曲子：中國(guó)金融體系將發(fā)生深刻變化

　　金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在金融危機(jī)前是一個(gè)問(wèn)題。在金融危機(jī)之后問(wèn)題似乎更大了。“金融必須服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是危機(jī)之后，中國(guó)一再?gòu)?qiáng)調(diào)的金融業(yè)發(fā)展原則。

　　現(xiàn)代金融市場(chǎng)不僅是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心而且是經(jīng)濟(jì)的中樞。它表現(xiàn)在金融市場(chǎng)不僅配置資源、創(chuàng)造價(jià)值并且主導(dǎo)社會(huì)財(cái)富的分配。

　　金融市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)金融化的重任。中國(guó)前期的經(jīng)濟(jì)貨幣化已經(jīng)超額完成了。接下來(lái)，將展開(kāi)經(jīng)濟(jì)的金融化階段。

　　金融市場(chǎng)還是一個(gè)將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)分散化的市場(chǎng)。特別要強(qiáng)調(diào)的是，金融市場(chǎng)就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。也即它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防火墻。更準(zhǔn)確地說(shuō)，它是一個(gè)用交易風(fēng)險(xiǎn)來(lái)交換未來(lái)收益的一個(gè)市場(chǎng)。

　　總結(jié)和反思1997年亞洲金融危機(jī)，一個(gè)基本共識(shí)是亞洲各經(jīng)濟(jì)體存在結(jié)構(gòu)性缺陷：第一，企業(yè)融資仍然高度依賴(lài)銀行。第二，亞洲地區(qū)金融業(yè)有貨幣和期限的多重錯(cuò)配，尤其是銀行業(yè)。

　　中國(guó)金融體系是以銀行業(yè)為主，這至少存在三大風(fēng)險(xiǎn)隱患：

　　第一，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行。經(jīng)濟(jì)中潛藏的大多風(fēng)險(xiǎn)主要由銀行承擔(dān)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的資金供應(yīng)主要由銀行信貸承擔(dān)。

　　筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)描述，國(guó)內(nèi)多強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而國(guó)外更多指出面臨一場(chǎng)信貸危機(jī)。兩者的差異是，后者涵蓋前者；前者僅是后者其中之一。

　　第二，企業(yè)融資渠道與方式相對(duì)單一。過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資金供應(yīng)幾乎由銀行一家承擔(dān)。近幾年來(lái)，這一比例已降至70%上下。銀行信貸的特征是抵押為主的融資模式。它不能支持為新經(jīng)濟(jì)提供融資，包括創(chuàng)業(yè)、科技創(chuàng)新以及崛起中的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)。

　　第三，銀行信貸間接融資模式危害的另一面，還不被更多人所認(rèn)識(shí)。也即銀行業(yè)是順周期的行業(yè)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)周期時(shí)，銀行信貸會(huì)放大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銀行也會(huì)放大收縮態(tài)勢(shì)。

　　這種危害在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行趨勢(shì)下，會(huì)使經(jīng)濟(jì)中的主要抵押品（房地產(chǎn)）大幅縮水，將迫使銀行緊縮信用。這恰是以銀行為主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家經(jīng)濟(jì)的硬傷。

　　總結(jié)和反思東南亞金融危機(jī)的另一個(gè)基本共識(shí)，是亞洲的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。這表明亞洲國(guó)家在全球金融市場(chǎng)的變化中是脆弱的；且其充足的儲(chǔ)蓄以及外匯儲(chǔ)備都不能有效發(fā)揮作用。

　　提供幾組參考對(duì)比數(shù)據(jù)，2013年全球主要國(guó)家的GDP產(chǎn)出：美國(guó)16.2萬(wàn)億美元，中國(guó)9萬(wàn)億美元、日本5.9萬(wàn)億美元、英國(guó)2.5萬(wàn)億美元。再對(duì)比一下這四個(gè)國(guó)家股票市值情況：按可比口徑粗略計(jì)算各國(guó)股票總市值，2013年4月末，全球股票市值排名前四的國(guó)家為美國(guó)、日本、英國(guó)、中國(guó)，市值分別為20.68萬(wàn)億美元、4.49萬(wàn)億美元、3.82萬(wàn)億美元、3.71萬(wàn)億美元。

　　簡(jiǎn)單測(cè)算GDP產(chǎn)出與股票市值（時(shí)間點(diǎn)差8個(gè)月）之比的結(jié)果：美國(guó)127%、英國(guó)153%、日本76%、中國(guó)41%。結(jié)果看出，美、英兩國(guó)是以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)；亞洲的中、日均是以銀行信貸為主導(dǎo)的國(guó)家。

　　國(guó)際貨幣基金組織兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家統(tǒng)計(jì)了2007年前50年間，全球17個(gè)經(jīng)濟(jì)體、84次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資本市場(chǎng)主導(dǎo)的4個(gè)國(guó)家，美、加、英、澳，在危機(jī)后經(jīng)濟(jì)反彈的速度最快；而銀行主導(dǎo)的南歐6個(gè)國(guó)家，西、奧、葡、比、德、意，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度最慢。

　　筆者認(rèn)為，至少可從三個(gè)方面認(rèn)定中國(guó)金融體系將從銀行為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以金融市場(chǎng)為主的金融體系：

　　首先，政策面主導(dǎo)推動(dòng)。2014年，已可確定為中國(guó)金融改革的元年。今年已啟動(dòng)的利率與匯率市場(chǎng)化奠定了基礎(chǔ)。而新“國(guó)九條”出臺(tái)及還將出臺(tái)的存款保險(xiǎn)制度等，完全可以確定金融體系將會(huì)發(fā)生顯著而且將是歷史性的變化。

　　其次，市場(chǎng)面倒逼。最重要的變化在房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，前面已敘述這將使銀行信貸壞賬更多暴露。這雖不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，因?yàn)橹袊?guó)銀行業(yè)有超高壞賬撥備與外匯儲(chǔ)備雙重保險(xiǎn)。但銀行業(yè)必然會(huì)遭受有史以來(lái)最嚴(yán)重的重創(chuàng)。而這顯然是金融體系與金融結(jié)構(gòu)之弊，也是間接融資模式之弊。

　　最后，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金供應(yīng)問(wèn)題——也即當(dāng)銀行不能更多提供未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資金供應(yīng)時(shí)，金融市場(chǎng)將順理成章承擔(dān)這個(gè)責(zé)任。實(shí)際表明金融體系將以直接融資為主導(dǎo)模式的金融市場(chǎng)，逐漸取代銀行信貸主導(dǎo)的間接融資模式。

　　金融市場(chǎng)不僅可以化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)“堰塞湖”：對(duì)接過(guò)剩儲(chǔ)蓄與IPO數(shù)年的等待，還將承擔(dān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重任。

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