非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮態(tài)勢(shì)債券或短暫受益

　　近年來金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，其對(duì)債券的替代作用不斷顯現(xiàn)，被視為去年下半年債券收益率持續(xù)上行的元兇之一。今年1-2月，非標(biāo)業(yè)務(wù)初現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)，債市則趨于回暖，債券收益率不斷下行。我們認(rèn)為，今年非標(biāo)業(yè)務(wù)可能面臨一定的持續(xù)收縮壓力，或?qū)⑨尫懦鲆欢ǖ膫渲觅Y金，但也不宜高估非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮對(duì)債市的中期利好作用。

　　金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)業(yè)務(wù)早已有之，并且在2013年前已經(jīng)有較大發(fā)展，但其對(duì)債市配置資金的擠出效應(yīng)是在去年下半年才集中暴露，這是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程。一方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)模和占比出現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)與債市爭(zhēng)奪相對(duì)有限的流動(dòng)性供給。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年到2013年，新增信托貸款和委托貸款的總額從11144億元增長(zhǎng)到了43870億元，同期其在社會(huì)融資規(guī)模中的占比從9.0%增至2013年的25.3%，僅2013年兩項(xiàng)表外貸款總額就較2012年增長(zhǎng)70.8%。另一方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)的廣度和深度得到明顯拓展。進(jìn)入2013年后，股份制銀行的非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅猛，而國(guó)有大行也積極拓展此類業(yè)務(wù)。不僅如此，隨著監(jiān)管的放開，保險(xiǎn)公司同樣對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)趨之若鶩。國(guó)有大行和保險(xiǎn)公司作為債市配置盤的中堅(jiān)力量，積極擴(kuò)張非標(biāo)業(yè)務(wù)，勢(shì)必對(duì)債市配置資金產(chǎn)生較為明顯的擠出，這在去年下半年流動(dòng)性整體緊張的市場(chǎng)環(huán)境中對(duì)債市造成明顯的沖擊。

　　進(jìn)入2014年后，債市和非標(biāo)業(yè)務(wù)之間的“蹺蹺板”現(xiàn)象出現(xiàn)了新的變化。非標(biāo)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)，信托貸款和委托貸款增速明顯下滑；債市配置力度明顯增強(qiáng)，收益率顯著下行。這背后可能有幾方面原因。第一，由于預(yù)期非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，機(jī)構(gòu)為避免日后被動(dòng)而紛紛收緊此類業(yè)務(wù)；第二，信用環(huán)境惡化及部分信用事件暴露，降低機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，金融機(jī)構(gòu)趨向收緊非標(biāo)業(yè)務(wù)門檻。第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僬鹗幓渲林懈咚伲瑢?huì)緩慢倒逼債務(wù)融資需求趨弱。去年非標(biāo)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)很大程度上歸因于房地產(chǎn)相對(duì)景氣和地方政府賣地收入大增所推動(dòng)的房地產(chǎn)和基建投資火熱，但自去年四季度以來，房地產(chǎn)和基建新增投資增速趨于回落，融資需求有所下滑。

　　短期內(nèi)，上述三因素難有根本改觀，非標(biāo)業(yè)務(wù)增速放緩的勢(shì)頭將會(huì)保持；當(dāng)前二三線城市的房地產(chǎn)景氣度降低，一線城市地產(chǎn)暫時(shí)的高景氣也難以支撐全國(guó)新增房地產(chǎn)投資增速；今年還將迎來地方政府債務(wù)密集到期，力保存量債務(wù)的接續(xù)是首要任務(wù)，預(yù)計(jì)新增債務(wù)增速將受到嚴(yán)控；此外，信用風(fēng)險(xiǎn)惡化和剛性兌付逐步被打破，也將制約投資人對(duì)透明度偏低的非標(biāo)資產(chǎn)的投資意愿?？傮w判斷，今年非標(biāo)業(yè)務(wù)難現(xiàn)去年的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，可能持續(xù)面臨收縮壓力，其對(duì)債券配置資金的擠出效應(yīng)將減弱。

　　不過，也不宜高估非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮對(duì)債市的中期利好作用。首先，非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮的同時(shí)會(huì)減少派生存款，加劇銀行負(fù)債端吸儲(chǔ)壓力，限制銀行表內(nèi)可用的債券配置資金，這對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)占比大的銀行影響更大；其次，今年存量債務(wù)到期較多，非標(biāo)收縮一方面會(huì)加大債市供給，另一方面則減少了部分主體到期債務(wù)的騰挪空間，信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能將更為多發(fā)，從而不利于中低評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)；最后，由于信用市場(chǎng)割裂不復(fù)存在，中期看作為配置型信用類資產(chǎn)的非標(biāo)產(chǎn)品和信用債之間的利差很難維持在高位。

來源： 中國(guó)證券報(bào)

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