人民幣匯率市場(chǎng)化變革：走向雙向波動(dòng)

　　自2005年匯率改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元一直呈現(xiàn)單邊升值的狀態(tài)，在人們的印象中，所謂的匯率改革似乎就意味著人民幣的不斷升值。2005年以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值幅度超過(guò)30%。然而，人民幣對(duì)美元匯率于2014年初出現(xiàn)較大幅度的貶值，在短短3個(gè)月左右的時(shí)間里，貶值3.5%以上。匯率的逆轉(zhuǎn)引發(fā)了市場(chǎng)上對(duì)人民幣匯率的多種猜測(cè)，對(duì)人民幣匯率的討論再度成為社會(huì)熱點(diǎn)話題。筆者認(rèn)為人民幣匯率越來(lái)越接近于動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)，進(jìn)一步單邊升值的基本面因素已經(jīng)發(fā)生變化，伴隨人民幣匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化和中國(guó)資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現(xiàn)時(shí)升時(shí)貶的交替雙向波動(dòng)。

　　人民幣貶值是彈性匯率機(jī)制的市場(chǎng)反應(yīng)

　　據(jù)中國(guó)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)：2月份出口比2013年同期下滑18.1%，逆差達(dá)到230億美元，創(chuàng)下近兩年最高；3月出口同比下降6.6%，進(jìn)口同比下降11.3%。數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)前期的一致預(yù)期，疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加大了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂。不斷增長(zhǎng)的貿(mào)易逆差正在將人民幣匯率帶入下行通道。因此從我國(guó)目前所實(shí)施彈性匯率政策來(lái)看，人民幣目前的貶值趨勢(shì)是今年以來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差的收窄，觸發(fā)彈性匯率機(jī)制的一種市場(chǎng)行為。

　　雖然人民幣的貶值，會(huì)使出口價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，從而可以改變貿(mào)易形勢(shì)；但同時(shí)，隨著進(jìn)口價(jià)格的上升，會(huì)進(jìn)一步地刺激國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代行業(yè)的發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)需求平衡理論來(lái)看，這種情形似乎更加符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高精端產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。目前，我國(guó)在一些高精端領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型雖然取得了一些成績(jī)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種轉(zhuǎn)型還要加大力度。從我國(guó)正在下大力治理傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情形來(lái)看，行政手段達(dá)不到的效果，市場(chǎng)手段卻更容易。特別是從匯率政策角度來(lái)看，人民幣適度的貶值和市場(chǎng)需求機(jī)制的雙重刺激下，會(huì)加速資源配置的合理——各類市場(chǎng)要素會(huì)加速由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高尖端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　近期的匯率貶值助建

　　雙向波動(dòng)預(yù)期

　　除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行所帶來(lái)的人民幣貶值壓力外，資本的外流與央行主動(dòng)干預(yù)也會(huì)對(duì)人民幣匯率造成重要影響。對(duì)于前者，如果資本大量外流，勢(shì)必會(huì)推高國(guó)內(nèi)的利率水平，然而國(guó)內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）過(guò)去兩個(gè)月內(nèi)并未出現(xiàn)較明顯的上漲，所以資本外流導(dǎo)致近期人民幣貶值的可能性不大。自2005年7月匯率改革以來(lái)，人民幣單邊升值預(yù)期導(dǎo)致境外投資者在人民幣離岸市場(chǎng)上利用信用證貸款，對(duì)銅、鋼鐵等大宗商品進(jìn)行融資套利，機(jī)構(gòu)投機(jī)者的套利行為大大地增加了人民幣的升值壓力，擾亂了人民幣的正常波動(dòng)。近期人民幣的貶值很可能是央行有意引導(dǎo)的、對(duì)離岸市場(chǎng)投機(jī)者的一種“懲罰”，但政府的干預(yù)除了順勢(shì)而為，背后似乎有引導(dǎo)形成人民幣雙向波動(dòng)預(yù)期的市場(chǎng)化考慮。

　　國(guó)際化的人民幣更需要

　　市場(chǎng)化的波動(dòng)

　　在中國(guó)和香港監(jiān)管層4月10日聯(lián)合宣布滬港股票市場(chǎng)開展交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人11日進(jìn)一步厘清細(xì)節(jié)，滬港通雙向交易將統(tǒng)一用人民幣結(jié)算；澳大利亞總理阿博特Tony Abbott上周五4月11日在上海發(fā)表講話時(shí)表示，澳洲考慮將悉尼打造成為人民幣離岸中心，澳洲聯(lián)儲(chǔ)RBA和中國(guó)央行PBOC正在合作，為未來(lái)實(shí)現(xiàn)在悉尼清算與結(jié)算而努力；渣打銀行在報(bào)告中指出，有至少40個(gè)國(guó)家的央行已經(jīng)將人民幣放到它們的資產(chǎn)組合中，還有更多央行正在準(zhǔn)備采取同樣的措施為了避免潛在的新一輪制裁帶來(lái)的沖擊，俄羅斯已經(jīng)開始著手準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)制裁，石油生廠商Gazprom 積極籌劃放棄能源領(lǐng)域中傳統(tǒng)的美元結(jié)算方式，準(zhǔn)備啟動(dòng)歐元來(lái)作為石油出口結(jié)算貨幣，還在考慮“象征性”發(fā)行人民幣債券。

　　以上幾個(gè)事實(shí)說(shuō)明，人民幣正在向世界結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣不斷前進(jìn)。央行放寬了人民幣對(duì)美元的浮動(dòng)區(qū)間，不僅能夠給離岸市場(chǎng)上投機(jī)者一個(gè)“威懾”，而且還表明了在放松匯率管制和資本流動(dòng)限制方面的決心，為人民幣未來(lái)的國(guó)際化做好準(zhǔn)備。作為結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣，貨幣發(fā)行國(guó)的資本賬戶必須完全開放、資本完全流動(dòng)，然而，這勢(shì)必會(huì)引來(lái)大量國(guó)際炒家的炒作行為。單邊市場(chǎng)預(yù)期的貨幣顯然不符合國(guó)際化的條件。所以，近期人民幣貶值除了能夠打擊投機(jī)者利用人民幣單邊預(yù)期套利外，匯率的雙邊波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大可能是匯率政策的調(diào)控重點(diǎn)。如此一來(lái)，一方面減輕貨幣穩(wěn)定的升值預(yù)期帶來(lái)的投機(jī)性資本帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格壓力；另一方面引導(dǎo)匯率有序地向市場(chǎng)均衡匯率區(qū)間靠攏。

　　雙向波動(dòng)后人民幣將向何處去

　　2014年2 月下旬之后，特別是3 月央行宣布放寬人民幣波動(dòng)區(qū)間后，人民幣匯率正從“區(qū)間+爬行”模式，向“區(qū)間+管理浮動(dòng)”模式過(guò)渡。在新的模式下，匯率前景如何，以及將受到哪些因素的影響，值得思考。

　　在“區(qū)間+爬行”模式下，以中間價(jià)為基準(zhǔn)，匯率只能在上下1%的狹窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，且貨幣當(dāng)局會(huì)積極對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，因此，貨幣當(dāng)局成為事實(shí)上的價(jià)格制定者，匯率波動(dòng)率很低；而在“區(qū)間+浮動(dòng)”模式下，中間價(jià)仍為基準(zhǔn)，但匯率波幅擴(kuò)大到上下2%，貨幣當(dāng)局退出常態(tài)式干預(yù)，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的影響力明顯上升，市場(chǎng)與貨幣當(dāng)局均為價(jià)格制定者，匯率波動(dòng)率顯著加大，這意味著發(fā)揮市場(chǎng)的力量，讓人民幣波動(dòng)起來(lái)，打破單向升值預(yù)期，是央行此次放寬波幅的主要用意。上下2%的波幅，意味著每天有4%的波動(dòng)區(qū)間，這可以滿足絕大多數(shù)情況下匯率的定價(jià)需求，也即理論上在4%的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，貨幣當(dāng)局可以放任市場(chǎng)自由波動(dòng)。央行的角色，將更多的從“價(jià)格制定者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)格監(jiān)督者”。

　　在中期階段內(nèi)，人民幣與美元的實(shí)際利差仍會(huì)維持在有吸引力的水平上，這決定了人民幣在中期內(nèi)仍有較強(qiáng)的升值動(dòng)力，在不考慮貨幣當(dāng)局干預(yù)的前提下，我們預(yù)期人民幣在6-12個(gè)月之內(nèi)仍有3%-5%的升值空間，即仍有創(chuàng)新高的機(jī)會(huì)，但假如貨幣當(dāng)局積極進(jìn)行干預(yù)，則可能是另外一番情景。但正如前面提到的，在匯率趨向浮動(dòng)的環(huán)境下，大規(guī)模的干預(yù)難以長(zhǎng)期持續(xù)。而在6—12 個(gè)月之后，中美貨幣政策可能都會(huì)出現(xiàn)變化，隨著美國(guó)退出QE過(guò)程的結(jié)束，美元臨近新一輪升息周期，美元利率將會(huì)上升，而中國(guó)可能為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，貨幣政策在遠(yuǎn)期存在放松空間，人民幣利率可能趨于下滑，中美之間的實(shí)際利差將會(huì)逐漸收窄，外部資金對(duì)人民幣升值的推動(dòng)力將逐漸弱化。

　　美元表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將決定人民幣短期表現(xiàn)。幾乎所有非美元貨幣都會(huì)對(duì)美元的強(qiáng)弱做出反應(yīng)，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，非美貨幣普遍偏弱，反之則普遍偏強(qiáng)，目前人民幣的這一特征尚不明顯，相信隨著浮動(dòng)機(jī)制的建立，人民幣也不會(huì)例外。

　　在新階段，匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將逐步體現(xiàn)。實(shí)際上，2月下旬后人民幣的大幅貶值，與基本面的變化不無(wú)關(guān)系，近期中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)下行，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值情緒已醞釀多時(shí)，此輪貶值可以看作是貶值情緒的宣泄。需要注意的是，匯率與利率一樣，其變動(dòng)會(huì)領(lǐng)先于基本面，也即市場(chǎng)會(huì)對(duì)基本面進(jìn)行提前反應(yīng)和消化，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)轉(zhuǎn)好時(shí)，升值的壓力將會(huì)重占上風(fēng)。預(yù)計(jì)隨著十八屆三中全會(huì)改革措施的陸續(xù)推出，以及中國(guó)可能會(huì)在二季度后推出溫和的刺激措施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，看空人民幣的情緒將逐漸被消化。

來(lái)源：長(zhǎng)江商報(bào)　　　　徐晟

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