IPO規(guī)則“微調”欲破利益同盟

　　經歷了一個多月的IPO“空窗期”后，證監(jiān)會近日正式公布了“微調”過的新股發(fā)行改革方案，尤其對于前期爭議較多的老股轉讓和網下配售環(huán)節(jié)作了針對性的調整。在業(yè)內人士看來，此舉旨在打破前一階段新股發(fā)行中由于老股轉讓和券商自主配售所形成的發(fā)行人、主承銷商以及網下詢價和配售機構所形成的“利益同盟”，形成新股發(fā)行中各個市場主體間的利益博弈，以解決新股發(fā)行泡沫從一級市場向二級市場傳遞的問題。

　　問題

　　老股轉讓受限

　　《經濟參考報》記者注意到，本次IPO規(guī)則的“微調”，幾乎全部是針對在此前一輪新股發(fā)行中暴露出來的“軟肋”：老股轉讓成為大股東快速套現(xiàn)工具、自主配售容易出現(xiàn)權力尋租和腐敗行為以及受人詬病的網上網下發(fā)行比例。

　　在此前飽受市場質疑的老股轉讓方面。本次“微調”規(guī)定老股轉讓數(shù)量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。在涉及網下詢價和定價方面，“微調”后的方案則規(guī)定，網下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份。同時，強化對于網下配售行為的監(jiān)管，增加禁止配售關聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務合作關系的機構或個人配售。網上網下配售和網上發(fā)行的比例上，“微調”后的方案規(guī)定，增加網下向網上回撥的檔次，對網上有效認購倍數(shù)超過150倍的，要求網下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%，其余全部回撥到網上。

　　同時，新的方案還規(guī)定，將建立常態(tài)化抽查機制，加大事中事后檢查力度。對發(fā)行承銷過程實施后發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)或者存在異常情形的，責令發(fā)行人和承銷商暫?；蛑兄拱l(fā)行，對相關事項進行調查處理。在承銷辦法中進一步明確發(fā)行人和主承銷商不得泄露詢價和定價信息，加大對串標行為的打擊力度。

　　“本次的調整旨在加大新股發(fā)行中各個主體，包括發(fā)行人、中介機構以及網下詢價和配售機構之間的利益博弈。”長城基金宏觀策略研究總監(jiān)向威達對《經濟參考報》記者表示。在他看來，要求發(fā)行人在進行老股轉讓時不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量的設定，實際上表明監(jiān)管部門對于老股轉讓尤其是大比例的老股轉讓并不支持的態(tài)度。

　　目標

　　打破新股發(fā)行利益同盟

　　實際上，無論是前期進入的PE、發(fā)行人自身以及中介機構、網下配售的機構投資者，在新股老股轉讓制度下以及新股上市后普遍遭遇爆炒的情況下，已經形成了一個牢固的“利益同盟”：發(fā)行價格越高，PE的獲益越大，原股東套現(xiàn)的成本越低，募集的資金越多，中介機構的收入越高，而對于參與網下配售的機構投資者，新股上市總能迎來爆炒，也不愁手中的股票賣不出去。在這樣一個形成緊密同盟的利益鏈條下，實現(xiàn)了新股泡沫從一級市場向二級市場輸入。

　　在業(yè)內人士看來，本次新股發(fā)行改革所進行的所有“微調”，幾乎都瞄準了這個“利益同盟”。首先，在老股轉讓比例的設置上，規(guī)定其數(shù)量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量?！斑@意味著大股東想要套現(xiàn)的話，必須要和配售機構進行充分的利益博弈。”北京一家券商的投行部門人士對《經濟參考報》記者表示，12個月以上的限售期，對于上市公司的股票價格來說，將增加巨大的不確定性因素，尤其是對于規(guī)模較小、業(yè)務具有不穩(wěn)定性的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，這意味著將大大增加這些機構長期持股的風險?！凹热辉黾恿孙L險，就必須有風險溢價?！边@位人士說，大股東想要進行老股轉讓，可能要在發(fā)行價格上做一定讓步，降低這些自愿設定限售期的機構持股的風險。

　　“這招挺狠的?！蹦戏交鹗紫呗苑治鰩煑畹慢垖Α督洕鷧⒖紙蟆酚浾弑硎?，發(fā)行人未必能夠找到這樣的機構自愿設定一年以上的限售期，因為這會引發(fā)基金持有人對于利益輸送的質疑，因此必須要和機構投資者進行談判，在自主配售的基礎上給予對方配售更多的股份，但是談判的余地非常小，等于是對老股轉讓做了很大的限制。

　　另一方面，新的方案還規(guī)定，網上有效認購倍數(shù)超過150倍的，要求網下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%，其余全部回撥到網上。“這一條我們是最關注的，現(xiàn)在看來，一些熱門股票可能在網下配售中根本拿不到，只能到二級市場上去拿籌碼?！鄙虾Ｒ患一鸸镜囊晃换鸾浝韺Α督洕鷧⒖紙蟆酚浾弑硎尽?/p>

　　WIND統(tǒng)計數(shù)據顯示，在此前完成發(fā)行并上市的48家企業(yè)中，平均網下認購倍數(shù)高達69 .44倍，其中，東易日盛、嶺南園林、我武生物和登云股份的網下認購倍數(shù)分別高達154倍、173倍、186倍和219倍。在新的規(guī)則下，這些IPO的90%的新股將在網上發(fā)行，機構在網下幾乎拿不到籌碼，發(fā)行人和主承銷自主配售的權力被大大壓縮，對于報價機構而言，由于不得不從二級市場上以更高的價格獲得籌碼，因此也有足夠的動力在詢價過程中降低所報的價格。

　　趨勢

　　A股亟待全面改革

　　“改革的成效需要經過市場各方博弈后才能體現(xiàn)，需要放在一個比較長的時期來觀察和檢驗。任何一項改革都不可能一蹴而就，解決所有的問題。改革是一項系統(tǒng)工程，需要綜合施策，標本兼治，循序漸進?！弊C監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示。實際上，在業(yè)內人士看來，本次改革實際上還是對原先的新股發(fā)行制度改革的一個補充，主要針對前期出現(xiàn)的一系列問題。

　　“改變不是非常大，主要還是朝著完善前期政策的方向?！庇⒋笞C券研究所所長李大霄對《經濟參考報》記者表示，總體來看，監(jiān)管層的認識有所提高，認識到當前A股市場仍然是一個賣方市場，應當循序漸進的逐步改進和逐步完善。他認為，此次改變力度稍有不足，應當進一步研究并制定怎樣防范泡沫從一級市場向二級市場傳導的政策和機制。

　　東南大學經濟管理學院名譽院長、經濟學家華生則對《經濟參考報》記者表示，首先應當肯定，此次調整對前期一些遭到批評的明顯的錯誤和漏洞作出了改進。但他認為，這些改變，仍然是技術層面修修補補，并且這些錯誤是完全可以避免的。

　　華生表示，監(jiān)管部門首先應當注重二級市場的市場化，當前，已上市企業(yè)的重組、再融資等還有很多管制。從任何市場來看，一級市場的市場化都是相對比較困難的，而且需要一些條件，二級市場的市場化是需要走在前面的?！案母镒畲蟮膯栴}，就是監(jiān)管部門這些年總是想從新股上突破，新股涉及整個市場的供求平衡和源源不斷的增量的問題，是難度更大的問題。”華生說。

　　他認為，新股發(fā)行定價的市場化改革暴露了股市結構本身的扭曲，這種扭曲絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的。在一個整體審批的制度環(huán)境中，在任何一個環(huán)節(jié)上的單兵突進都會遇挫和造成新的扭曲。新股發(fā)行定價的孤軍市場化導致三高和市場反彈只是例證。因此，要走出困境，必須對整個發(fā)行審批制度進行脫胎換骨的改造。

來源： 經濟參考報 　吳黎華　

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