貨幣政策邁入定向微調(diào)“窗口期”

　　監(jiān)管層施壓影子銀行為實體經(jīng)濟融資利率降溫

　　日前央行公布的4月份社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，廣義貨幣M 2余額為116 .8 8萬 億 元 ， 同 比 增 長13 .2%，比上月末高1.1個百分點，比去年同期低2 .9個百分 點 。 這 一 增 速 高 于 市 場 預(yù)期。從社會融資結(jié)構(gòu)上看，包括信托貸款、受托貸款以及銀行承兌匯票在內(nèi)的表外融資增長規(guī)模進一步下降，并且占比縮減。

　　業(yè)內(nèi)分析人士指出，監(jiān)管層頻繁釋放強化影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管的信號，在市場中繼續(xù)發(fā)酵，這促使現(xiàn)有的社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生微調(diào)。未來監(jiān)管層將進行更多聯(lián)動，整頓金融監(jiān)管套利亂象，引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資利率回歸理性。而從貨幣政策導(dǎo)向 上 看 ， 短 期 內(nèi) 降 準(zhǔn) 幾 無 可能，不過，對促進“三農(nóng)”、小微的定向?qū)捤烧哌€有實施空間，貨幣政策將進入定向微調(diào)的“窗口期”。

　　增速

　　13.2%高于市場預(yù)期

　　根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，4月M 2同比增長13.2%，較3月的2001年來最低增幅12.1%略有回升。而M 2增速重回13%以上的水平，也高出了市場的普遍預(yù)期。

　　北京金融衍生品研究院首席宏觀經(jīng)濟研究員趙慶明對《經(jīng)濟參考報》記者表示，M 2增速和市場預(yù)期有差異，但在某種程度上可以解釋，因為3月份銀行存款沖時點的意愿不明顯，所以3月份M 2增速格外低，他表示，雖然4月份增速超出市場預(yù)期，但若對比歷史數(shù)據(jù)，13.2%的增速則是回歸了比較正常的水平。

　　一般而言，M 2增速與存款增速應(yīng)該保持一致，不過，4月M 2增速與存款增速出現(xiàn)了一定程度背離。數(shù)據(jù)顯示，4月當(dāng)月人民幣存款減少6546億元，同比多減5545億元。4月末銀行存款余額同比增速為11.1%，較3月末下降了0.3個百分點，低于去年年末2.7個百分點。趙慶明表示，人民幣存款減少主要來自于住戶存款，可能與理財產(chǎn)品和“寶寶”們分流有關(guān)。另外，住戶存款減少也可能和消費增加或收入減少有關(guān)。

　　中金固定收益研究團隊分析稱，M 2和存款增速偏離的原因可能跟同業(yè)存款增長以及理財出表量出現(xiàn)背離季節(jié)性變化這兩個因素有關(guān)。分析指出，這在今年的1月份也曾出現(xiàn)過，當(dāng)時存款增量和增速都明顯下降，而M 2增量上升，表現(xiàn)為普通存款向同業(yè)存款轉(zhuǎn)移，當(dāng)時與余額寶等貨基規(guī)模大幅上升有關(guān)。不排除4月份同業(yè)存款也可能因為貨基或者銀行的類現(xiàn)金管理產(chǎn)品增長將普通存款轉(zhuǎn)化為同業(yè)存款。

　　也源于普通存款向同業(yè)存款轉(zhuǎn)移這樣的結(jié)構(gòu)性變化，貸款增速也與M 2增速出現(xiàn)了偏離。4月末，人民幣貸款余額75.68萬億元，同比增長13.7%，分別比上月末和去年同期低0.2個和1.2個百分點。當(dāng)月人民幣貸款增加7747億元，低于市場8800億的預(yù)期。

　　交行首席經(jīng)濟學(xué)家連平表示，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因在于銀行負債結(jié)構(gòu)的持續(xù)明顯變化，一方面一般存款在銀行負債結(jié)構(gòu)中占比持續(xù)下降，不利于一般貸款投放；另一方面非存款金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增大，部分以同業(yè)存款形式進入廣義貨幣口徑。總的來說，M 2的結(jié)構(gòu)性變遷及銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展形成了貸款投放增速與廣義貨幣增速背離的現(xiàn)象。

　　整體信貸投放趨緩，但從人民幣貸款的期限結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款比重持續(xù)提升，這主要受益于企業(yè)中長期貸款供給較為穩(wěn)健，其余額同比增速由3月末的10.21%，微升至4月末10.74%的水平。趙慶明分析稱，中長期貸款信號性較強，這是因為最近一些投資政策落實的步伐在加快。從企業(yè)部門來看借貸是比較正常的，所以經(jīng)濟并沒有那么悲觀。

　　不過，連平表示，考慮到整體信貸投放增速放緩，及企業(yè)中長期貸款絕對增速較低的格局，企業(yè)中長期貸款增速“一枝獨秀”或僅能反映銀行增加久期以提高資產(chǎn)收益率的傾向。2013年以來，銀行貸款久期持續(xù)增長雖然有利于鼓勵社會長期投資，但也同時增加了銀行的久期匹配難度，增加了潛在的流動性風(fēng)險。

　　變化

　　影子銀行融資放緩

　　從4月份的社會融資結(jié)構(gòu)上看，包括信托貸款、受托貸款以及銀行承兌匯票在內(nèi)的表外融資均出現(xiàn)增量同比和環(huán)比減少的狀況，影子銀行活動放緩。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，4月份，委托貸款新增1576億元，同比少增350億元，環(huán)比3月末的增量減少了813億元；信托貸款新增417億元，同比少增1525億元，環(huán)比3月末的增量亦減少了533億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票新增787億元，同比少增1431億元，且環(huán)比3月末的增量銳減1315億元。

　　不僅如此，截至3月末，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占社會融資總量的比例分別為12.8%、5%和10%，而4月，這一占比進一步下降，分別為10%、2.6%和5%。這意味著，監(jiān)管層頻繁釋放強化影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管的信號，在市場中繼續(xù)發(fā)酵，以至于正在促使現(xiàn)有的社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生微調(diào)。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認為，監(jiān)管層對非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資進行了限制，銀行亦根據(jù)市場變化進行了一定的調(diào)整，這使委托貸款和信托貸款的規(guī)模受到了沖擊。另外，銀行壓縮票據(jù)業(yè)務(wù)則是銀行承兌匯票占比下降的一個重要原因，承兌匯票、信用證和保函保證金存款都納入到了存款準(zhǔn)備金上繳基數(shù)，這客觀上增加了銀行此類業(yè)務(wù)的經(jīng)營成本。

　　澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟師劉利剛分析稱“過去3年的歷史趨勢顯示，從3月底到4月，廣義貨幣總量一般均出現(xiàn)下降，這反映出商業(yè)銀行需要為表外活動進行融資。但是，今年3月份的廣義貨幣總量增加少于預(yù)期，而4月份也保持平穩(wěn)，這意味著商業(yè)銀行進行表外融資活動的意愿降低，這也表明，隨著風(fēng)險偏好下降，銀行開始逐漸去杠桿化。

　　央行方面亦認為，影子銀行業(yè)務(wù)的高增長推高了實體經(jīng)濟的借貸利率，整個金融體系陷入賭博心態(tài)的短期行為將不利于金融市場的穩(wěn)定。全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在發(fā)布的《中國金融政策報告2014》中指出，截至2013年末，中國體系內(nèi)影子銀行規(guī)模達51651億元，與2012年末的3萬多億元的規(guī)模相比，增幅明顯。

　　對此，中國人民銀行副行長劉士余也在日前表態(tài)稱“要整頓金融同業(yè)業(yè)務(wù)和各類理財業(yè)務(wù)，否則會把投資機構(gòu)和社會公眾導(dǎo)向追求短期高利、不追求長期回報。”業(yè)內(nèi)亦判斷，下一步監(jiān)管層將進行聯(lián)動，整頓金融監(jiān)管套利亂象，強化對同業(yè)、理財、非標(biāo)等業(yè)務(wù)的監(jiān)管，以促進實體經(jīng)濟融資利率回歸理性。

　　研判

　　貨幣政策將“定向”寬松

　　實際上，今年銀行信貸投放量偏緊的狀況，讓市場擔(dān)憂G D P承受著增速進一步下滑的壓力，再加上3月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨冷，因此，呼喚央行“降準(zhǔn)”的聲音再度響起。但從目前狀況來看，降準(zhǔn)短期內(nèi)幾無可能。

　　中國銀行國際金融研究所宏觀經(jīng)濟研究主管溫彬?qū)Α督?jīng)濟參考報》記者表示，“4月M 2增速達到13%以上，從貨幣供應(yīng)量增長來看，目前處于穩(wěn)定狀態(tài)。從總量來看，沒有降準(zhǔn)的必要。”

　　同樣，M 2數(shù)據(jù)所傳遞的貨幣政策走向也和中國人民銀行行長周小川的表態(tài)相吻合。周小川上周末在出席“清華五道口全球金融論壇”時稱，央行逆周期調(diào)整主要是微調(diào)，微調(diào)一直在做，微調(diào)只有在積攢到一定程度時才需要向典型的貨幣政策工具、數(shù)量型工具邁臺階，而邁臺階需要更多考慮。從目前情況來看，國務(wù)院明確宏觀調(diào)控要有定力，不會采取大規(guī)模刺激政策。

　　趙慶明說，“數(shù)據(jù)顯示，4月銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率2.72%，質(zhì) 押 式 債 券 回 購 月 加 權(quán) 平 均 利 率2.69%。盡管4月份銀行間市場利率有些飆升，但是在去年‘錢荒’之后，這一利率水平仍處于較低水平，說明銀行間市場流動性比較充裕，近期降準(zhǔn)可能性基本沒有?！?/p>

　　不過“在貨幣供應(yīng)量保持這個速度的前提下，中小企業(yè)仍面臨融資難、融資貴的情況，因此?？梢钥紤]將定向降準(zhǔn)的政策再擴展一下?！睖乇蜻M一步分析稱“之前的定向降準(zhǔn)是針對縣域農(nóng)村金融機構(gòu)，主要作用于‘三農(nóng)’貸款，但是廣大中小企業(yè)的融資難問題仍然沒有解決。”他建議，可采取降準(zhǔn)以后定向使用的方式，即將定向降準(zhǔn)釋放的準(zhǔn)備金單獨用于支持中小企業(yè)的貸款額度，這樣既可以緩解融資難問題，也有利于降低商業(yè)銀行的融資成本。

　　對于未來的貨幣政策趨勢，連平判斷“為了實現(xiàn)去杠桿、降風(fēng)險、穩(wěn)增長的綜合政策目標(biāo)，并維護我國跨境資本流動正常有序，央行的貨幣政策的實質(zhì)性取向正由去年下半年的‘穩(wěn)健偏緊’轉(zhuǎn)變?yōu)椤€(wěn)健略松’。為了緩釋銀行業(yè)流動性風(fēng)險，預(yù)計央行將根據(jù)市場形勢變化，靈活調(diào)整公開市場操作和其他流動性管理工具的方向和力度，比如運用差別存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)、再貸款機制進行定向流動性支持的可能性?！?/p>

　　中金固定收益研究團隊稱，總體來看，目前社會融資總量和M 2的增速仍偏低，較為寬松的狹義流動性向廣義流動性的傳導(dǎo)效率受到非標(biāo)限制、貸款額度限制以及存款分流等因素制約，一些有針對性的政策放松可能比簡單的降準(zhǔn)增加狹義流動性更為有效。

來源： 《經(jīng)濟參考報》 　張莫　蔡穎　

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