國內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)債務清償率影響因素分析

　　企業(yè)申請破產(chǎn)后，破產(chǎn)企業(yè)的債務清償情況與債權人利益直接掛鉤，其中債務清償比例更是債權人關注的焦點。然而，受多重因素的共同影響，破產(chǎn)企業(yè)債務清償比例卻往往存在著較高的不確定性，面對著不同的破產(chǎn)企業(yè)，有些債權人可能最終能獲得全額債務本息償還，而有些債權人則可能顆粒無收。因此，理清破產(chǎn)企業(yè)債務清償比例的主要影響因素顯得尤為必要。從國外經(jīng)驗看，穆迪等機構認為，企業(yè)違約后，其違約損失率的影響因素主要包括宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)特征、企業(yè)資本結(jié)構、債券是否設定抵押、優(yōu)先級別債務規(guī)模等。結(jié)合這些國外研究成果和國內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)的實際清償情況，影響國內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)清償比例的因素主要包括破產(chǎn)企業(yè)自身、政府干預、法律制度影響和宏觀環(huán)境變化四個方面。

　　一、影響破產(chǎn)企業(yè)清償比例的主要因素

　?。ㄒ唬┢飘a(chǎn)企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量對清償比例有著決定性影響

　　從企業(yè)資產(chǎn)狀況來看，企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量越高，清償能力也相應越高。具體而言，破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的高低主要體現(xiàn)在以下四方面：

　　一是企業(yè)資產(chǎn)負債率及資產(chǎn)變現(xiàn)能力。一般而言，當破產(chǎn)企業(yè)負債占比較低時，資產(chǎn)質(zhì)量相對較高，其債務清償比例也較高。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，至今為止，申請破產(chǎn)重整的上市公司中，清償比例在50%及以上的破產(chǎn)企業(yè)，平均資產(chǎn)負債率為132.61%；而清償比例在50%以下的，平均資產(chǎn)負債率超過400%。與此同時，企業(yè)債務清償水平與資產(chǎn)變現(xiàn)能力也息息相關。如果企業(yè)可處置資產(chǎn)價值較高，且不涉及法律糾紛，則在一定程度上能夠?qū)鶆涨鍍斝纬杀Ｕ稀?/p>

　　二是是否為上市公司。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，已上市的破產(chǎn)企業(yè)平均清償比例為27.77%，而非上市公司的平均清償比例為20.06%。之所以有這樣的結(jié)果，其原因主要在于，一方面，上市公司的股權流動性較好、套利性較強，如果執(zhí)行重整或和解程序的企業(yè)為上市公司，債權人接受債轉(zhuǎn)股的可能性也會相應加大，清償比例也得以提高。另一方面，由于上市公司擁有寶貴的上市“殼資源”，關聯(lián)方或政府可能會出于保護優(yōu)良資產(chǎn)的目的，在自身資金實力完全能夠覆蓋的情況下，提供借款支持或承擔部分債務（如ST鈦白等），以盡快與債權人達成一致，避免企業(yè)被法院宣告破產(chǎn)。與此同時，在資不抵債的情況下，這類企業(yè)本身引入重組方的難度也相對較小，且重組方為盡快獲得殼資源可能會主動提供資金支付部分債務（如ST寶碩等），從而使清償比例得以提高。

　　三是關聯(lián)企業(yè)之間是否存在債務整合或抵消的可能。當一家企業(yè)與旗下子公司因存在互相擔保抵押或借貸情況而導致各自的資產(chǎn)評估價值過低，債務總額過高時，只要通過母子公司整合破產(chǎn)的方式即可有效地提升清償比例。如浙江縱橫集團重整案例中，因相互擔保、資金拆借等原因，縱橫集團與旗下五家子公司的債務總額高達270多億元，破產(chǎn)管理人通過將縱橫集團及其5家關聯(lián)公司實行“1+5”整體重整，有效地降低了債務總額，同時也提高了這六家公司的債務清償比例。

　　四是企業(yè)可能擁有的賬外資產(chǎn)。雖然一些破產(chǎn)企業(yè)的賬面資產(chǎn)評估價值較低，但事實上，其控制著一些價值較高的賬外資產(chǎn)，實際資產(chǎn)質(zhì)量遠高于賬面資產(chǎn)質(zhì)量，通過對這些資產(chǎn)進行司法回收和拍賣，其債務清償比例也會相應提高。SST北亞就是一個典型的例子，在重整過程中，北亞的資產(chǎn)評估價值僅為3.34億元，而其債務則高達23.9億元，如果其進行破產(chǎn)清算，則普通債權清償比例僅為7.5%。而通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受公司治理結(jié)構不完善等因素的影響，SST北亞存在大量的擁有實質(zhì)控制權的賬外資產(chǎn)，破產(chǎn)管理人通過對這些相關賬外資產(chǎn)進行司法追索并拍賣后，最終將普通債權清償比例提升至重整執(zhí)行完畢后的100%。

　?。ǘ┱深A對清償比例的“雙刃劍”作用

　　一般認為，政府在企業(yè)舉債時給予的諸如安慰函、設立償債基金等支持實際上構成了對企業(yè)債務的隱性擔保，在一定程度上降低了企業(yè)的違約風險。然而，不同于地方政府對于企業(yè)舉債所表現(xiàn)的支持態(tài)度，當企業(yè)發(fā)生債務違約后，甚至因資不抵債而向法院申請破產(chǎn)時，政府對于破產(chǎn)企業(yè)債務清償?shù)膽B(tài)度卻并不明朗。究其原因在于，企業(yè)的單筆債務瀕臨違約往往由自身短期流動性缺乏而導致，在這種情況下，政府提供支持所付出的相對成本較??；與此同時，由于企業(yè)市場融資能力直接與其歷史違約記錄掛鉤，因此，政府尤為重視目標企業(yè)市場信用聲譽的維護，在某些緊急情況下，政府也愿意為企業(yè)債務“買單”，進行剛性兌付。而在企業(yè)發(fā)生實質(zhì)性違約后，一方面，債務清償比例的高低對于企業(yè)市場信譽挽回的幫助并不大，由此使得政府提供資金支持的意愿不再那么強烈；另一方面，企業(yè)違約后通常面臨著多筆債務清償壓力，政府需要提供的支持額度遠高于為避免其單筆債務違約而提供的流動性支持金額，在自身可用資金的約束下，即使政府有支持意愿，其最終的支持程度也相對有限。此外，為了使破產(chǎn)企業(yè)盡快實現(xiàn)債務重組、恢復經(jīng)營，地方政府還可以利用自身的行政力量向債權人施加壓力，迫使債權人接受較為不利的條件。因此，與企業(yè)債務違約之前政府支持的正面作用不同，在違約事件爆發(fā)后，政府在破產(chǎn)企業(yè)債務清償中并非總是發(fā)揮積極作用。

　　從內(nèi)在驅(qū)動力看，政府干預動機和支持能力決定了其在企業(yè)債務清償中所發(fā)揮的“雙刃劍”作用。就干預動機而言，政府對破產(chǎn)企業(yè)債務清償進行干預主要出于三方面考慮：一是保持當?shù)厣鐣€(wěn)定，避免引發(fā)群體事件；二是維護當?shù)貐^(qū)域信用環(huán)境，防止連鎖性效應爆發(fā)；三是避免企業(yè)破產(chǎn)清算，在短期內(nèi)恢復破產(chǎn)企業(yè)的正常經(jīng)營。在支持能力方面，政府對破產(chǎn)企業(yè)的支持能力則主要取決于政府的財政收入水平和財政盈余情況，地方融資平臺的可動用資金或平臺的外部融資能力，以及政府擁有地權、林權等其他可動用資產(chǎn)。

　　基于上述政府干預動機和支持能力，政府對破產(chǎn)進程的具體干預主要作用于破產(chǎn)參與各方的行為和決策。第一，對法院執(zhí)行的影響。為了維持社會穩(wěn)定，如有必要，政府會直接對破產(chǎn)執(zhí)行法院進行干預，加速其執(zhí)法進程；如涉及到其他法院對破產(chǎn)企業(yè)相關資產(chǎn)的查封或凍結(jié)，政府會與執(zhí)行法院一并出面進行溝通和協(xié)調(diào)，促使相關法院將企業(yè)相關資產(chǎn)解封（如五谷道場等），以便破產(chǎn)執(zhí)行法院和破產(chǎn)管理人能夠?qū)鶆諆斶€進行統(tǒng)籌安排，提高清償比例。第二，對股權人的影響。政府為提高普通債權清償比例，盡快完成企業(yè)重整，以滿足重組方對于企業(yè)資產(chǎn)狀況的要求，可能會對股權持有人施加壓力，要求其無償讓渡部分股權以通過債轉(zhuǎn)股的方式向債權人清償債權。此外，政府還可能會直接向大股東施壓，要求大股東讓渡部分或全部股權，以股權出讓金償還債務（如ST鈦白等），以滿足債權人現(xiàn)金受償要求。第三，對債權人的影響。對于普通債權人而言，政府可能會出于社會穩(wěn)定或盡快引入重組方的考慮通過政府直接支付的方式提高清償比例。不過，也正是出于以上考慮，政府可能會通過一些行政干預的方式，如勸說銀行通過提供新貸款的方式對企業(yè)原有債務變相展期（如恒天海龍）、要求債權人放棄債權或同意目前清償比例等方式，在清償比例較低的水平上促使重整計劃順利通過并執(zhí)行。

　?。ㄈ┪覈镀飘a(chǎn)法》制度執(zhí)行與監(jiān)管缺失弱化了普通債權和有財產(chǎn)擔保債權的清償力度

　　相較舊《破產(chǎn)法》而言，新《破產(chǎn)法》更為尊重市場經(jīng)濟運行規(guī)律，進一步規(guī)范了企業(yè)破產(chǎn)程序，明晰了債權人和債務人的權利和義務。然而，仍要看到的是，新《破產(chǎn)法》對債權人的保護力度仍相對有限。目前，新《破產(chǎn)法》對于破產(chǎn)企業(yè)的認定仍基于獨立法人實體之上，人格否定之下的母子公司合并破產(chǎn)雖已有一些實踐案例，但不具有普適性，從而為破產(chǎn)企業(yè)進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供了一定空間。與此同時，根據(jù)法律規(guī)定，在重整計劃投票過程中，如普通債權組未通過重整計劃草案，且拒絕再次表決或再次表決仍未通過重整計劃草案，只要其清償比例高于清算狀態(tài)下的清算比例，債務人或者管理人仍可申請法院批準重整計劃草案，這使得普通債權人對自身權益的保障力度相對減小。

　　此外，按照新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，法院、債權人會議和債權人委員會三者是破產(chǎn)管理人的監(jiān)督主體。而在實務操作中，由于信息的不對稱性、債權人群體的分散性以及當?shù)卣男姓深A，這一監(jiān)管力度特別是債權人對破產(chǎn)管理人的監(jiān)管力度頗為有限。這使得在重整過程中，破產(chǎn)管理人不僅可以掩蓋企業(yè)真實資產(chǎn)狀況，而且還可人為串通中介機構降低破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)評估價值，抬高破產(chǎn)費用及共益?zhèn)鶆?，以降低清算狀態(tài)下的普通債權清償比例，提高重整清償比例的接受程度，從而相應損害了普通債權人的合法權益。

　　（四）宏觀經(jīng)濟的周期性變化同樣也會對清償比例產(chǎn)生影響

　　除上述因素外，宏觀經(jīng)濟的周期性波動也會通過市場流動性對清償比例產(chǎn)生直接影響。具體而言，當經(jīng)濟處于上行周期時，市場流動性寬裕，市場上潛在的資產(chǎn)買方增多，破產(chǎn)企業(yè)變現(xiàn)價值也相對較高；與此同時，大部分行業(yè)均處于擴張狀態(tài)，引進重組方的難度相對較小，而母公司等關聯(lián)方的流動性也相對寬松，能夠提供一定資金支持。此外，地方政府的財政資金相對充足，不會對其進行過多的負面干預。在這些因素的疊加作用下，破產(chǎn)企業(yè)債務清償比例能夠得到一定程度的提高。而當宏觀經(jīng)濟增速放緩甚至處于收縮狀態(tài)時，市場流動性因宏觀經(jīng)濟的外部沖擊而急劇萎縮，從而致使以上各市場主體的購買能力或支持能力顯著降低，最終會導致破產(chǎn)企業(yè)清償比例的相應降低。事實上，通過回顧上市公司的破產(chǎn)重整統(tǒng)計數(shù)據(jù)即可發(fā)現(xiàn)，受金融危機的影響，2007年下半年至2009年上半年，破產(chǎn)企業(yè)的平均清償比例為25.18%，而2009年下半年后，隨著我國經(jīng)濟的逐漸恢復，破產(chǎn)企業(yè)的平均清償比例也回升至31%，之間的差別較為顯著。

來源： 中國經(jīng)濟網(wǎng) 　胡彥宇

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