2月3日，連續(xù)跌停的上海機場(600009，SH)終于開板，當天報收于59.30元，下跌7.33%，市值1142.69億元。2月4日，上海機場繼續(xù)下跌1.84%，市值跌至1122億元。而1月29日收盤時，上海機場的市值高達1522.30億元。這意味著，上海機場在三個交易日里，市值跌掉了約400億元。
上海機場近年來持續(xù)受到機構(gòu)追捧，投資者大多看重的是其免稅業(yè)務(wù)的增長前景。然而，1月29日晚間，一則《補充協(xié)議》令投資者聞之色變。根據(jù)之前公司與中國中免控股子公司日上免稅行(上海)有限公司(以下簡稱日上上海)簽訂的協(xié)議，上海機場免稅業(yè)務(wù)收入“下有保底，上無封頂”，修改后該項收入?yún)s變更為“下無保底，上有封頂”。
免稅業(yè)務(wù)遇沖擊
上海機場營收主要分為航空收入和非航收入。2019年年報顯示，公司非航收入已逐漸成長為公司營收主力，2019年該項營收為68.61億元，占比62.68%。而非航收入中，以免稅業(yè)務(wù)為主，2019年免稅店租金收入達37.88億元。
2018年9月，上海機場與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，合同期限自2019年1月1日起至2025年12月31日止，上海機場免稅項目“月實收費用”實行以“月實際銷售提成”和“月保底銷售提成”兩者取高的模式。這也意味著，在未修改合同事項前，上海機場免稅項目月實收費用“下有保底，上無封頂”。
2015年至2019年，日上上海向上海機場支付的免稅店租金分別為14.6億元、16.94億元、25.55億元、36.81億元和52.1億元，占相應(yīng)報告期上市公司營收的比例為23.30%、24.38%、31.69%、39.53%和47.60%。
2019年至2025年，上海機場預計每年保底銷售提成為35.25億元、41.58億元、45.59億元、62.88億元、68.59億元、74.64億元和81.48億元。
但一場疫情，讓日上上海免稅業(yè)務(wù)大受影響。在這條免稅產(chǎn)業(yè)鏈中，上海機場屬于流量提供方，日上上海則屬于流量變現(xiàn)方。上海機場提供國際旅客流量，日上上海通過銷售變現(xiàn)。疫情之下，上海機場國際旅客吞吐量暴跌，至今仍未恢復。
根據(jù)上海機場2020年12月運輸生產(chǎn)情況簡報，當月國際旅客吞吐量7萬人次，同比下降97.38%。而日上上海免稅業(yè)務(wù)銷售主要取決于國際旅客流量，其受到的影響可見一斑。
而根據(jù)《補充協(xié)議》，當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，當月實際國際客流>2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取。
這意味著，當上海機場國際客流較小時，“月實收費用”沒有保障；若國際客流恢復至2019年月均客流80%以上時，又有“月保底銷售提成”將收入封頂，即“下無保底，上有封頂”。
換句話說，此前合同中上海機場免稅業(yè)務(wù)的收入下限，變成了如今《補充協(xié)議》中的收入上限。由此一來，即使客流量恢復，上海機場此前最具成長性的免稅業(yè)務(wù)，未來五年的業(yè)績增長都是確定的。
光大證券認為：“在海外旅客需求恢復不確定的情況下，公司放棄未來免稅業(yè)務(wù)或有的超額收益轉(zhuǎn)而獲取短期確定性收入，經(jīng)營策略略顯保守。”
為何簽下“城下之盟”
對于《補充協(xié)議》，西南證券評論稱：“國際客流恢復不確定，且離島免稅、市內(nèi)店等渠道減弱了中免對機場流量依賴，機場免稅租金議價能力減弱。中期來看，新合約下機場免稅收入壓力系自身流量的恢復情況，而對人均免稅銷售額的增長不設(shè)考核，是機場議價能力實質(zhì)性降低的體現(xiàn)。”
作為流量變現(xiàn)方，中國中免除了機場免稅店，還有海南的離島免稅店，以及正在發(fā)展的市內(nèi)免稅店、線上直郵。原本消費者只有憑借跨境機票才能在日上上海免稅店消費。疫情之下，日上上海也開啟了線上銷售。比如消費者可以通過相關(guān)平臺購買“日上PLUS優(yōu)選權(quán)益包”，享有的主要權(quán)益便是“日上優(yōu)選商城購物資格券”(以下簡稱優(yōu)選券)。
在日上上海開發(fā)的日上APP上，消費者可以通過使用優(yōu)選券獲取購買資格，而無需提供相關(guān)跨境機票便可購買免稅商品。
這意味著，日上上海不通過機場門店也可以出售免稅商品。關(guān)于線上出售的商品，上海機場能否分得提成及相關(guān)問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者2月3日下午致電上海機場，不過其董秘辦公室、外宣部門負責人員均未回復。
值得注意的是，浙商證券指出，上海機場的護城河來自壟斷下強勁的國際客流，而國際客流精準對接了免稅店的需求，因此，免稅運營商不得不讓渡大部分利益給上海機場。短期，受疫情影響，國際客流大幅下滑，使得上海機場議價權(quán)下滑，是符合商業(yè)邏輯的。同樣，上海機場的護城河來自國際客流，一旦國際客流恢復，公司的議價能力亦會恢復?？v觀全球(韓國、泰國最典型)，無論有多少個市內(nèi)免稅店，機場都能獲得高額的特許經(jīng)營權(quán)租金，特別是在免稅運營商數(shù)量逐漸增加的情況下，這是稀缺資源帶來的護城河，是公開競價下博弈的結(jié)果。
轉(zhuǎn)自：每日經(jīng)濟新聞
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