對于穩(wěn)定外匯市場交易起到重要作用。這些措施包括推進(jìn)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)，加強(qiáng)銀行外匯風(fēng)險能力建設(shè)，新增外匯期權(quán)工具積極助力中小微外貿(mào)企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險；簡化境外投資者購買境內(nèi)債券的程序，拓展外資對境內(nèi)債券市場的可投資范圍；鼓勵支持境內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大跨境融資渠道等。三是經(jīng)過多年的匯率體制改革，人民幣匯率形成機(jī)制更加完善，匯率雙向浮動彈性明顯增強(qiáng)，例如，此次央行決定9月28日將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20％，對于抑制美元兌人民幣匯款過快上漲起到重要作用。

圖3 2022年年初至10月14日美元兌全球主要貨幣匯率變化

匯率快速變動嚴(yán)重沖擊全球權(quán)益市場，中國股市對匯率波動出現(xiàn)過度反應(yīng)。在今年美聯(lián)儲持續(xù)加息下，美國國債收益率大幅走高，從2022年初至10月14日，1年期和10年期美國國債收益率分別上漲410個基點(diǎn)和237個基點(diǎn)（見圖4）。穩(wěn)健的國債收益疊加匯率收益使得美債對全球金融資產(chǎn)形成較強(qiáng)的虹吸效應(yīng)，吸引債券市場資金以及少量的權(quán)益市場避險資金進(jìn)入美債市場。美元匯率快速上漲，短期內(nèi)主要通過情緒面影響資金流出本國權(quán)益市場，例如，在美聯(lián)儲9月21日宣布加息的前一周，北向資金日均從中國A股流出超過15億元。外部資金的流出在一定程度上加劇了全球主要股市指數(shù)的恐慌下跌，從2022年8月12日至9月28日人民幣匯率單邊下跌期間，香港、歐盟、中國、日本的主要股指分別下跌14.5%、11.7%、10.3%、8.3%（見圖5）。值得注意的是，在此輪下跌中，中國股市對于匯率變動出現(xiàn)過度反應(yīng)，如果以美元計(jì)價各個市場的權(quán)益收益率，從2022年8月12日至9月28日，萬德全A指數(shù)的美元化權(quán)益收益率下跌17.1%，成為本文統(tǒng)計(jì)的12個全球主要股指中下跌幅度排名第2的權(quán)益指數(shù)。而從2022年三季度這些國家和經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)景氣度情況來看，中國制造業(yè)PMI處于一路回升的態(tài)勢，中國經(jīng)濟(jì)景氣度的發(fā)展趨勢要明顯好于英國、歐盟、新加坡、澳大利亞等（見圖6）。此外，從貨幣的寬松程度來看，中國處于貨幣寬松周期，而歐美國家受高通脹影響，多處于貨幣緊縮周期，三季度中國M2的同比增速遠(yuǎn)高于歐美國家。因此，從經(jīng)濟(jì)基本面和金融周期來看，此輪人民幣匯率的單邊貶值在一定程度上加劇了中國股市波動。

圖4 1年期和10年期美國國債收益率走勢

圖5 2022年8月12至9月28日全球主要股指走勢

注：圖中球的面積代表各個權(quán)益市場的規(guī)模，美元化權(quán)益資產(chǎn)收益率 = (1+美元匯兌收益率)*(1+本幣權(quán)益收益率)-1，各個國家和地區(qū)選擇代表性股指分別為：俄羅斯MOEX、富時新加坡海峽指數(shù)、瑞士SMI、標(biāo)普500指數(shù)、新西蘭標(biāo)普50、加拿大S&P、恒生指數(shù)、日經(jīng)225、歐洲斯托克50指數(shù)、澳洲標(biāo)普200、萬德全A、英國富時100。

圖6 2022年8月12至9月28日全球市場美元化權(quán)益收益率

圖7 2022年三季度各國制造業(yè)PMI變化

二、人民幣匯率仍有貶值壓力，但匯率波動風(fēng)險可控

當(dāng)前，在央行貨幣政策的助力下，人民幣匯率階段性企穩(wěn)。然而，未來半年人民幣貶值的壓力仍存，主要原因如下：

一是美聯(lián)儲加息仍有較大空間，或?qū)⑦M(jìn)一步大幅推動美元指數(shù)走強(qiáng)，從而帶動美元匯率升高。從過去70年美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和CPI同比增速走勢之間的關(guān)系來看，大多數(shù)情況下聯(lián)邦基金目標(biāo)利率高于CPI同比增速，而截至2022年10月14日，兩者之間仍然存在500個基點(diǎn)左右的差距（如圖8），這意味著如果未來通脹高燒不退，美聯(lián)儲或有500個基點(diǎn)左右的加息空間。10月5日的OPEC+部長級會議宣布：將11月和12月OPEC+的原油產(chǎn)量配額相比 8 月下調(diào) 200 萬桶/日，減產(chǎn)協(xié)議框架有效期將延續(xù)至2023 年12月末，OPEC+減產(chǎn)將對原油價格形成有力支撐，這對于當(dāng)前美國的高通脹無疑是雪上加霜。退一步來看，即便根據(jù)9月美聯(lián)儲議息會議的點(diǎn)陣圖，也有超過半數(shù)的委員認(rèn)為2023年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率終點(diǎn)將位于4.5%-5.0%區(qū)間，這也意味著未來仍將有150-175個基點(diǎn)的加息。

二是全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)及經(jīng)濟(jì)下行，將對中國的出口形成壓制，這將不利于人民幣匯率升值。一方面，從歐美多國已經(jīng)完全放開疫情防控，海外供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)正常，將在一定程度上擠壓中國的出口。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢明顯，10月11日，世界貨幣基金組織在《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》中預(yù)測2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩至2.7%，比2022年下降0.5個百分點(diǎn)，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，海外需求也必將有所收縮，這也不利于中國出口的增長。事實(shí)上，2022年8月，中國出口增速已經(jīng)驟降至7.1%，增速比上個月下降10.8個百分點(diǎn)；而宏觀高頻數(shù)據(jù)也顯示9月的出口比8月份有進(jìn)一步下滑的趨勢。

三是中美利差走闊，對人民幣匯率升值形成壓制。從金融周期來看，當(dāng)前美國處于加息周期，未來半年的政策利率將繼續(xù)走高；而中國處于降息周期，截至2022年10月10日，央行年內(nèi)已經(jīng)進(jìn)行了兩次MLF的降息操作，每次均下調(diào)MLF利率10個基點(diǎn)。由于當(dāng)前中國的通脹水平總體維持在合理范圍，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，未來的MLF利率仍然有進(jìn)一步壓降空間。

盡管如此，人民幣匯率波動風(fēng)險總體可控，未來半年的上限大概率位于7.2-7.4區(qū)間。首先，面對人民幣匯率的快速貶值，央行匯率“工具箱”種類豐富且彈藥充足，例如，央行可以采取下述操作：下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率（9月15日下調(diào)2個百分點(diǎn)，還可進(jìn)一步下調(diào)1-2個百分點(diǎn)）、上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率（9月28日上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率20%，還可進(jìn)一步上調(diào)至30%左右）、調(diào)節(jié)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（從1上調(diào)至1.25），調(diào)節(jié)境內(nèi)企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)（從0.5下調(diào)至0.3）等，甚至可能重啟人民幣逆周期因子。在央行對于匯率的持續(xù)關(guān)注下，未來匯率大概率將圍繞均衡水平在合理范圍內(nèi)“雙向浮動”。其次，今年三季度以來制造業(yè)PMI的持續(xù)回升表明我國宏觀經(jīng)濟(jì)整體處于弱復(fù)蘇的修復(fù)態(tài)勢，我國經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善有望對人民幣匯率形成強(qiáng)有力的支撐。

圖8 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和CPI同比走勢

三、理性面對匯率波動，穩(wěn)增長將助力中國股市估值修復(fù)

在經(jīng)歷2015年“811”匯率改革之后，人民幣匯率的市場化程度加強(qiáng)，雙向波動機(jī)制有效形成。由于經(jīng)濟(jì)基本面等因素是影響人民幣匯率和中國股市的主要共同因素，因此，在匯率市場化改革之后，人民幣匯率和中國股市的走勢具有較強(qiáng)相關(guān)性，雖然兩者之間存在一定的周期錯位和振幅偏離（見圖9），但總體的中樞走勢相似。往后看，我們認(rèn)為人民幣匯率波動可能會對股市形成擾動，但穩(wěn)增長政策的持續(xù)落地將推動中國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，這將從根本上穩(wěn)定匯市，也將助力中國股市的估值修復(fù)。

圖9 人民幣匯率和萬德全A走勢

從經(jīng)濟(jì)周期輪動來看，中國和美國的經(jīng)濟(jì)周期錯位，美國已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的技術(shù)性衰退階段，而中國處于經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，伴隨中國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，股市有望迎來估值的修復(fù)。如果以近7年P(guān)MI的均值作為經(jīng)濟(jì)周期劃分的分界線，那么美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入衰退階段（見圖10）。雖然市場對于美國是否已經(jīng)進(jìn)入衰退階段存在爭議，退一步而言，今年美國第一、二季度GDP增速逐步放緩，也意味著其經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退階段。而近7年P(guān)MI的周期走勢顯示，中國經(jīng)濟(jì)從2022年5月已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段（見圖11）。

圖10 根據(jù)美國制造業(yè)PMI走勢劃分的經(jīng)濟(jì)周期

圖11 根據(jù)中國制造業(yè)PMI走勢劃分的經(jīng)濟(jì)周期

企業(yè)盈利方面，近期的宏觀數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于弱復(fù)蘇階段，在穿越經(jīng)濟(jì)底部之后，企業(yè)盈利也有望在觸底后得到逐步改善，從而支持上市公司估值的向上修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)景氣度方面，中國制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)3個月回升，9月PMI錄得50.1%，進(jìn)入景氣區(qū)間。在金融方面，當(dāng)前貨幣環(huán)境依舊寬松，9月M2貨幣供應(yīng)量同比增長12.1%，為近6年來的次高點(diǎn)?！皩捸泿拧毕颉皩捫庞谩钡倪^渡正在有序推進(jìn)，社融和信貸數(shù)據(jù)均出現(xiàn)顯著改善，9月新增社融3.53萬億元，高于市場一致預(yù)期的2.8萬億；新增人民幣貸款2.47萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。

利率方面，如前文所述，當(dāng)前中國處于降息周期，綜合考慮國內(nèi)低通脹、海外加息、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的情況，利率未來或仍有小幅壓降空間。具體來看，國內(nèi)通脹水平仍然處于合理區(qū)間，9月CPI同比上漲2.8%，PPI同比上漲0.9%，尤其是更能代表國內(nèi)通脹水平的PPI同比增速處于低位，為央行進(jìn)一步降息創(chuàng)造了可操作空間。然而，美國通脹高燒難退，9月美國核心CPI同比上漲6.6%，為近40年新高，市場預(yù)期美聯(lián)儲可能提高加息終點(diǎn)并延長加息持續(xù)時間，這又對我國央行采取降息操作形成一定的掣肘。在經(jīng)濟(jì)增長方面，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)整體處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，貨幣政策仍然有序地從“寬貨幣”向“寬信用”過渡，這將對利率上行形成一定的支撐。因此，未來半年利率仍然存在小幅壓降空間，但即便為了穩(wěn)定房地產(chǎn)和投資，出現(xiàn)大幅降息的可能性也較小。

總體來看，經(jīng)過多日的市場回調(diào)，目前主要國內(nèi)權(quán)益指數(shù)均處于底部區(qū)域。中長期來看，以中證800為權(quán)益市場的參照標(biāo)的，2022年10月14日的股權(quán)風(fēng)險溢價率和市盈率分別處于過去7年中94.96%和7.28%的分位水平，體現(xiàn)出當(dāng)前權(quán)益市場具有較高的配置性價比。展望四季度，中國經(jīng)濟(jì)將在中央經(jīng)濟(jì)、金融、財政等政策的指引下穩(wěn)步復(fù)蘇，結(jié)合上述權(quán)益定價的分析，我們認(rèn)為中國權(quán)益市場也將有望迎來理性的估值修復(fù)。

　　轉(zhuǎn)自：鳳凰網(wǎng)

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