“變現(xiàn)”之殤—流動性對信用風險的影響

　　企業(yè)違約體現(xiàn)為無法按期及時、足額償還債務本金和利息，其直接原因在于債務的周轉(zhuǎn)接續(xù)、償還資金出現(xiàn)問題，因此有必要在信用風險分析過程對于企業(yè)流動性予以重點關(guān)注。近年來，宏觀經(jīng)濟運行不確定性增加，市場資金供給和資金價格波動較為顯著，對企業(yè)的流動性管理形成了挑戰(zhàn)，也進一步凸顯出流動性分析的重要性。

　　結(jié)合企業(yè)自身特質(zhì)和外部環(huán)境，我們認為流動性分析框架主要包括企業(yè)內(nèi)部流動性、外部流動性兩個方面。其中，企業(yè)內(nèi)部流動性主要針對企業(yè)自身靜態(tài)資產(chǎn)變現(xiàn)、持續(xù)經(jīng)營活動和投資活動能夠獲取的流動性。外部流動性包括融資能力和外部流動性支持兩個方面：融資能力主要針對企業(yè)與外部機構(gòu)流動性資源的對接；企業(yè)外部流動性支持主要針對股東、政府在受評主體陷入財務困境時對其進行顯性和隱性流動性支持的可能性及程度。

　　一、內(nèi)部流動性

　　1、資金管理策略。內(nèi)部流動性首先體現(xiàn)為賬面資金，企業(yè)自身的資金管理策略是流動性狀況的直接影響因素。在實踐中，部分企業(yè)會采取更為謹慎的現(xiàn)金管理策略，針對同樣的業(yè)務經(jīng)營過程保持更大規(guī)模的現(xiàn)金儲備，犧牲一定的財務收益和發(fā)展速度來換取抵抗流動性沖擊的能力。除此以外我們認為負債端和資產(chǎn)端的期限匹配和信用匹配也是資金管理策略的重要組成部分。以短期限債務融資支持長期資金運用在節(jié)省融資成本的同時會使企業(yè)資金運營更加脆弱，而相對高風險溢價的經(jīng)營和投資行為亦更適合股權(quán)融資而非債務融資。整體來看，資金管理策略就是在資金成本和現(xiàn)金流安全性之間進行適度平衡，但就流動性分析而言，相對更偏好謹慎保守的資金管理策略。

　　2、經(jīng)營活動獲現(xiàn)。經(jīng)營活動獲現(xiàn)體現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金增量，當然其狀況因行業(yè)不同、商業(yè)模式不同而相異，如公用事業(yè)、零售、高端制造等行業(yè)因其產(chǎn)業(yè)性質(zhì)具有較強的以及較為穩(wěn)定的經(jīng)營活動獲現(xiàn)。但即使同一行業(yè)內(nèi)部，不同企業(yè)之間的經(jīng)營獲現(xiàn)水平亦表現(xiàn)出較大差異。這種差異主要來自于企業(yè)與上下游之間的具體結(jié)算方式，部分企業(yè)基于搶占市場份額等方面的考慮可能采取較為激進的信用銷售政策。因此，企業(yè)流動性分析需要關(guān)注企業(yè)發(fā)展策略對于流動性狀態(tài)的不利影響。此外，我們亦關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位和上下游的財務狀況。較強的產(chǎn)業(yè)鏈地位、客戶企業(yè)和供應商企業(yè)良好的財務狀況是債務企業(yè)擠壓產(chǎn)業(yè)鏈以獲取額外流動性支持的前提。

　　3、賬面資產(chǎn)變現(xiàn)。本部分的資產(chǎn)變現(xiàn)分析主要針對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的資產(chǎn)項目，包括交易性金融資產(chǎn)，可供出售金融資產(chǎn)科目下流動性良好的股票、債券，能夠提前支取的理財產(chǎn)品等。上述資產(chǎn)的變現(xiàn)顯然能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金流動性構(gòu)成額外的支撐。除此之外，部分流動性較差的股權(quán)投資也是潛在的資金來源，而通過關(guān)聯(lián)資金往來、現(xiàn)金分紅等手段從具有較強控制能力、財務狀況良好的企業(yè)獲取流動性也較為普遍。當然，對于賬面形成較大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易的應收項目，應判斷其形成性質(zhì)和回收能力。

　　二、外部流動性

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　　1、融資渠道的多樣性。企業(yè)可選擇的融資渠道包括信貸、股票、債券、信托、租賃等，但受到政策監(jiān)管、資金供給、企業(yè)經(jīng)營等因素影響，特定融資渠道可能會出現(xiàn)阻塞。信貸渠道通常容易出現(xiàn)的阻塞狀況包括國家貨幣政策變化、監(jiān)管層面對于部分行業(yè)發(fā)出負面的指導意見、關(guān)鍵時點信貸比考核導致信貸收縮、同業(yè)市場流動性波動對信貸行為產(chǎn)生負面影響等。股票、債券等公開融資市場容易出現(xiàn)的阻塞包括審批時限較長、無法滿足新發(fā)增發(fā)監(jiān)管要求、資本市場自身波動性等。信托等非標準化融資渠道容易出現(xiàn)的阻塞情況包括政策監(jiān)管收緊、同業(yè)市場波動沖擊等方面。過于依賴單一融資渠道將會使得企業(yè)獲取流動性方式面臨局限，而具有上市公司平臺、未發(fā)行的注冊債務融資工具發(fā)行額度、多種融資渠道的操作經(jīng)驗和客戶關(guān)系對于企業(yè)融資行為的正常推進具有積極影響。

　　2、資本市場形象。企業(yè)的資本市場形象影響了金融機構(gòu)對其的信任程度，某些時刻甚至會對企業(yè)融資能力產(chǎn)生決定性影響。常見的負面資本市場形象包括：劇烈下滑的行業(yè)景氣度、關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的負面媒體報道和行業(yè)傳聞、管理層等企業(yè)相關(guān)人員的違法違紀行為、企業(yè)違反資本市場監(jiān)管規(guī)定的行為發(fā)生、擅自劃轉(zhuǎn)重大資產(chǎn)等損害投資人的行為發(fā)生等等。除了企業(yè)自身客觀的經(jīng)營事實之外，企業(yè)的資本市場公關(guān)能力亦對企業(yè)的資本市場形象塑造起著重要作用，成熟溝通機制、常設溝通部門和歷史溝通經(jīng)驗是企業(yè)資本市場溝通能力的體現(xiàn)，通常上市公司在信息披露和市場溝通方面的能力更強。

　　3、企業(yè)資源的抵質(zhì)押能力。流動性良好的資產(chǎn)項目可以在企業(yè)發(fā)生流動性危機的時候及時變現(xiàn)，而對于流動性較差但是質(zhì)量良好的資產(chǎn)可以通過抵質(zhì)押的形式對企業(yè)融資能力構(gòu)成支撐，尤其是企業(yè)信用融資能力瀕臨崩潰的時刻抵質(zhì)押品幾乎構(gòu)成了持續(xù)融資的前提。常見的流動性較差但是具備一定抵質(zhì)押能力的資產(chǎn)包括優(yōu)質(zhì)土地、建筑物產(chǎn)權(quán)、穩(wěn)定的收益權(quán)等。針對企業(yè)資源抵質(zhì)押能力的分析首先要結(jié)合金融機構(gòu)對于不同類型資產(chǎn)的抵質(zhì)押率梳理企業(yè)的優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押品規(guī)模，亦需要剔除企業(yè)已經(jīng)進行抵質(zhì)押的受限資產(chǎn)。

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　　1、股東支持。在股東流動性支持方面，主要考察股東的支持能力和支持意愿。股東支持能力主要根據(jù)股東自身經(jīng)營狀況和財務實力進行分析，與金融機構(gòu)存在股權(quán)關(guān)系也會增強企業(yè)獲得外部流動性支持的便利性。針對股東的支持意愿我們主要結(jié)合企業(yè)在股東和實際控制人產(chǎn)業(yè)體系中的重要性進行分析，具體角度包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在集團整體規(guī)模中的占比、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)在集團產(chǎn)業(yè)中的重要性、企業(yè)管理層和董監(jiān)事重疊程度、企業(yè)名稱統(tǒng)一程度、企業(yè)獲得集團的歷史支持行為等。股東對于企業(yè)進行流動性支持的手段除了直接注入流動性之外，還包括以擔保、資產(chǎn)注入、業(yè)績承諾等形式增強企業(yè)信用實力。

　　2、政府支持。在近兩年的信用事件中，政府在企業(yè)陷入財務危機時期進行支持和救助已有先例可循，如山東海龍、江西賽維等。在這些案例中，政府以財政預算、國有背景企業(yè)介入、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式幫助企業(yè)渡過了流動性危機。但由于社會層面針對財政資源運用合理性的日益關(guān)注，我們認為未來政府對企業(yè)采取直接流動性支持的可能性會越來越小，而且民營背景企業(yè)獲取直接流動性支持的機會將會更少。除了直接流動性支持之外，我們認為地方政府還可以通過對地方金融機構(gòu)和大型企業(yè)的影響力以更為間接、隱蔽的形式實現(xiàn)對于受評企業(yè)的外部支持。針對政府支持，我們同樣關(guān)注支持能力和支持意愿。在支持能力方面，重點關(guān)注地方政府自身財政實力、對于地方金融機構(gòu)和大型企業(yè)的影響力、處置突發(fā)金融事件的經(jīng)驗能力等；從支持意愿來看，債務企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，在當?shù)囟愂?、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的重要性等是主要分析視角。

　　
來源： 中國經(jīng)濟網(wǎng) 　鄧睿、呂明遠

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