調(diào)整貨幣創(chuàng)造結(jié)構 降低社會融資成本

　　當前社會融資成本高，企業(yè)債務杠桿高，已嚴重威脅經(jīng)濟金融穩(wěn)定。究其成因在于基礎貨幣不足，貨幣乘數(shù)過高，債務創(chuàng)造貨幣過多。對此，需調(diào)整貨幣創(chuàng)造結(jié)構，加大基礎貨幣投放釋放社會自主可用資金，同時抑制信貸、影子銀行等貨幣杠桿的債務創(chuàng)造貨幣功能，降低貨幣乘數(shù)，從而盤活“貨幣存量”，平穩(wěn)去“杠桿”，降低社會融資成本。

　　社會融資成本高、企業(yè)負債高對實體經(jīng)濟危害尤烈。目前我國企業(yè)債務比重遠超國際標準線，PPI連續(xù)兩年多負增長，國內(nèi)企業(yè)實際利率接近9%。其中小微企業(yè)實際融資成本在15%-20%左右。

　　應該說，基礎貨幣不足、貨幣乘數(shù)高，抬升了企業(yè)債務杠桿和社會融資成本。截至2014年4月末，我國貨幣供應量（M2）高達117萬億元，但仍然面臨企業(yè)融資難、融資貴問題。杠桿高、社會融資成本高的成因在于企業(yè)盈利弱，現(xiàn)金收入減少，可用資金過少，債務過多。也就是基礎貨幣不足，貨幣乘數(shù)過高，債務創(chuàng)造貨幣過多。

　　受人民幣升值和財政支出力度減小影響，2010年至2013年基礎貨幣的兩個主要投放渠道——經(jīng)常賬戶盈余和實際赤字占GDP的比重出現(xiàn)雙降，分別從4%降至2.1%，2.49%降至2.1%。這導致基礎貨幣增速一路下滑，從2011年23.20%降到2013年7.40%。與此同時，貨幣乘數(shù)持續(xù)攀升，從2011年3.79升至2014年一季度4.22。貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數(shù)之積，貨幣乘數(shù)是貨幣杠桿對基礎貨幣的放大倍數(shù)代表了債務創(chuàng)造貨幣的程度。基礎貨幣不足，貨幣乘數(shù)高，表明貨幣供應的增長嚴重倚賴債務創(chuàng)造貨幣，即貨幣供應主要來自投放貸款以及影子銀行等貨幣杠桿產(chǎn)生的派生存款，其結(jié)果是社會自有可用資金減少，融資需求增多，抬高利率。因此，需要采取“寬基礎貨幣”同時“緊信貸”的措施，去杠桿以降低社會融資成本。

　　一是穩(wěn)定和防止匯率高估，保持經(jīng)常賬戶盈余，加大基礎貨幣投放。穩(wěn)定和防止匯率高估可增強企業(yè)外部市場產(chǎn)品競爭力，由此帶來的貿(mào)易盈余，利于企業(yè)增加現(xiàn)金收入，降低債務及其成本。國外經(jīng)驗顯示，經(jīng)常賬戶逆差和順差過低是觸發(fā)債務危機的前提之一。2007年次貸危機爆發(fā)時，美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重為-5%，英國為-2%，西班牙為-10%；1997年亞洲金融危機爆發(fā)，韓國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重為-1.9%，泰國占-2%。伴隨人民幣升值，我國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比從2007年的10%降到2013年的2.1%。

　　貿(mào)易盈余快速下降帶來的后果已逐步顯現(xiàn)。出口重鎮(zhèn)、經(jīng)濟增長極之一的長三角區(qū)域已成不良貸款率最高區(qū)，2013年浙江、江蘇等地的不良率分別為1.98%和1.23%；批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)等工商業(yè)實體經(jīng)領域成為不良率高發(fā)行業(yè)，不良率分別為2.16%和1.79%。

　　二是以國債資金為來源，實施充分就業(yè)財政政策，適度加大財政支出力度。財政支出是基礎貨幣投放的另一重要渠道。加大政府購買商品和勞務，能在國內(nèi)市場需求不足時，維護工商業(yè)等實體企業(yè)的利潤率，企業(yè)盈利了才能夠保住收入和就業(yè)。相對而言，政府擁有征稅權和貨幣發(fā)行權，沒有利潤驅(qū)動，能通過財政支出扶持實體經(jīng)濟。2013年我國政府債務占GDP的57.3%，其中以地方政府債務為主，國債僅占GDP的15%左右，有增發(fā)國債空間。為此，可增發(fā)國債募集資金投資基礎設施，逐步替代地方政府債務，調(diào)整政府債務結(jié)構，降低地方政府債務比例。通過運用中央政府支出，購買地方政府融資平臺資產(chǎn)等手段，替換地方政府融資平臺債務，釋放出基礎貨幣盤活存量貨幣，可使企業(yè)增加現(xiàn)金收入抵消債務，從而減弱實體經(jīng)濟對信貸等債務融資的需求，降低社會融資成本。我國的經(jīng)驗也顯示，財政赤字具有一定的經(jīng)濟拉動效應。1979-2002年，我國年均赤字率為2.2%，同時經(jīng)濟增長保持了9.5%的年均增速，總體并未引起嚴重通貨膨脹。

　　三是實施金融機構資產(chǎn)準備金征繳政策，降低貨幣乘數(shù)，防止資產(chǎn)價格膨脹降低社會融資成本。金融機構為規(guī)避資本、信貸監(jiān)管套利，借助銀行理財、表外融資（信托、委托貸款等）、同業(yè)業(yè)務創(chuàng)新等影子銀行形式，變相進行信貸擴張。特別是大量的類信貸資產(chǎn)被引入到銀行同業(yè)資產(chǎn)中后，導致了銀行的資產(chǎn)配置行為發(fā)生變化。由于這類資產(chǎn)的收益高，引致同業(yè)資產(chǎn)膨脹擠壓了高流動性安全資產(chǎn)。貨幣杠桿也由貸款擴展至影子銀行，致使貸款、存款準備率、貨幣乘數(shù)關系松動。利率政策同時作用于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟，對實體經(jīng)濟資金具有“擠出效應”，不但不能控制資產(chǎn)價格，還會適得其反。

　　鑒于此，對商業(yè)銀行、投資銀行、信托公司、證券、基金公司等眾多以“短借長貸”期限錯配賺取息差為特征的金融機構，應對其資產(chǎn)項征繳法定準備金，壓縮銀行金融機構信用資產(chǎn)變相擴張途徑，抑制信貸、影子銀行等貨幣杠桿的債務創(chuàng)造貨幣功能降，降低貨幣乘數(shù)，抑制資產(chǎn)泡沫。相比法定存款準備金制度和利率政策，根據(jù)風險資產(chǎn)權重差異化征繳金融機構資產(chǎn)項準備金，能夠影響不同種類的資產(chǎn)收益率高低，在作用“虛擬經(jīng)濟”的同時，避免利率政策對實體經(jīng)濟的“擠出效應”，更全面地實現(xiàn)貨幣政策目標。

來源： 中國證券報

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