貨幣政策價格型調(diào)控是大勢所趨

　　過去幾年中，隨著利率市場化加速，金融創(chuàng)新層出不窮，商業(yè)銀行資產(chǎn)、負(fù)債行為都出現(xiàn)巨大變化，不僅對金融結(jié)構(gòu)和資金流向產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，也極大改變了貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。在傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控有效性明顯降低的情況下，如何調(diào)整和優(yōu)化貨幣政策框架，成為一個亟待解決的重要課題。

　　銀行負(fù)債與資產(chǎn)的變化

　　負(fù)債方面，由于創(chuàng)新產(chǎn)品尤其是理財產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張，存款在銀行資金來源中的占比持續(xù)下降。自2004年推出以來，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模一直都維持高速增長。2013年，超過200家商業(yè)銀行累計發(fā)行47000款左右的理財產(chǎn)品，存量規(guī)模則達(dá)到11萬億元左右，占銀行負(fù)債來源（不含實收資本）的比重接近10%。此外，2012年下半年以來，隨著余額寶的意外走紅，貨幣市場基金規(guī)模也出現(xiàn)了一輪快速擴(kuò)張。理財產(chǎn)品和貨幣市場基金的發(fā)展，均對儲蓄存款形成了分流。當(dāng)然，相對而言，理財產(chǎn)品的沖擊主要在定期存款，而貨幣市場基金的影響則更多集中在活期存款上。不管怎樣，由于這些競爭產(chǎn)品的發(fā)展，存款在銀行負(fù)債來源中的占比在過去幾年中明顯下降。2006年，各類存款在銀行負(fù)債來源（不含實收資本）中所占比重約為80%，到2014年1季度末，已下降到70%左右。

　　資產(chǎn)方面，銀行業(yè)務(wù)的調(diào)整更顯著。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，銀行信貸在社會融資總量中所占比重已從2002年的90%以上，大幅下降至2004年1季度的50%左右。與此同時，其他融資方式，如委托貸款、信托貸款、承兌匯票以及企業(yè)債等金融工具所占比重均明顯上升。融資方式的多元化，對銀行信貸形成了外部的競爭。近年來監(jiān)管不斷強(qiáng)化，也大大增加了銀行信貸的實際成本。對此，銀行一方面調(diào)節(jié)表內(nèi)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過各種渠道，將表內(nèi)資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移，以降低監(jiān)管成本。從這個意義上說，部分銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)已有從傳統(tǒng)銀行信貸向投資銀行轉(zhuǎn)型的趨勢。另一方面則是表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。信貸占銀行總資產(chǎn)的比重持續(xù)降低，到2014年1季度已下降到45%左右，非信貸類資產(chǎn)（如各類債券）則對應(yīng)上升。此外，從信貸結(jié)構(gòu)看，對零售和小微企業(yè)貸款占比明顯提高，銀行試圖通過這種調(diào)整來維持利差空間。

　　數(shù)量型貨幣政策受到挑戰(zhàn)

　　以上所提到的銀行負(fù)債和資產(chǎn)行為的變化，不可避免地改變了數(shù)量型貨幣政策賴以發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，并由此產(chǎn)生了諸多的問題。

　　首先，數(shù)量型政策的有效性大大降低。在利率市場化期間，由于其他融資方式以及銀行表外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，僅憑對銀行信貸的控制已不能有效限制信用總量。在銀行的負(fù)債端，作為廣義貨幣的主體，銀行存款在理財產(chǎn)品、貨幣市場基金等金融創(chuàng)新的沖擊下，穩(wěn)定性開始明顯下降。更重要的是，隨著微觀主體的利率敏感性上升，貨幣流通速度波動性加大，早前較為穩(wěn)定的貨幣供給與實體經(jīng)濟(jì)之間的數(shù)量聯(lián)系，也開始變得模糊和不確定?？傮w上，在利率市場化加速的背景下，由于對中間目標(biāo)的控制能力下降，以及中間目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性降低，數(shù)量型貨幣政策的有效性遭遇了巨大的挑戰(zhàn)。

　　其次，數(shù)量型政策可能加大利率波動。在貨幣供求框架中，利率市場化時期微觀主體的利率敏感度提高，意味著貨幣需求函數(shù)的利率彈性上升。在這種情況下，如果發(fā)生外部沖擊，而政策當(dāng)局繼續(xù)以貨幣供給數(shù)量作為中間目標(biāo)，就會顯著放大利率波動，進(jìn)而影響到實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。從可獲得的數(shù)據(jù)看，2008年之后中國實際利率波動程度明顯加大，大大超過同期其他主要經(jīng)濟(jì)體。這與利率市場化加速的同時，政策當(dāng)局強(qiáng)化數(shù)量調(diào)控有密切關(guān)系。

　　第三，數(shù)量政策框架可能干擾對貨幣政策態(tài)勢的判斷。數(shù)量型調(diào)控關(guān)注的是銀行信貸和廣義貨幣等數(shù)量指標(biāo)，近年的實踐中也有將社會融資總量納入的趨勢，但由于該指標(biāo)仍存有缺陷，還難以將其作為真正意義上的中間目標(biāo)。當(dāng)然，不管是以信貸、貨幣，還是社會融資總量作為中間目標(biāo)，事實上都是以數(shù)量指標(biāo)作為判斷政策松緊的主要依據(jù)。在這些中間目標(biāo)與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)相對穩(wěn)定時，這種判斷簡單、合理。但在關(guān)聯(lián)性變得模糊和不確定的情況下，再根據(jù)這些指標(biāo)來推斷貨幣政策態(tài)勢，就可能產(chǎn)生諸多矛盾。

　　比如，過去幾年中，不論是以廣義貨幣數(shù)量、銀行信貸還是社會融資總量的增長來衡量，我國貨幣政策都算穩(wěn)健，除2009年外，歷年均無過大波動。但在實體層面，企業(yè)融資成本卻一直居高不下，資金鏈不時出現(xiàn)緊張。事實上，從2009年以來，中國的中長期實際利率劇烈波動并持續(xù)大幅上揚(yáng)，從一度為負(fù)值到最高時曾接近10%，之后雖有回落，但仍維持在歷史較高水平，遠(yuǎn)高于同期主要經(jīng)濟(jì)體。這意味著，若以實際利率作為中間目標(biāo)，過去幾年的貨幣政策態(tài)勢轉(zhuǎn)換相當(dāng)頻繁，總體上緊縮程度較高，而非數(shù)量指標(biāo)所體現(xiàn)出來的相對平穩(wěn)。這種解讀，或許更契合實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的運(yùn)行狀況。

　　向價格型調(diào)控過渡

　　總體來講，在利率市場化推進(jìn)過程中，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展和金融深化，數(shù)量型中間指標(biāo)的先導(dǎo)意義明顯減弱，而基于這些指標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策，對經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性也大為降低。在這種背景下，向價格型貨幣政策框架的調(diào)整與過渡已成勢所必然?？上У氖?，在過去幾年中，面對中間目標(biāo)調(diào)控效率的下降，有關(guān)部門并未及時啟動向價格調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，反而強(qiáng)化了數(shù)量控制的力度。2007年底，為了有效控制當(dāng)時的高通脹問題，有關(guān)部門重啟了早在1998年就已取消的貸款規(guī)?？刂?，并且按季度對其進(jìn)行調(diào)控。在保證總體貸款規(guī)模的情況下，有關(guān)部門在2011年后還推出了“合意貸款規(guī)?！笨刂啤Ｋ^“合意貸款規(guī)?！?，是有關(guān)部門根據(jù)全國和各地區(qū)GDP、CPI等宏觀經(jīng)濟(jì)“熱度”指標(biāo)，并參考各金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性以及信貸優(yōu)惠政策（如“三農(nóng)”、“小微”等）等方面的情況，總體計算出一個針對法人和地區(qū)的貸款投放規(guī)模，然后再以法人機(jī)構(gòu)為單位,分配具體的信貸額度。

　　應(yīng)該說，在特定時點(diǎn)上，針對特定的宏觀調(diào)控目標(biāo)，加強(qiáng)數(shù)量調(diào)控的初衷可以理解。但正如我們一再強(qiáng)調(diào)的，在利率市場化的背景下，這種調(diào)控的有效性卻大可值得懷疑。事實上，過去兩三年中，銀行以外的融資創(chuàng)新（所謂的“影子銀行”）層出不窮，信用總量的增長并未得到有效遏制。而且，更重要的是，有關(guān)部門基于其主觀判斷所設(shè)定的“合意”信貸規(guī)模，在很大程度上與微觀需求并不一致。供求扭曲的情況下，制度套利行為的滋生和泛濫不可避免，而實體經(jīng)濟(jì)因此受到了不必要的擾動。

　　從長期發(fā)展的角度，建議有關(guān)部門應(yīng)根據(jù)利率市場化加速的現(xiàn)實情況，著手研究和考慮政策框架的調(diào)整問題，并制定切實可行的實施方案。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們并非不認(rèn)同宏觀審慎政策的必要性。在利率調(diào)控基礎(chǔ)不完備的情況下，數(shù)量調(diào)控仍具有現(xiàn)實意義。只是在利率市場化加速的背景下，有關(guān)當(dāng)局應(yīng)適度調(diào)整和優(yōu)化現(xiàn)有的數(shù)量調(diào)控方式，放松數(shù)量管制的強(qiáng)度，同時提高對價格變量的關(guān)注，并為實施新的貨幣政策框架實施創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)性條件。

來源： 中國證券報　

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