債券牛市末端漸行漸近 中期基本面壓力或?qū)⒓哟?/b>

　　年初以來債券市場只在3月份收益率小幅回調(diào)，其他時段均持續(xù)走牛，與權(quán)益市場走勢形成強烈反差。整體而言，收益率曲線陡峭化下行，信用債中短端下行150-160bp左右，長端下行110-120bp；利率債中短端下行約100bp，長端下行50-60bp。目前估值基本回到去年8月底9月初水平，期限利差、信用利差均恢復常態(tài)。

　　由于貨幣持續(xù)寬松，市場短期仍處于樂觀情緒中，但是隨著經(jīng)濟領域正在發(fā)生緩慢的轉(zhuǎn)變，后市的焦點將逐步轉(zhuǎn)向基本面。而結(jié)合多種數(shù)據(jù)來看，5月份經(jīng)濟有望觸底企穩(wěn)。

　　發(fā)電、工業(yè)品價格和PPI，暗示工業(yè)品需求短期企穩(wěn)。5月下旬發(fā)電量環(huán)比增長3.5%歷史均值1.0%，同比增長6.5%4月下旬以來持續(xù)上升，分別為3.8%、4.0%、4.6%、6.5%。工業(yè)品價格指數(shù)低位企穩(wěn)，螺紋鋼等部分產(chǎn)品價格微升。5月PPI環(huán)比-0.1%、同比-1.4%，同比和環(huán)比跌幅均收窄。

　　5月中采PMI連續(xù)第三個月回升，且回升幅度略微超出歷史同期平均水平，顯示出超季節(jié)性的上升。從分項指數(shù)來看，新訂單指數(shù)大幅回升1.1個百分點，顯示需求回暖，其中新出口訂單上升0.2個百分點，考慮到發(fā)達經(jīng)濟體緩慢復蘇，外需擴張的態(tài)勢將延續(xù)；5月產(chǎn)成品和原材料庫存指數(shù)均下滑，從庫存周期來看，企業(yè)短期補庫存的啟動將對經(jīng)濟構(gòu)成正面支撐。

　　貨幣投放與融資規(guī)模是影響經(jīng)濟的重要變量，5月份增速回升的金融數(shù)據(jù)對經(jīng)濟企穩(wěn)有正面作用。5月末，M2同比增長13.4%，比上月末高0.2個百分點；當月人民幣貸款增加8708億元，呈快速反彈態(tài)勢，與5月下旬四大行信貸激增吻合。

　　預計5月工業(yè)增加值同比增速約為8.9%，固定資產(chǎn)投資累計增速約為17.5%，呈現(xiàn)低位企穩(wěn)態(tài)勢。前瞻地看，內(nèi)需逐步發(fā)力，人民幣貶值以及海外經(jīng)濟向好帶動外需回暖，疊加6、7月份可能提前啟動的制造業(yè)補庫存周期，使得未來宏觀經(jīng)濟有望筑底成功并緩慢回升。

　　通脹方面，經(jīng)濟總需求好轉(zhuǎn)疊加豬周期步入上升通道，5月CPI同比上行至2.5%。下半年，雖然本輪豬周期偏弱、上升空間有限，但考慮到厄爾尼諾引發(fā)的糧食價格上漲，通脹可能在一個較低的水平上不斷向3%靠近，并將對貨幣大規(guī)模放松形成掣肘。

　　為避免資金再次流入地產(chǎn)、國企、融資平臺等軟預算約束主體，央行采用定向降準、再貸款等“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)寬松”貨幣政策，全面降準的概率越來越小。事實上，6月9日定向降準釋放的資金可能只有500-600億，這一資金量可能對市場情緒的引誘成分更大。

　　在經(jīng)濟企穩(wěn)、無風險利率下行背景下，市場風險偏好可能抬升，大類資產(chǎn)配置的輪盤很可能逐步向中低等級信用債以及股票等風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，只是過程偏慢。5月份以來權(quán)益市場弱反彈、交易所高收益公司債凈價持續(xù)走高，表明資產(chǎn)的板塊輪動可能已經(jīng)發(fā)生。

　　綜合而言，債市短期樂觀的同時，中期將承受更多基本面壓力，需警惕風險的累積，但行情結(jié)構(gòu)上仍將體現(xiàn)出差異性。一方面，經(jīng)濟觸底企穩(wěn)、資金定向?qū)捤?，對中短端有利，而利空長債，從而使期限利差走闊；另一方面，融資成本降低改善實體經(jīng)濟盈利、風險偏好抬升利好高風險資產(chǎn)，各等級間的信用利差有收窄的動力。

來源： 中國證券報　 袁志輝

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