巴曙松:為何GDP上升股市卻低迷

　　投資信心主要取決于特定風(fēng)險(xiǎn)水平下的回報(bào)水平，其影響因素是多方面的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也有產(chǎn)業(yè)方面的升級(jí)，以及公司治理結(jié)構(gòu)改善、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資源配置效率提升

　　近期海外不少機(jī)構(gòu)投資者與筆者交流時(shí)，都從不同側(cè)面問(wèn)到這樣一個(gè)問(wèn)題：從新興市場(chǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，比較來(lái)比較去，還是中國(guó)更靠譜，可為什么中國(guó)股市一直低迷？A股市場(chǎng)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？

　　從數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比：2013年中國(guó)GDP約56.9萬(wàn)億元，而2000年僅為8.9萬(wàn)億元。但A股大盤價(jià)格指數(shù)卻發(fā)展緩慢，今年6月20日上證綜指以2026.67點(diǎn)收盤，其實(shí) 這一指數(shù)2000年底就已達(dá)1900多點(diǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？

　　有討論者認(rèn)為：一些國(guó)企更關(guān)注規(guī)模和可以控制的資源規(guī)模，其主要任務(wù)沒(méi)有放在市值和股東分紅方面。在市場(chǎng)運(yùn)行中，就可能表現(xiàn)為企業(yè)做得很大，但并不一定給股東帶來(lái)價(jià)值。與此形成對(duì)照的是，民營(yíng)企業(yè)所處行業(yè)往往存在一定程度的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，成本不斷降低及經(jīng)營(yíng)效率提升使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展更有活力，但從財(cái)務(wù)角度看也并不利于股東。

　　有討論者指出，特定的發(fā)行管制機(jī)制，以及由此形成的不合理定價(jià)機(jī)制，也客觀上造成“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)。例如，因上市門檻和上市后相關(guān)管制等原因，相對(duì)“普通”的上市公司往往踴躍在A股IPO，而相對(duì)“好”的公司卻在境外IPO，導(dǎo)致股市結(jié)構(gòu)得不到增量改善。有研究表明，這個(gè)因素也被視為一段時(shí)期內(nèi)香港恒生指數(shù)和上證綜指表現(xiàn)差別的主要原因之一。

　　其次，有討論者指出，在監(jiān)管政策目標(biāo)方面，證券市場(chǎng)從誕生之初便受到各方?jīng)Q策主體的密切關(guān)注，股東權(quán)益并不是政策關(guān)鍵出發(fā)點(diǎn)。從中國(guó)證券市場(chǎng)上的歷史政策頒布及實(shí)施表現(xiàn)看，一段時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)在事實(shí)上擔(dān)負(fù)著助力國(guó)企解困的職責(zé)，為數(shù)不少的資金流入到回報(bào)低、發(fā)展前景不明朗的領(lǐng)域。

　　也有討論者強(qiáng)調(diào)投資者的利益保護(hù)，及相關(guān)的投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)投資者利益保護(hù)不力，導(dǎo)致投資者因信心不足而離場(chǎng)。截至2013年底，以散戶為代表的個(gè)人投資者占據(jù)了中國(guó)A股期末賬戶總數(shù)的99.62%。股票市場(chǎng)如果充斥著短線投機(jī)者，那么長(zhǎng)期投資者就會(huì)成為市場(chǎng)少數(shù)派。

　　投資者進(jìn)入股市，最為關(guān)鍵的因素是通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得投資回報(bào)。因此，投資信心主要取決于特定風(fēng)險(xiǎn)水平下的回報(bào)水平，其影響因素是多方面的，既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也有產(chǎn)業(yè)方面的升級(jí)，以及公司治理結(jié)構(gòu)改善、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化及資源配置效率提升。這些因素似乎都是陳詞濫調(diào)，但中國(guó)股市發(fā)展到今天，已具備相當(dāng)大的規(guī)模，我們?nèi)匀恢荒茉诂F(xiàn)有市場(chǎng)基礎(chǔ)上改進(jìn)，而不可能推倒重來(lái)、人為構(gòu)建另外一個(gè)所謂完美的市場(chǎng)。

　　由此可見(jiàn)，在GDP上升的同時(shí)，要激活中國(guó)資本市場(chǎng)，需要從上述各個(gè)方面共同推進(jìn)，不可能畢其功于一役。但是邊際意義上的改善不應(yīng)間斷，例如：站在投資者角度看，逐步放松對(duì)外投資限制，使其可以在全球范圍內(nèi)選擇優(yōu)秀上市公司；發(fā)展多元化的覆蓋海內(nèi)外市場(chǎng)的金融產(chǎn)品；改進(jìn)發(fā)行制度，使優(yōu)秀上市公司更容易在本土上市；推進(jìn)國(guó)企改革，改革國(guó)有企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制；改善QFII等機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入和投資額度，等等，這種日積月累的改進(jìn)，對(duì)市場(chǎng)無(wú)疑是有積極作用的。

　　因此，針對(duì)當(dāng)前GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)、股市相對(duì)低迷的狀況，有不少批評(píng)中國(guó)股市喪失晴雨表功能的聲音，但是從更廣泛的意義說(shuō)，當(dāng)前股市也直接反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的一系列問(wèn)題及其進(jìn)展趨勢(shì)。

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