肖氏新政之退市改革：20條軍規(guī)推強制退市

　　[ 與上一輪退市改革側(cè)重于增加市場化財務(wù)指標(biāo)不同，本輪改革除了對退市指標(biāo)更加明確之外，著重豐富了主動退市和強制退市的制度安排 ]

　　退市會給市場帶來陣痛，這是推進市場化改革必須付出的成本。這陣痛，會痛在監(jiān)管層身上，會痛在上市公司身上，也會痛在投資者身上。

　　近日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（下稱《退市意見》），標(biāo)志著新一輪退市制度改革正式啟動。

　　與上一輪退市改革側(cè)重于增加市場化財務(wù)指標(biāo)不同，本輪改革除了對退市指標(biāo)更加明確之外，著重豐富了主動退市和強制退市的制度安排。

　　“一處罰就退市，這種改革力度很大。”上海嘉瀾達律師事務(wù)所主任宋一欣對《第一財經(jīng)日報》稱，但是要避免“嬰兒與臟水一起倒掉”，退市過程中應(yīng)該通過制度保證過錯方承擔(dān)主要責(zé)任，保護無過錯方的權(quán)益。

　　強制退市

　　從1993年《公司法》確立上市公司退市制度，到2005年修改后的《證券法》將退市決定權(quán)從證監(jiān)會轉(zhuǎn)交給了證券交易所，再到2012年進行的退市制度改革，我國的退市規(guī)則不斷完善。

　　但是從執(zhí)行層面來看，二十年間只有78家上市公司退出股票市場，退市情形規(guī)定不全面、退市指標(biāo)不合理、退市后安排不配套、中小投資者保護不夠以及執(zhí)法不力等問題長期存在。

　　證監(jiān)會上周公布的《退市意見》對“強制退市”情形進行了詳細規(guī)定，涉及強制退市的情形多達20條。除了此前已經(jīng)規(guī)定的財務(wù)指標(biāo)及市場指標(biāo)外，還新增了欺詐發(fā)行和重大信息披露違法兩種情形。

　　根據(jù)規(guī)定，上市公司因上述兩種情形其股票將被暫停上市，之后證監(jiān)會將作出行政處罰決定或移送公安機關(guān)，之后一年內(nèi)交易所將對上市公司股票作出終止上市交易的決定。

　　終止上市的企業(yè)可以恢復(fù)上市，其中主動退市的公司可以提出重新上市申請，強制退市公司重新上市需要滿足IPO條件。

　　同時為確保新舊制度平穩(wěn)銜接，明確了新老劃斷相關(guān)原則，即新規(guī)則頒布之前已退市的公司在新規(guī)則頒布后的36個月內(nèi)申請重新上市的，適用原重新上市標(biāo)準(zhǔn)；新規(guī)則頒布之前已退市的公司在新規(guī)則頒布后的36個月后申請重新上市的，以及新規(guī)則頒布之后退市的公司適用新重新上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　投資者為何不支持退市？

　　過去二十多年里，中國股市一直有一個怪圈：上市公司違法但是不退市，公司的中小股東堅決反對公司退市，監(jiān)管層礙于市場穩(wěn)定也難以嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。

　　按照《退市意見》安排，退市公司將到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。但是，退市公司到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并非是在目前人氣較旺的“新三板”市場，而是在單獨設(shè)立的板塊掛牌。這一板塊不能采用做市轉(zhuǎn)讓方式和競價轉(zhuǎn)讓方式，只能采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓，流動性較弱。

　　“上市公司退市之后的配套規(guī)則必須理順，否則中小投資者和監(jiān)管層都會被上市公司或者說違法行為的過錯方所"綁架"?！睆V東奔犇律師事務(wù)所主任劉國華接受《第一財經(jīng)日報》采訪時表示，投資者對上市公司退市的態(tài)度非常明確—對于跟自己無關(guān)的公司退市是支持的，因為有利于優(yōu)勝劣汰、市場凈化、對于跟自己有關(guān)的公司則堅決反對退市。

　　其中的道理不言而喻。對于目前“殼”價值依然高企的資本市場來說，一個每股凈資產(chǎn)可能已經(jīng)是負值的上市公司都可能有幾倍十幾倍的市盈率。一旦退市，這樣的公司將一文不值。

　　投資者反對退市的另一個原因是權(quán)益受損。本報采訪發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)為一家上市公司退市之后會大幅“貶值”，就算投資者在證券訴訟中獲勝，公司也很難有償付能力進行賠償。

　　律師建議強化“回購”規(guī)則

　　去年以來，投資者保護一直是監(jiān)管層各項改革中都會擺在重要位置的問題，特別是《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》（即“小國九條”）發(fā)布之后。

　　本輪退市改革新增“主動退市”相關(guān)內(nèi)容。在上市公司主動退市的過程中，監(jiān)管層特別強化對其退市前的信息披露的要求，另外對異議股東給予回購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等。

　　“主動退市的情形，異議股東有回購請求權(quán)，中小投資者可以要求責(zé)任主體—般是大股東進行回購股份。”宋一欣對本報稱，但是強制退市的情形對投資者保護還缺少更具操作性的機制。

　　北京郝俊波律師事務(wù)所跨國訴訟律師郝俊波接受《第一財經(jīng)日報》采訪時表示，美國上市公司強制退市很常見，強制退市案例中常常伴隨著投資者的利益受損，也就常常同時會有民事訴訟進行索賠。

　　他告訴本報，對美國上市公司進行索賠有兩大特點國內(nèi)是沒有的。一是不需要任何前置條件，不需要美國證監(jiān)會作出行政處罰或法院判決；二是可以進行集團訴訟，不需要每個投資者都進行起訴、打官司等全過程，成本較低。

　　《退市意見》在“明確重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任”時要求，公司及其控股股東等相關(guān)責(zé)任主體，應(yīng)當(dāng)按照《證券法》、“小國九條”的規(guī)定，賠償投資者損失；或者根據(jù)信息披露文件中的公開承諾內(nèi)容或者其他協(xié)議安排，通過回購股份等方式賠償投資者損失。

　　但劉國華認(rèn)為，《證券法》等已有法規(guī)對股票回購的規(guī)定并不詳細，比如回購價格等細節(jié)都要作出規(guī)定。為了保護強制退市過程中投資者的利益，最好是建立更細致、可操作性強的大股東回購機制。（作者：杜卿卿）

來源：第一財經(jīng)日報

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