外部支持能否成為違約的“最后一根稻草”？

　　隨著債券市場上發(fā)行主體信用等級(jí)下移和宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國債券市場上信用風(fēng)險(xiǎn)在加大。2014年3月“11超日債”未能足額支付應(yīng)付利息，成為中國債券市場上首單實(shí)質(zhì)性違約的案例。其實(shí)債券市場上以前類似的信用事件不少，比如2012年3月“11海龍CP01”本息面臨兌付危機(jī)，但是經(jīng)過山東省和濰坊市地方政府從中斡旋，最后恒豐銀行替山東海龍兌付短期融資券，地方政府則通過注資、重組山東海龍的方式，拿出一部分資產(chǎn)去補(bǔ)償恒豐銀行的損失。債券市場上這兩起信用事件最終結(jié)果截然不同，究其原因，“11超日債”在面臨違約時(shí)，由于其為民營企業(yè)，股東無法提供額外支持；而山東海龍為當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)，可獲得外部支持（股東或政府）。本文系統(tǒng)分析了外部支持（來自政府或股東支持）因素對(duì)受評(píng)主體信用等級(jí)的影響，以期為大家分析政府或股東與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系提供一些參考。

　　一、外部支持的分類

　　根據(jù)獲取外部支持的來源方不同，我們把受評(píng)主體獲得外部支持分為政府支持和股東支持兩類。其中，政府支持是指受評(píng)主體獲得的外部支持主要來自于我國各級(jí)政府及其所屬部門，股東支持是指受評(píng)主體獲得的支持來自控股股東或?qū)嶋H控制人，比較常見的是集團(tuán)或母公司對(duì)其下屬公司的支持，但在特定情況下也應(yīng)適當(dāng)考慮少數(shù)股東的支持 。

　　根據(jù)外部支持的種類不同，我們把外部支持分為一般性支持和特殊性支持。一般性支持主要指在受評(píng)主體經(jīng)營或運(yùn)行過程中，獲得的持續(xù)性、日常性、確定性支持（或干預(yù)），比如獲得較為固定的經(jīng)營補(bǔ)貼或資本補(bǔ)貼、承諾的資產(chǎn)注入、授予特殊經(jīng)營權(quán)的政策支持等（詳見表1）。特殊性支持主要指在受評(píng)主體陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)獲得的暫時(shí)性、特定性支持（或干預(yù)），比如獲得流動(dòng)性支持、債務(wù)救助資金等。

表1 外部支持的類型

　　二、如何評(píng)價(jià)外部支持評(píng)級(jí)要素

　?。ㄒ唬┰u(píng)級(jí)中如何使用外部支持

　　在評(píng)級(jí)過程中，我們認(rèn)為一般性支持行為應(yīng)納入受評(píng)主體的個(gè)體信用狀況中進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，原因在于：首先，一般性支持行為具有系統(tǒng)性（一定范圍內(nèi)主體均能受益）、持續(xù)性（長期存在且已常規(guī)化）和確定性（直接能夠體現(xiàn)或已有明確的承諾），其影響往往體現(xiàn)在受評(píng)主體的經(jīng)營活動(dòng)或財(cái)務(wù)狀況中，成為受評(píng)主體個(gè)體信用狀況不可分割的一部分。與此相對(duì)應(yīng)，特殊性支持行為在信用評(píng)級(jí)中需要單獨(dú)考慮，即在受評(píng)主體個(gè)體信用等級(jí)基礎(chǔ)上，根據(jù)獲得特殊性支持的大小，對(duì)受評(píng)主體的個(gè)體信用等級(jí)進(jìn)行級(jí)別調(diào)整。

　　在評(píng)級(jí)過程中，受評(píng)主體獲得外部支持是股東支持還是政府支持，主要判斷標(biāo)準(zhǔn)：1、如果受評(píng)主體的控股股東或?qū)嶋H控制人為中央或地方國資委、國資局等政府部門，則按照政府支持進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析。比如，河北鋼鐵集團(tuán)有限公司控股股東和實(shí)際控制人均為河北省國資委，則分析其外部支持時(shí)，主要分析其獲得政府支持情況。2、如果受評(píng)主體同時(shí)能夠獲得股東支持和政府支持的情況下，則主要評(píng)價(jià)支持方信用等級(jí)中的較高者的支持情況

　?。ǘ┤绾卧u(píng)價(jià)外部特殊性支持

　　如前所述，特殊性支持行為是確定支持評(píng)級(jí)是信用等級(jí)調(diào)整的前提和依據(jù)。鑒于該類行為對(duì)于受評(píng)主體具有不確定性，對(duì)其評(píng)價(jià)的主要方法是找到能夠有效預(yù)測此類行為發(fā)生可能性的因素，中債資信認(rèn)為在分析特殊性支持主要關(guān)注兩個(gè)方面：一是支持方支持實(shí)力，即主要分析支持方的信用等級(jí)；二是支持方支持意愿或獲得支持可能性，即受評(píng)主體發(fā)生償債危機(jī)時(shí)，支持方給予支持的可能性大小。對(duì)于支持方支持實(shí)力的判斷，可以通過評(píng)估支持方信用級(jí)別來解決，具體方法參考《中債資信工商企業(yè)評(píng)級(jí)方法總論》。相比支持實(shí)力，支持意愿更加難以精確評(píng)估，也是特殊性支持評(píng)價(jià)的重點(diǎn)和難點(diǎn)所在。中債資信認(rèn)為，支持方支持意愿的強(qiáng)弱，則取決于以下兩個(gè)評(píng)級(jí)要素：一是重要性，即受評(píng)主體對(duì)于支持方是否重要；二是緊密程度，即受評(píng)主體與支持方之間的關(guān)系是否緊密。在政府和股東支持中影響支持意愿或支持可能性的要素表現(xiàn)不同，因此，下文將分開分析和評(píng)價(jià)影響政府和股東特殊性支持意愿或可能性的評(píng)級(jí)要素。

　　1、獲得政府特殊性支持可能性評(píng)級(jí)要素

　?。?）重要性

　　一般而言，如果受評(píng)主體地位越重要，其發(fā)生違約時(shí)，獲得政府特殊性支持可能性越高；反之，則獲得政府支持可能性越低。因此，中債資信認(rèn)為，當(dāng)受評(píng)主體面臨債務(wù)違約時(shí)，政府是否會(huì)救助受評(píng)主體主要關(guān)注受評(píng)主體的地位或者受評(píng)主體違約后對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)產(chǎn)生的影響大小。具體而言，目前中國政府既要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展負(fù)責(zé)，又要對(duì)政治和社會(huì)穩(wěn)定負(fù)責(zé)，因此影響受評(píng)主體對(duì)地方政府重要性因素又可分為社會(huì)重要性和經(jīng)濟(jì)重要性。

　　1）社會(huì)重要性

　　社會(huì)重要性主要指受評(píng)主體發(fā)生債務(wù)違約后對(duì)地區(qū)社會(huì)產(chǎn)生影響大小，即受評(píng)主體發(fā)生違約后，導(dǎo)致地區(qū)社會(huì)動(dòng)蕩，影響政治穩(wěn)定。分析和評(píng)價(jià)影響受評(píng)主體社會(huì)重要性的指標(biāo)主要包括：受評(píng)主體是否提供公共產(chǎn)品或服務(wù)（比如供水、供氣、供電、公交、機(jī)場、港口等交通基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)），吸納就業(yè)人數(shù)，受評(píng)主體產(chǎn)業(yè)是否為戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，比如軍工等。

　　2）經(jīng)濟(jì)重要性

　　經(jīng)濟(jì)重要性主要指受評(píng)主體發(fā)生債務(wù)違約后對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響大小，即受評(píng)主體發(fā)生違約后，導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，稅收大幅下降等。分析和評(píng)價(jià)影響受評(píng)主體經(jīng)濟(jì)重要性的指標(biāo)主要包括：受評(píng)主體是否為地區(qū)支柱企業(yè)，比如產(chǎn)量、產(chǎn)值在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的占比，納稅金額在政府財(cái)政收入中的占比等。

　?。?）緊密程度

　　政府與受評(píng)主體之間關(guān)系是否緊密，主要體現(xiàn)在政府與受評(píng)主體是否存在股權(quán)關(guān)系、受評(píng)主體的治理結(jié)構(gòu)、法律或協(xié)議約束以及歷史支持記錄等方面。

　　1）股權(quán)關(guān)系

　　股權(quán)關(guān)系主要指政府與受評(píng)主體之間是否存在股權(quán)關(guān)系，以及持股比例情況。一般而言，政府持有受評(píng)主體股權(quán)比例越高，則兩者之間關(guān)系越緊密；反之，則兩者之間關(guān)系越不緊密。但是單純的股權(quán)關(guān)系并不構(gòu)成支持的必要條件，關(guān)鍵在于持股的目的和動(dòng)機(jī)，因此還需關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)。

　　2）治理結(jié)構(gòu)

　　治理結(jié)構(gòu)主要指在董事會(huì)、經(jīng)營層、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)中政府可控制的人員情況，比如在董事會(huì)中政府委派人員占比，經(jīng)營層或財(cái)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)是否由政府控制等。在正常情況下，股權(quán)關(guān)系可以反映控股股東—政府與受評(píng)主體之間關(guān)系緊密程度，也存在特殊情況，比如雖然股東—政府對(duì)受評(píng)主體持股比例很高，但是在治理結(jié)構(gòu)中人數(shù)較少，達(dá)不到對(duì)受評(píng)主體的實(shí)際控制；或者受評(píng)主體的實(shí)際控制人為政府，但是實(shí)際控制人對(duì)受評(píng)主體的持股比例不高。

　　3）法律或協(xié)議約束

　　法律關(guān)系主要指政府是否與受評(píng)主體之間存在一些法律協(xié)議文件，比如政府與企業(yè)簽署擔(dān)保協(xié)議，政府給企業(yè)設(shè)立償債基金、提供支持協(xié)議或支持函。一般來講，如果政府與受評(píng)主體之間簽署相關(guān)擔(dān)保、支持協(xié)議，則受評(píng)主體與政府之間的關(guān)系較為緊密，否則兩者關(guān)系緊密程度較差。

　　4）歷史支持記錄

　　歷史支持記錄主要體現(xiàn)在歷史上受評(píng)主體出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，政府給予受評(píng)主體的特殊救助資金或特殊政策，以及幫助其渡過難關(guān)其他支持措施。一般而言，在受評(píng)主體面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府曾經(jīng)給予過受評(píng)主體特殊性支持，政府與受評(píng)主體之間關(guān)系緊密，且未來政府提供特殊性支持的意愿仍將很強(qiáng)。

　表2 政府特殊性支持行為及衡量指標(biāo)

　　2、獲得股東特殊性支持意愿評(píng)級(jí)要素

　?。?）重要性

　　一般而言，當(dāng)受評(píng)主體發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，股東是否會(huì)給予其特殊性支持，主要取決于受評(píng)主體違約是否會(huì)對(duì)股東經(jīng)營和財(cái)務(wù)產(chǎn)生重大影響，因此，分析受評(píng)主體獲得股東支持可能性大小首先要分析受評(píng)主體對(duì)股東的重要性。受評(píng)主體對(duì)于股東的重要性主要表現(xiàn)在經(jīng)營重要性、財(cái)務(wù)重要性和戰(zhàn)略重要性等方面。

　　1）經(jīng)營重要性

　　經(jīng)營重要性主要指受評(píng)主體經(jīng)營業(yè)務(wù)對(duì)股東經(jīng)營業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)程度，主要分析和評(píng)價(jià)受評(píng)主體產(chǎn)量、銷量、原材料供應(yīng)、品牌、核心技術(shù)等在股東業(yè)務(wù)中的占比情況，上述指標(biāo)占比越高則受評(píng)主體對(duì)于股東而言經(jīng)營重要性越大。

　　2）財(cái)務(wù)重要性

　　財(cái)務(wù)重要性主要指受評(píng)主體財(cái)務(wù)狀況對(duì)股東財(cái)務(wù)的貢獻(xiàn)程度，主要分析和評(píng)價(jià)受評(píng)主體資產(chǎn)、債務(wù)、凈資產(chǎn)、收入、利潤、現(xiàn)金流等在股東業(yè)務(wù)中的占比情況，上述指標(biāo)占比越高則受評(píng)主體對(duì)于股東而言財(cái)務(wù)重要性越大。

　　3）戰(zhàn)略重要性

　　戰(zhàn)略重要性主要指受評(píng)主體未來發(fā)展是否是股東重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，即受評(píng)主體發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)于股東的戰(zhàn)略重要性。有些情況下，受評(píng)主體經(jīng)營業(yè)務(wù)目前尚處于發(fā)展初期，盡管現(xiàn)在經(jīng)營和財(cái)務(wù)規(guī)模都不大，對(duì)股東而言，經(jīng)營和財(cái)務(wù)重要性較小，但是受評(píng)主體對(duì)于股東的未來運(yùn)營方向、布局和發(fā)展具有戰(zhàn)略性重要意義或者對(duì)于股東的聲譽(yù)影響很大，因此，受評(píng)主體對(duì)于股東的戰(zhàn)略重要性很高。

　?。?）緊密程度

　　股東與受評(píng)主體之間關(guān)系是否緊密，主要體現(xiàn)在股東與受評(píng)主體之間的股權(quán)關(guān)系、受評(píng)主體的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營和財(cái)務(wù)一體化、法律或協(xié)議約束以及歷史支持記錄等方面。其中，股權(quán)關(guān)系、治理結(jié)構(gòu)和歷史支持記錄等三個(gè)要素評(píng)價(jià)和分析參考“政府支持”相關(guān)部分。

　　1）經(jīng)營和財(cái)務(wù)一體化

　　經(jīng)營一體化主要指股東和受評(píng)主體之間經(jīng)營聯(lián)系緊密程度，主要從受評(píng)主體與股東具有相同的住所（注冊地）、共用商標(biāo)名稱、共享分銷網(wǎng)絡(luò)、共享技術(shù)和采購管理等職能、管理層交叉情況（管理人員是否兼職）等方面衡量。一般而言，股東和受評(píng)主體之間經(jīng)營一體化程度越高，受評(píng)主體與股東的關(guān)系越緊密。

　　財(cái)務(wù)一體化主要指股東和受評(píng)主體之間財(cái)務(wù)聯(lián)系緊密程度，主要從受評(píng)主體與股東資金是否集中管理、財(cái)務(wù)人員是否由股東委派、投資和融資是否需要經(jīng)過股東審批等方面衡量。一般而言，股東和受評(píng)主體之間財(cái)務(wù)一體化程度越高，受評(píng)主體與股東的關(guān)系越緊密。

　　2）法律或協(xié)議約束

　　從法律角度來看，受評(píng)主體和股東各自具有獨(dú)立的法人資格，在法律地位上是平等的。但以股權(quán)關(guān)系和控制關(guān)系為紐帶，受評(píng)主體與股東又存在密切的法律關(guān)系，進(jìn)而影響到股東支持的意愿，具體來看包括以下幾方面：A、設(shè)定擔(dān)保或存在連帶違約責(zé)任條款。擔(dān)保或定義清晰的連帶違約條款具有明確的法律約束力，可實(shí)現(xiàn)擔(dān)保方對(duì)于被擔(dān)保方部分債務(wù)或某個(gè)債券信用級(jí)別與擔(dān)保方級(jí)別等同（在無條件、及時(shí)、全額擔(dān)保原則下）主要分析受評(píng)主體與股東在借貸或發(fā)行債券過程中所形成的法律文件。在設(shè)立擔(dān)保情況下，評(píng)估擔(dān)保方在擔(dān)保條件觸發(fā)時(shí)及時(shí)兌現(xiàn)擔(dān)保條款的意愿以及其不履行代行償付的法律成本、經(jīng)濟(jì)成本和聲譽(yù)成本等。B、簽訂相關(guān)支持協(xié)議，比如設(shè)立償債基金、流動(dòng)性支持函等。簽訂相關(guān)安慰函等支持協(xié)議的支持力度要小于擔(dān)保協(xié)議。C、破產(chǎn)合并的可能性。如果股東與受評(píng)主體的關(guān)系極其密切，則任何一方破產(chǎn)可能帶來另一方的實(shí)質(zhì)性合并，即將雙方的資產(chǎn)和債務(wù)合并計(jì)算，并且去除掉二者之間的債權(quán)和擔(dān)保關(guān)系。（作者：中債資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部 霍志輝）

表3 股東特殊性支持行為及衡量指標(biāo)

來源： 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

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