人民幣貶值預(yù)期仍在可控范圍內(nèi)

　　2月中旬以來(lái)，人民幣的持續(xù)貶值徹底扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期彌漫市場(chǎng)的單邊升值預(yù)期，但同時(shí)也令不少人士憂(yōu)慮，貶值預(yù)期一旦形成可能誘發(fā)資本外逃，3、4兩月結(jié)售匯順差的大幅萎縮似乎也印證了這一憂(yōu)慮。但筆者認(rèn)為，人民幣貶值預(yù)期尚在可控范圍之內(nèi)。

　　一般而言，若市場(chǎng)形成了比較趨同的人民幣中長(zhǎng)期貶值預(yù)期，企業(yè)會(huì)傾向于推遲結(jié)匯、提前購(gòu)匯，以使收益最大化。同時(shí)，即期市場(chǎng)由于結(jié)匯下滑、購(gòu)匯增加，將導(dǎo)致結(jié)售匯順差萎縮或逆差擴(kuò)大，從而加劇預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

　　不過(guò)，目前盡管企業(yè)購(gòu)匯規(guī)模明顯增大，但結(jié)匯規(guī)模并未萎縮。從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，3、4兩月售匯規(guī)模同比增長(zhǎng)了25%，但結(jié)匯規(guī)模同比也增長(zhǎng)了7%，只是由于購(gòu)匯增長(zhǎng)更快，才導(dǎo)致結(jié)售匯順差同比萎縮了38%。

　　外貿(mào)企業(yè)的結(jié)售匯行為也表現(xiàn)出類(lèi)似的情形。貨物貿(mào)易是我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主體，外貿(mào)企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)極為敏感，其結(jié)售匯操作主導(dǎo)著我國(guó)結(jié)售匯的總體大勢(shì)。3、4兩月貨物貿(mào)易項(xiàng)下銀行代客售匯同比增長(zhǎng)了22%，但結(jié)匯規(guī)模同比也增長(zhǎng)了9%。貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯規(guī)模保持增長(zhǎng)說(shuō)明，目前出口企業(yè)尚未形成趨同的貶值預(yù)期，多數(shù)企業(yè)更傾向于將目前的貶值看作階段性的調(diào)整，因此抓住有利時(shí)機(jī)高價(jià)結(jié)匯的動(dòng)力較強(qiáng)。

　　此外，今年3、4兩月我國(guó)貨物出口同比萎縮2.8%，在出口萎縮的情況下，結(jié)匯規(guī)模9%的增速凸顯了企業(yè)結(jié)匯意愿的強(qiáng)烈。再以“貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯規(guī)模/出口規(guī)?！弊鳛槌隹诮Y(jié)匯意愿的測(cè)度指標(biāo)，3、4兩月該指標(biāo)分別為77%和61%，明顯高于去年同期66%和57%的水平。

　　可能有不同觀點(diǎn)提出，雖然即期結(jié)售匯市場(chǎng)看不出強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，但如何解釋遠(yuǎn)期凈結(jié)匯的大幅萎縮呢？3、4兩月，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯規(guī)模暴跌，兩月合計(jì)僅為41.6億美元，同比萎縮69%。造成遠(yuǎn)期凈結(jié)匯暴跌的直接原因，一是遠(yuǎn)期結(jié)匯下滑，3、4兩月遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約規(guī)模為521億美元，同比萎縮9%；二是遠(yuǎn)期售匯增加，3、4兩月合計(jì)遠(yuǎn)期售匯簽約479億美元，同比增長(zhǎng)9%。雖然“結(jié)匯下滑、購(gòu)匯增長(zhǎng)”一般是貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)的典型特征，但在我國(guó)當(dāng)前的特殊背景下，仍需做具體分析。

　　首先，由于2月以來(lái)人民幣單邊升值態(tài)勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致大量在2月之前簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯合約的企業(yè)遭受重估損失，我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期形成的“簽遠(yuǎn)期穩(wěn)賺不賠”的投資理念遭受重大打擊，在市場(chǎng)走勢(shì)不甚明朗的情況下，部分企業(yè)索性暫時(shí)停止了遠(yuǎn)期結(jié)匯交易。換句話(huà)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)在遠(yuǎn)期結(jié)匯合約的利用上正處于心理轉(zhuǎn)型期，此時(shí)交易規(guī)模出現(xiàn)下滑實(shí)屬正常，不能完全解釋為對(duì)人民幣產(chǎn)生了中長(zhǎng)期的貶值預(yù)期。

　　其次，2月份以前，在人民幣單邊升值環(huán)境下，有遠(yuǎn)期付匯需求的企業(yè)利用遠(yuǎn)期售匯合約套期保值的動(dòng)力很弱，部分企業(yè)甚至主動(dòng)擴(kuò)大美元負(fù)債規(guī)模，并通過(guò)保留匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)現(xiàn)“境內(nèi)外利差+人民幣升值”的雙重收益。但隨著人民幣2月以來(lái)的突然貶值，一方面即期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，另一方面大量存在貨幣錯(cuò)配問(wèn)題的企業(yè)不得不對(duì)存量交易的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行對(duì)沖。因此，目前遠(yuǎn)期購(gòu)匯規(guī)模的激增更主要是企業(yè)對(duì)人民幣雙邊波動(dòng)環(huán)境下的適應(yīng)性調(diào)整，貶值預(yù)期可能并不起主要作用。

　　當(dāng)然，筆者并不否認(rèn)目前市場(chǎng)也存在一定的貶值預(yù)期，且存在短期資本外逃問(wèn)題。例如，3、4兩月證券投資項(xiàng)下購(gòu)匯規(guī)模同比增長(zhǎng)126%，而結(jié)匯規(guī)模則同比萎縮2%，導(dǎo)致證券投資項(xiàng)下結(jié)售匯順差同比萎縮73%至12億美元。但總體上看，資本與金融項(xiàng)目資本外流規(guī)模仍然較小，且以證券投資、貿(mào)易信貸等投機(jī)性較強(qiáng)的短期國(guó)際資本為主，尚不足以對(duì)我國(guó)的國(guó)際收支安全構(gòu)成威脅。

　　簡(jiǎn)而言之，人民幣即期匯率貶值尚未演變成市場(chǎng)趨同的貶值預(yù)期，人民幣匯率管理體制改革的風(fēng)險(xiǎn)仍然是可控的。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

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