地方債問題對我國經(jīng)濟(jì)和金融體系影響深遠(yuǎn)

　　近日，人大前副委員長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危教授將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境問題、官員政績觀并列為中國經(jīng)濟(jì)未來十年內(nèi)的最大挑戰(zhàn)，足見我國地方債問題影響深遠(yuǎn)。那么我國地方債對中國經(jīng)濟(jì)和金融體系會產(chǎn)生哪些影響？針對這些問題，需要采取哪些政策措施？

　　地方債問題對我國經(jīng)濟(jì)和金融市場影響深遠(yuǎn)

　　———地方債為支持經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施、推動中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極作用，但其大躍進(jìn)式的擴(kuò)張也助長了地方無序競爭，惡化了產(chǎn)能過剩問題。特別是地方政府在這次經(jīng)濟(jì)調(diào)整期力挺那些短期對G D P拉動見效快的過剩產(chǎn)能。這會拖延經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和復(fù)蘇，降低中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長和企業(yè)效益，使得地方投資效益低下，現(xiàn)金流回收困難。因而，地方政府不僅要借新債還舊債，還要借更多的債務(wù)反復(fù)推出新的過剩產(chǎn)能投資計(jì)劃來保增長，形成過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和債務(wù)規(guī)模膨脹的惡性循環(huán)。

　　———現(xiàn)有舉債投資的發(fā)展模式增加宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。G D P為導(dǎo)向的政績競賽和預(yù)算軟約束放大債務(wù)融資沖動。地方政府通過舉債可以將社會資金轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資進(jìn)而形成G D P政績，同時(shí)由于債務(wù)有中央政府兜底，或可延至下屆地方政府償付，也就是說存在一個償債“責(zé)任分置”的問題。因而，現(xiàn)任地方政府的舉債投資行為對地方官員來說是一個實(shí)物期權(quán)，政績是自己的，風(fēng)險(xiǎn)是別人的，他們自然會偏好激進(jìn)的發(fā)展模式。這會增加整個宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

　　———債務(wù)融資短期化助推短期利率波動。地方投資項(xiàng)目帶來的信用擴(kuò)張和融資需求，在2010年遭遇了中央在貨幣供給端主要在銀行體系的調(diào)控后，正規(guī)融資渠道受到很大限制，不得不取道影子銀行進(jìn)行短期融資。這一方面導(dǎo)致債務(wù)融資透明度下降，監(jiān)控的難度上升；另一方面也令債務(wù)融資出現(xiàn)短期化，助推了金融系統(tǒng)的流動性緊張和短期利率異常波動。

　　———剛性兌付和中央政府兜底的潛規(guī)則激發(fā)了金融市場以及中央地方關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，加劇了地方債無序擴(kuò)張的沖動和金融市場資源錯配，也增加了中央政府兜底救助的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。

　　———加劇利率多重雙軌制下的尋租套利。在銀行體系內(nèi)，管制的存款利率和相對市場化的銀行間同業(yè)拆借利率存在割裂；而銀行體系和民間資金黑市也存在明顯的雙軌制。地方債取道短期融資客觀上加劇了影子銀行和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，以及不同資金體系下利率的割裂。正如1988年、1989年商品價(jià)格雙軌制滋生了嚴(yán)重的腐敗和官倒行為，利率多重雙軌制也產(chǎn)生了很多尋租和套利，擾亂市場秩序和公正。

　　———拖延短期利率市場化和存款利率放開。正如美國政府在債務(wù)危機(jī)陰霾下，針對退出Q E、提高聯(lián)邦基金利率等問題上，總是說的多推進(jìn)的慢。隨著我國地方債雪球越滾越大，也同樣出現(xiàn)了對利率市場化抬高再融資成本的忌憚。這會一定程度阻礙利率特別是短期利率的市場化，繼續(xù)壓低居民儲蓄存款利率補(bǔ)貼整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的債務(wù)擴(kuò)張。

　　地方債務(wù)治理的政策建議

　　2013年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，將化解產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)問題列為2014年頭兩大經(jīng)濟(jì)任務(wù)。地方以軍令狀的方式逐級下達(dá)任務(wù)考核指標(biāo)。但地方債務(wù)水平?jīng)_頂后對經(jīng)濟(jì)增長的制約、局部償債壓力和棘手違約案例等可能還是貫穿2014年的主要經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。長遠(yuǎn)看，地方債若繼續(xù)無序擴(kuò)張，將拖累中央政府兜底，影響中國經(jīng)濟(jì)和金融安全，存量債務(wù)的消化依然是個漫長的過程。因而，站在中央政府的立場，必須要遏制過快的地方債務(wù)膨脹，同時(shí)讓地方擔(dān)負(fù)起化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。

　　———利用可控范圍內(nèi)的局部違約增強(qiáng)市場化的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”約束。比如，針對不符合科學(xué)發(fā)展觀的地方債務(wù)，可讓其違約風(fēng)險(xiǎn)控制在本金安全、利息損失的范圍內(nèi)，完善地方官員問責(zé)機(jī)制。企業(yè)債違約則可視情況進(jìn)行市場化的處置，比如債務(wù)重組等。這樣有利于增強(qiáng)市場化的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”約束，減小剛性兌付預(yù)期帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，同時(shí)也避免違約事件影響的擴(kuò)大化。

　　———鼓勵地方債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化和民營化，增收減支。部分面臨償債危機(jī)的融資項(xiàng)目可以通過債務(wù)重組的方式化解，包括債轉(zhuǎn)股，修改債務(wù)條款，延期清償?shù)?；可以通過出售部分因體質(zhì)因素經(jīng)營不善的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，增厚地方政府財(cái)政收入；針對市政建設(shè)等項(xiàng)目進(jìn)一步探索公私合營的各種模式，這些操作也符合當(dāng)前的國有資產(chǎn)管理體制改革。

　　———構(gòu)建地方融資陽光化、長期化、市場化的系統(tǒng)解決方案。地方融資亂像和期限錯配問題的一個重要原因在于地方缺少長期資金的融資渠道。建議有關(guān)部門進(jìn)一步放松地方政府發(fā)債的限制，建立長期、透明和可持續(xù)的融資渠道。長期內(nèi)還要積極推動財(cái)稅體制改革完善，構(gòu)建從中央到地方、事權(quán)和財(cái)權(quán)相匹配的財(cái)稅體制，避免地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展對債務(wù)融資的過度需求；推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，減小償債資金對土地出讓金的過度依賴。

　　———完善地方政府的激勵機(jī)制。地方債問題是一個典型的預(yù)算軟約束下的各方主體激勵不相容的問題。要理順債務(wù)償還問題，就需要完善地方政府的激勵機(jī)制。一是通過完善政績考核指標(biāo)來科學(xué)引導(dǎo)地方行為，使得地方在發(fā)展時(shí)要兼顧長期債務(wù)約束。二是，在債務(wù)償還問題上，要明確地方發(fā)債地方還，地方官員要匹配相應(yīng)的責(zé)任。

　　———重視利率和債券衍生品市場的建設(shè)，科學(xué)引導(dǎo)市場化的利率曲線形成機(jī)制。未來地方債的長期化，或?qū)⒁龑?dǎo)目前利率市場的波動從短端分散到長端?？陀^上會催生銀行等大型金融機(jī)構(gòu)更多的避險(xiǎn)需求。建議豐富利率和債券產(chǎn)品的市場化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，加快推進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與中金所國債和利率衍生品交易的政策設(shè)計(jì)和監(jiān)管制度安排。此外，美國市政債的繁榮得益于信用衍生品的發(fā)展。我國可以借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，將地方債信用衍生品作為完善地方發(fā)債激勵相容約束機(jī)制的市場化手段來推動。這樣做，一方面可以建立市場化的違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)和分擔(dān)機(jī)制，另一方面信用衍生產(chǎn)品價(jià)格可以作為一個市場化的評價(jià)官員政績和債務(wù)責(zé)任的參考標(biāo)準(zhǔn)。

來源： 《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》 李自然

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