關(guān)注明年經(jīng)濟潛在上行動力

　　12月一般是投資者集中討論下一年投資策略的時候，目前大多數(shù)投資者基本形成了相對一致的看法——2021年市場的賺錢難度會比過去兩年大很多，對市場的收益率預期要放到較低水平，主要分歧在于預期數(shù)字的高低。

　　梳理這些分歧背后的邏輯，大體可以總結(jié)為對明年宏觀周期看法的不同，帶來了對市場的不同看法：看法一，2021年經(jīng)濟上行動力充足，整體呈現(xiàn)復蘇走勢。權(quán)益資產(chǎn)好于債券；權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，順周期類板塊表現(xiàn)更強?？捶ǘ?，2021年存在經(jīng)濟過熱和通脹風險。在貨幣政策明顯緊縮背景下，主要資產(chǎn)風險大于機會。看法三，2021年經(jīng)濟前高后低。債券在經(jīng)濟沖高后具備投資機會；權(quán)益資產(chǎn)波動較大，順周期板塊先漲后跌，成長板塊在經(jīng)濟觸頂后迎來機會。

　　在這些看法中，持有看法三的人數(shù)相對較多。這種觀點的邏輯如下：經(jīng)濟前高出于兩點考慮。一是考慮到國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生的慣性，二是考慮到年初流動性相對充裕；之后的經(jīng)濟走弱也存在兩個理由。一是隨著海外疫情逐步得到控制，海外生產(chǎn)恢復，中國出口份額會回到正常水平，對經(jīng)濟的拉動作用減弱。二是考慮到政府專項債等因素，社融增速或在2020年10月、11月左右見頂，并在2021年一路走低，帶動經(jīng)濟增長動能減弱。

　　在這三種看法中做出選擇實際是要回答在一輪典型的經(jīng)濟周期中，我們所處的位置在哪里。筆者向來對宏觀判斷很小心，因為難度太大。如果一定要做出判斷，筆者認為，我們更有可能還在復蘇的過程中，需要適度去關(guān)注通脹風險，而不用太早去判斷經(jīng)濟在未來可能再度下行。

　　出口對經(jīng)濟增長的量化分析，很難精確。雖然中國出口在全球貿(mào)易中的份額在未來會逐步回歸常態(tài)，但更要關(guān)注海外經(jīng)濟持續(xù)增長的動能。以美國為例，本輪疫情期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張是史無前例的，一個重要作用是，通過大規(guī)模的財政補貼，居民資產(chǎn)負債率下降到較低水平。在疫情結(jié)束后，居民部門存在較強的加杠桿空間。達里奧反復論證過，杠桿周期對經(jīng)濟的重要作用。最近美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)出量價齊升的格局，未來更應(yīng)關(guān)注海外經(jīng)濟走強的時間和強度。

　　按照成分法分析，社融確實有可能在最近已經(jīng)見頂。但社融見頂?shù)浇?jīng)濟下行，滯后的時間可能較短也可能較長。2017年社融增速一路下行，但始終沒有看到經(jīng)濟增長動能走弱。同樣的情況在2021年也有可能出現(xiàn)，居民消費和企業(yè)投資，可能給經(jīng)濟帶來更良性的增長動力。在中觀層面我們觀察到，企業(yè)盈利開始修復之后，制造業(yè)投資的積極性較快提高。在宏觀層面，以上市公司為代表的企業(yè)，現(xiàn)金流狀況達到歷史上較好水平。注冊制推出后，股權(quán)融資發(fā)展速度很快，為企業(yè)提供大量資金，這些企業(yè)未來存在較大的加杠桿空間。盈利周期向上，企業(yè)手里又有充足現(xiàn)金，我們需要關(guān)注企業(yè)投資的上行機會。

　　考慮到這些上行因素，我們在投資中會更多關(guān)注明年經(jīng)濟潛在的上行動力。當然，如果經(jīng)濟的短期增長過快，央行很有可能加快貨幣政策正?；倪M程，從而帶來后續(xù)經(jīng)濟預期發(fā)生變化，這也是明年需要密切把握的。

　　轉(zhuǎn)自：中國證券報

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