央行醞釀新工具打造中國式微調(diào)

　　外匯占款低增速或成為常態(tài)。央行最新數(shù)據(jù)顯示，5月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款僅為387億元，環(huán)比下降逾六成。多數(shù)機(jī)構(gòu)判斷，這一趨勢(shì)將導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性供給變化。未來基礎(chǔ)貨幣投放渠道或?qū)耐鈪R占款為主轉(zhuǎn)向更為側(cè)重再貸款、再貼現(xiàn)等途徑。

　　分析人士認(rèn)為，隨著外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響力減弱，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生變化，未來貨幣政策有效性將增強(qiáng)，調(diào)控模式也將有所創(chuàng)新。在總量保持穩(wěn)定的同時(shí)，“微刺激”將更有針對(duì)性、更加結(jié)構(gòu)化，政策工具也將從“數(shù)量型”逐漸轉(zhuǎn)換至“價(jià)格型”。

　　勢(shì)遷

　　基礎(chǔ)貨幣供給渠道生變

　　過去十多年，外匯占款一直是我國基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。但從2012年開始，外匯占款增速即出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。今年以來，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯。央行數(shù)據(jù)顯示，4月金融機(jī)構(gòu)外匯占款增長(zhǎng)1169億元，創(chuàng)8個(gè)月新低。5月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款僅為387億元，較4月下降782億元，下降幅度逾六成。

　　招商證券研發(fā)中心宏觀研究主管謝亞軒表示，外匯占款低增速或成為常態(tài)。中國農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部高級(jí)分析師范俊林認(rèn)為，內(nèi)外部環(huán)境變化致外匯占款增長(zhǎng)放緩。未來幾年需年增基礎(chǔ)貨幣2萬億至3萬億元，外匯占款難以滿足基礎(chǔ)貨幣投放需求?；A(chǔ)貨幣年缺口在1萬億至2萬億元之間，央行需要拓展基礎(chǔ)貨幣投放渠道，以確保實(shí)現(xiàn)M 2增速目標(biāo)。再貸款、再貼現(xiàn)可能成為未來一段時(shí)間我國基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道。

　　民生證券認(rèn)為，外匯占款不升反降反映市場(chǎng)結(jié)匯意愿減弱，跨境資本流入趨緩。外匯占款趨弱既有央行主導(dǎo)因素，也有被動(dòng)因素。外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響力減弱，定向?qū)捤墒俏磥砹鲃?dòng)性釋放主要渠道，再貸款和定向降準(zhǔn)將成為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道，資本賬戶開放也將順勢(shì)推進(jìn)。

　　國信證券宏觀分析師鐘正生認(rèn)為，今年央行提供長(zhǎng)期流動(dòng)性的首選不是降低存款準(zhǔn)備金率，而是再貸款。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，降準(zhǔn)勢(shì)必引起平臺(tái)債務(wù)再擴(kuò)張，而在美聯(lián)儲(chǔ)今年退出Q E時(shí)，降準(zhǔn)也會(huì)給跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率帶來很大不確定性。鐘正生認(rèn)為，再貸款作為首選有三大優(yōu)勢(shì)：一是可拓展長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放渠道，提升商行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力和貨幣乘數(shù)；二是可進(jìn)一步拓寬使用范圍，配合財(cái)政政策定向發(fā)力；三是開展再貸款無需向市場(chǎng)披露。

　　創(chuàng)新

　　央行醞釀新政策工具

　　貨幣供給模式的變化，也給監(jiān)管層創(chuàng)新調(diào)控模式，將“數(shù)量型”工具轉(zhuǎn)換為“價(jià)格型”工具創(chuàng)造了空間。

　　據(jù)媒體日前報(bào)道，央行正在創(chuàng)設(shè)一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具———抵押補(bǔ)充貸款PSL。從PSL的定義、期限來看，和再貸款非常類似，不過再貸款是一種無抵押的信用貸款。

　　據(jù)悉，這并非央行第一次創(chuàng)設(shè)新工具。最近兩年，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年，在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性方面先后創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO 和常設(shè)借貸便利SLF，以進(jìn)一步增強(qiáng)央行流動(dòng)性管理的靈活性和主動(dòng)性。其中，SL O作為公開市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，以7天期內(nèi)短期回購為主，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開展操作。SLF主要功能則是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，其最長(zhǎng)期限為3個(gè)月，目前以1至3個(gè)月期操作為主。

　　業(yè)內(nèi)分析人士指出，此前SLO的創(chuàng)設(shè)有助于更短期限的市場(chǎng)利率的形成，而PSL的創(chuàng)設(shè)，則是借PSL的利率水平來引導(dǎo)中期政策利率，以實(shí)現(xiàn)央行在引導(dǎo)短期利率之外，對(duì)中長(zhǎng)期利率水平進(jìn)行引導(dǎo)。這也被視為央行貨幣政策正在逐步從“數(shù)量型”工具向“價(jià)格型”工具的轉(zhuǎn)變。

　　對(duì)于PSL的創(chuàng)設(shè)，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委評(píng)論稱，手里多件工具，總比赤手空拳強(qiáng)。但有新工具，就會(huì)有新任務(wù)。比如，在同時(shí)控制多個(gè)期限利率時(shí)，是否能符合市場(chǎng)形成收益率曲線原理。在無通脹目標(biāo)制保證的前提下，央行如何保證其對(duì)中期利率的設(shè)定是合理的。當(dāng)然，降低部分融資成本似乎是可以的。

　　轉(zhuǎn)向

　　政策工具向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變

　　央行行長(zhǎng)周小川此前曾表達(dá)過以下的觀點(diǎn)，央行在2003年、2004年就強(qiáng)調(diào)過，貨幣政策要從“數(shù)量型”工具更明顯地轉(zhuǎn)為“價(jià)格型”工具。但是由于中國長(zhǎng)時(shí)間存在國際收支順差，為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率機(jī)制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購買貨幣從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這就使得貨幣政策沒能很大程度上實(shí)現(xiàn)向“價(jià)格型”工具的轉(zhuǎn)變。

　　不過，目前外匯占款持續(xù)低位增長(zhǎng)給了貨幣政策工具向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變的機(jī)會(huì)和可能。

　　央行一季度貨幣政策報(bào)告稱，實(shí)施價(jià)格型調(diào)控的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，也在于其透明度相對(duì)更高，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)然，貨幣政策以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制，就需要有較為完善的金融市場(chǎng)、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型一般都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐步完善和效果強(qiáng)化的過程。

　　“未來可能有所謂央行的政策利率，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商業(yè)銀行融資，以此通過融資成本來對(duì)商業(yè)銀行施加影響。傳統(tǒng)上，這是一個(gè)短期利率。但是考慮此次金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)，短期利率可能有時(shí)候不夠有效，由此可以考慮增加一個(gè)中期利率?！敝苄〈ㄔ诖饲?的 公 開 演 講 中 似 乎 已 經(jīng) 暗 示 了PSL的可能。

　　央行金融研究所所長(zhǎng)金中夏日前撰文稱，在利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)開始、但尚未完成的過渡時(shí)期，存貸款基準(zhǔn)利率很難準(zhǔn)確、全面地表達(dá)貨幣政策的意圖和態(tài)勢(shì)，無論是央行對(duì)貨幣政策的實(shí)施還是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的理解，事實(shí)上都在使用綜合的框架。未來的方向可能是，央行主要通過公開市場(chǎng)操作和其他各種數(shù)量和價(jià)格的綜合手段，在銀行間市場(chǎng)決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進(jìn)而影響所有市場(chǎng)利率，最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

　　前瞻

　　結(jié)構(gòu)性特征定義中國式微調(diào)

　　值得注意的是，與再貸款類似，PSL也是一種結(jié)構(gòu)性特征非常明顯的貨幣政策工具。業(yè)內(nèi)人士指出，一些基建和民生領(lǐng)域的項(xiàng)目，獲利能力低，如果商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率水平自主定價(jià)貸款，則可能出現(xiàn)資金成本過高從而需求被抑制。因此，PSL所謂引導(dǎo)中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導(dǎo)其投入到這些領(lǐng)域。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過高是中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的難題。但是，撒胡椒面似的全面寬松政策并不是目前監(jiān)管層想要實(shí)施的，定向的結(jié)構(gòu)性微調(diào)是當(dāng)前貨幣政策的特點(diǎn)。因此，業(yè)內(nèi)人士指出，再貸款和定向降低存款準(zhǔn)備金率將更加頻繁地被使用。

　　再貸款方面，中國人民銀行于2014年年初新設(shè)信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款，通過優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解“三農(nóng)”、小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014年以來截至一季度末，累計(jì)下達(dá)信貸政策支持再貸款額度1000億元，其中支農(nóng)再貸款額度500億元、支小再貸款額度500億元。

　　定向降準(zhǔn)方面，目前定向降準(zhǔn)的范圍是符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行，包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行等多類機(jī)構(gòu)。盡管股份制銀行也在定向降準(zhǔn)之列此前被市場(chǎng)“誤讀”為全面放松的前奏，但央行隨即就出來澄清稱“范圍沒有擴(kuò)大”，以降低市場(chǎng)寬松的預(yù)期。

　　華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳表示，預(yù)計(jì)未來央行貨幣政策調(diào)整頻度會(huì)提高，但是力度會(huì)比較小，所謂“微刺激”，這也給市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào)，一次性大幅的寬松政策不太可能出臺(tái)，未來主要將視宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣市場(chǎng)走勢(shì)來微調(diào)，提高政策的前瞻性。

　　不過，也有市場(chǎng)人士對(duì)于定向政策提出不同看法。美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺稱，定向降準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)是能夠定向釋放流動(dòng)性和信貸。缺點(diǎn)一是央行未必能保證釋放的流動(dòng)性最后一定能精準(zhǔn)地支持中小企業(yè)和某些特定行業(yè)；二是標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格，過程不透明，公告機(jī)制不通暢，給金融市場(chǎng)帶來不確定性和部分尋租的空間。定向降準(zhǔn)應(yīng)該是特殊情況下的權(quán)宜之計(jì)，而非今后貨幣政策操作的常態(tài)。

來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 張莫 劉振冬

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