我國(guó)利率調(diào)控體系亟待完善

　　過(guò)去幾年中，隨著利率市場(chǎng)化加速，金融創(chuàng)新層出不窮，商業(yè)銀行的資產(chǎn)、負(fù)債行為都出現(xiàn)了巨大的變化，不僅對(duì)金融結(jié)構(gòu)和資金流向產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也極大地改變了貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。到目前為止，中國(guó)的貨幣政策仍然是以數(shù)量調(diào)控為主導(dǎo)，但人民銀行為適應(yīng)外部環(huán)境變化，在構(gòu)建利率調(diào)控框架方面也做出了持續(xù)的努力，我國(guó)貨幣政策價(jià)格調(diào)控框架的雛形已初現(xiàn)端倪。不過(guò)與成熟的體系相比，仍有四大問(wèn)題亟待解決。

　　何謂價(jià)格調(diào)控框架

　　從國(guó)際范圍的實(shí)踐來(lái)看，所謂的價(jià)格調(diào)控型政策，即中央銀行以基準(zhǔn)利率在實(shí)踐中常被稱為“目標(biāo)利率”Target rate，“政策利率”Policy rate或“關(guān)鍵利率”Key rate等，作為貨幣政策中介目標(biāo)，以此引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)包括存貸款利率、債券和衍生品價(jià)格、股票市值及匯率和其他市場(chǎng)參與者行為的變化，并最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)物價(jià)、通貨膨脹或就業(yè)產(chǎn)生影響。

　　在各國(guó)貨幣政策的實(shí)踐中，公開(kāi)市場(chǎng)操作是調(diào)控基準(zhǔn)利率最常用的手段，發(fā)展時(shí)間也最長(zhǎng)。后來(lái)隨著支付、清算體系的發(fā)展，各國(guó)的準(zhǔn)備金制度發(fā)生了較大變化，在一定程度上改變了公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。為此，一些國(guó)家開(kāi)始紛紛采用利率走廊Interest rate corridor來(lái)鎖定基準(zhǔn)利率的波動(dòng)區(qū)間。次貸危機(jī)之后，受困于中長(zhǎng)期利率居高不下，各國(guó)央行在將基準(zhǔn)利率維持在歷史最低水平的同時(shí)，開(kāi)始嘗試直接影響中長(zhǎng)期利率的途徑，使利率調(diào)控體系日趨完善。

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作無(wú)明確的基準(zhǔn)利率目標(biāo)

　　從根本上講，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)影響基準(zhǔn)利率的操作模式，其基礎(chǔ)在于中央銀行的準(zhǔn)備金管理制度。通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶的考核或清算賬戶資金要求，中央銀行可以影響金融機(jī)構(gòu)的自由準(zhǔn)備金即超額準(zhǔn)備金數(shù)量，進(jìn)而也就能決定金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求狀況。從這個(gè)意義上講，中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金水平及其考核方式，都會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生重要的影響。

　　在準(zhǔn)備金管理基礎(chǔ)上，中央銀行可以根據(jù)資金需求狀況，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)管理市場(chǎng)流動(dòng)性，以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率接近目標(biāo)利率水平。如果市場(chǎng)利率高于央行的目標(biāo)利率，金融機(jī)構(gòu)將轉(zhuǎn)向央行借入資金，市場(chǎng)利率隨之下降。反之，如果市場(chǎng)利率低于目標(biāo)利率，中央銀行將在公開(kāi)市場(chǎng)上拋出國(guó)債或進(jìn)行正回購(gòu)交易，擠壓金融機(jī)構(gòu)的過(guò)剩頭寸即自由準(zhǔn)備，迫使市場(chǎng)利率上升，直至其達(dá)到其目標(biāo)利率水平。

　　我國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作始于1998年，之后規(guī)模逐步擴(kuò)大，并成為貨幣政策日常操作手段，是調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平和引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)最重要的工具之一。目前，公開(kāi)市場(chǎng)操作尚無(wú)明確的基準(zhǔn)利率目標(biāo)，而在實(shí)踐中，銀行間市場(chǎng)的隔夜回購(gòu)利率和隔夜拆借利率應(yīng)是中央銀行關(guān)注和調(diào)控的重點(diǎn)。

　　未形成明確利率走廊

　　法定準(zhǔn)備金的核心是確保金融機(jī)構(gòu)支付順暢，避免出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著技術(shù)的進(jìn)步，特別是支付、清算體系效率的提高，維持支付所需要的資金數(shù)量大大減少。在這種情況下，多數(shù)國(guó)家都大幅下調(diào)了存款準(zhǔn)備金要求，一些國(guó)家甚至實(shí)行了零準(zhǔn)備金。當(dāng)然，在中央銀行的實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)中，金融機(jī)構(gòu)仍開(kāi)立有清算賬戶并保留一定金額的清算頭寸，其作用類似于儲(chǔ)備頭寸賬戶，但規(guī)模遠(yuǎn)小于以往的法定準(zhǔn)備金。

　　在法定存款準(zhǔn)備要求大幅下降甚至為零的情況下，公開(kāi)市場(chǎng)操作賴以運(yùn)行的基礎(chǔ)在很大程度上發(fā)生了改變。面對(duì)新環(huán)境，各國(guó)央行在操作方式上進(jìn)行了創(chuàng)新，以維持基準(zhǔn)利率調(diào)控的有效性。為此，包括歐洲央行在內(nèi)的許多中央銀行，建立了明確的存、貸款便利制度，也即“利率走廊”機(jī)制。在這種機(jī)制下，中央銀行可以按照貸款便利利率通常高于目標(biāo)利率，以合格資產(chǎn)做抵押品，向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持；或以存款便利利率水平通常低于目標(biāo)利率向金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款頭寸支付利息。如此一來(lái)，目標(biāo)利率的波動(dòng)將被鎖定在存、貸款便利利率所確定的區(qū)間?？傮w上講，建立存貸款便利機(jī)制，用以補(bǔ)充和支持公開(kāi)市場(chǎng)操作，可以更有效地引導(dǎo)市場(chǎng)利率趨向政策目標(biāo)水平。

　　目前，中國(guó)還遠(yuǎn)未形成明確的利率走廊，但在實(shí)踐中，人民銀行的多重利率體系，理論上也對(duì)銀行間市場(chǎng)隔夜利率的波動(dòng)形成了約束。具體而言，除存、貸款基準(zhǔn)利率外，人民銀行可直接影響的利率包括法定存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率、常備借貸便利利率等。其中，超額準(zhǔn)備金類似于其他國(guó)家的存款便利，其利率構(gòu)成了貨幣市場(chǎng)利率理論上的下限。而與之相對(duì)，人民銀行在2013年初推出的常備借貸便利SLF，其利率則構(gòu)成了銀行間市場(chǎng)短期流動(dòng)性價(jià)格的上限。

　　需要指出的是，此前曾有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)利率走廊的上限是人民銀行的再貸款和再貼現(xiàn)利率?？紤]到利率走廊所指的是中央銀行對(duì)短期基準(zhǔn)利率的鎖定機(jī)制，在常備信貸便利推出之后，理論上，再貸款和再貼現(xiàn)利率對(duì)基準(zhǔn)利率波動(dòng)的上限約束效力應(yīng)基本消失對(duì)中長(zhǎng)期利率的限制仍在.

　　以再貸款利率引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率

　　在利率傳導(dǎo)機(jī)制通暢的情況下，中央銀行只需調(diào)控基準(zhǔn)利率，而讓金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)自行決定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高的中長(zhǎng)期利率水平。但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，利率傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)梗阻，中央銀行將基礎(chǔ)利率維持在極低水平，并不能有效拉低中長(zhǎng)期利率水平。對(duì)此，一些國(guó)家的央行開(kāi)始探索更有效的中長(zhǎng)期利率調(diào)控方式，扭曲操作和量化寬松QE便是其中的代表。所謂扭曲操作即賣出較短期限國(guó)債，買入較長(zhǎng)期限的國(guó)債，以此來(lái)壓低長(zhǎng)期國(guó)債利率，并進(jìn)而推低與之相掛鉤的中長(zhǎng)期貸款利率。扭曲操作并非新生事物，早在1961年，美聯(lián)儲(chǔ)就曾進(jìn)行過(guò)類似實(shí)踐，并在2011年9月再次啟用這一手段。不過(guò)，在短暫實(shí)施后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速轉(zhuǎn)向了刺激力度更大的第四輪QE.

　　在中國(guó)，再貸款和再貼現(xiàn)是人民銀行用以支持商業(yè)銀行信貸投放的重要工具。理論上說(shuō)，再貸款和再貼現(xiàn)利率構(gòu)成了銀行貸款利率的上限，其操作規(guī)模和價(jià)格的變化，會(huì)對(duì)銀行貸款行為產(chǎn)生直接的影響。但在過(guò)往的實(shí)踐中，人民銀行更多地將再貸款作為風(fēng)險(xiǎn)化解和支持落后產(chǎn)業(yè)、地區(qū)發(fā)展的工具，對(duì)其中長(zhǎng)期利率引導(dǎo)功能并未充分發(fā)掘。近期，有報(bào)道稱人民銀行在再貸款和再貼現(xiàn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款工具PSL，以合格資產(chǎn)作抵押，向商業(yè)銀行提供再貸款。與現(xiàn)有的再貸款相比，引入抵押機(jī)制，可以讓再貸款成為更為常規(guī)和覆蓋范圍更廣的政策工具，更好地發(fā)揮再貸款利率對(duì)銀行中長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)功能，并由此進(jìn)一步完善利率調(diào)控機(jī)制。

　　四方面亟須完善

　　首先，完善基準(zhǔn)利率體系。到目前為止，我國(guó)基準(zhǔn)利率體系仍不完善，Shibor盡管已有較大發(fā)展并成為我國(guó)金融市場(chǎng)上重要指標(biāo)性利率，但受市場(chǎng)分割、報(bào)價(jià)機(jī)制不完善、中長(zhǎng)期交易規(guī)模不足等因素制約，Shibor對(duì)于其他市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用還有待提高，需要繼續(xù)完善。

　　第二，進(jìn)一步完善利率走廊機(jī)制。前面提到，人民銀行直接控制的多種利率體系，理論上已經(jīng)構(gòu)成了某種意義上的利率走廊。但在實(shí)踐中，由于受操作頻率、透明度以及多重目標(biāo)等因素的影響，貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率頻繁突破其理論上限。而新創(chuàng)設(shè)的工具，如常備信貸便利的利率引導(dǎo)效果也還沒(méi)有太多體現(xiàn)。未來(lái)應(yīng)繼續(xù)梳理、優(yōu)化各種利率調(diào)控工具，形成不同的分工，加強(qiáng)利率走廊對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和鎖定作用。

　　第三，加快利率定價(jià)機(jī)制建設(shè)。央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控，是否會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生預(yù)想的效果，還要取決于商業(yè)銀行的定價(jià)行為。因此，完善的利率調(diào)控體系，必然還包括金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)機(jī)制的建設(shè)。目前，人民銀行已經(jīng)在推進(jìn)“優(yōu)惠利率”Prime rate報(bào)價(jià)試點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上，逐步提高商業(yè)銀行定價(jià)對(duì)基準(zhǔn)利率的敏感程度，建立通暢的從基礎(chǔ)利率到中長(zhǎng)期貸款利率的傳導(dǎo)路徑。

　　第四，提高政策透明度。足夠的透明度會(huì)讓公眾對(duì)貨幣政策形成穩(wěn)定的預(yù)期，并因此提高利率政策的傳導(dǎo)效力。目前來(lái)看，我國(guó)貨幣政策的透明度仍有待提高，特別是新創(chuàng)設(shè)的工具如SLF和PSL，其定價(jià)規(guī)則、操作模式以及執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)等，都應(yīng)適度公開(kāi)。如此方能真正提高其對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)，否則就只會(huì)淪為分配信貸資源的手段，無(wú)助于政策調(diào)控機(jī)制的轉(zhuǎn)型與優(yōu)化。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào) 曾剛

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