中國貨幣市場基金高速發(fā)展面臨監(jiān)管挑戰(zhàn)

　　貨幣市場基金規(guī)模近萬億，快速發(fā)展主要源于政策紅利和技術滲透。貨幣市場基金是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金，主要體現(xiàn)出投資成本低、流動性好、收益率穩(wěn)定等三方面特征。近年來我國貨幣基金規(guī)模高速擴張，由2012 年初的3000 億升至2014 年初的9000 億。但由于在投資標的信用評級上設置了嚴苛的要求，當前我國貨幣基金的信用風險基本可以忽略，主要體現(xiàn)為資金大幅進出情境下的流動性風險。預期下階段監(jiān)管當局對貨幣基金的監(jiān)管力度將會加強，具體的監(jiān)管方向可能包括重啟協(xié)議存款提前支取罰息、要求對相關存款繳納法定存款準備金等。

　　1、貨幣市場基金的發(fā)展現(xiàn)狀

　　我們回顧了中國貨幣基金發(fā)展的幾個重要階段：（1）2005年，證監(jiān)會發(fā)布《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，初步奠定了貨幣基金運行的框架，貨幣基金進入第一個擴張期；（2）2007年，A股快速上漲，股票型基金擴張較快，貨幣基金占比回落；（3）2008年末，金融危機導致A股大幅下跌，股票型基金收縮，貨幣基金進入第二個擴張期；（4）2009年，流動性極度寬松，貨幣基金收益率下降，規(guī)模萎縮；（5）2011年，央行收縮流動性，城投債務等資產(chǎn)大幅貶值，貨幣基金面臨危機，證監(jiān)會緊急“救市”，放開貨幣基金投資協(xié)議存款；（6）2012年以來，在證監(jiān)會政策紅利和互聯(lián)網(wǎng)技術滲透雙方面作用下，貨幣基金迎來第三個擴張期，規(guī)模由2012年初的3000億擴張至2014年初的9000億，年化增幅超過70%。

　　我國貨幣基金2013年末規(guī)模達到9000億，接近各類基金總規(guī)模的1/3。從2013年末前十大貨幣基金排名看，除余額寶支撐的天弘增利寶獨占首位外，其他均為各大基金公司的主打貨幣基金。而微信理財通支撐的華夏財富寶當時規(guī)模尚小，僅以10億份額排名第114位。

　　2、2012年以來貨幣基金高速發(fā)展的原因

　　我們將2012年以來貨幣基金高速發(fā)展的原因歸納為天時、地利、人和三個重要層面。

　　天時：順應利率市場化大勢，資金利率上升推動貨幣基金收益率抬升。貨幣基金首先打通了居民儲蓄（利率抑制）和銀行間市場（利率開放），契合我國當前利率市場化的宏觀背景。在此基礎上，貨幣基金整體收益水平與貨幣市場整體利率環(huán)境息息相關。2012年以來，隨著（1）利率市場化推進；（2）影子銀行業(yè)務迅速發(fā)展；（3）外匯流入趨勢性放緩等三方面因素共同作用，資金市場整體收益率水平進入上行通道，這成為貨幣基金收益率提升的重要推動力量。

　　地利：政策紅利確保高收益率與高流動性的共存。2011年末證監(jiān)會發(fā)布《關于加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》，不再將協(xié)議存款視作定期存款，從而使得協(xié)議存款突破了投資定期存款比例不得超過30%的限定；與此同時，《通知》還取消了對貨幣基金提前支取協(xié)議存款的規(guī)定，這使貨幣基金能夠以活期存款的支取方式實現(xiàn)定期存款的利率水平?！锻ㄖ肥轻槍?011年緊縮背景下城投債危機出臺的“救市”政策，但提供的政策紅利卻在其后兩年內(nèi)確保了貨幣基金“超額回報”的可能，推動貨幣基金規(guī)?？焖贁U大。當前，主要貨幣基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置中，銀行協(xié)議存款占比平均高至80%以上。

　　人和：互聯(lián)網(wǎng)技術滲透推動貨幣基金普及。電子商務以及第三方支付的快速普及強化了居民對于現(xiàn)金管理的需求，也為居民儲蓄向貨幣基金“搬家”創(chuàng)造了極大的便利。以當前第一大貨幣基金天弘增利寶為例，該基金成立于2013年5月，通過7個月的發(fā)展便占據(jù)了超過五分之一的市場份額，主要依托的是淘寶、支付寶積聚的海量用戶和巨大人氣。

　　1、貨幣基金的監(jiān)管框架

　　貨幣基金的監(jiān)管框架主要包含兩個方面：投資范圍（包括標的、期限、評級、集中度等）以及各項費用。證監(jiān)會在《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》中對投資范圍做出了較為明確的界定，并在《關于加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》中進一步明確。

　　對于各項費用標準，貨幣基金適用了與非貨幣基金不同的標準。

　　貨幣基金與一般股票類基金主要屬性對比

　　2、貨幣基金的監(jiān)管前景

　　貨幣基金近年來發(fā)展迅速、創(chuàng)新力度較大，原有監(jiān)管體系逐漸顯露難以適應和不合理之處。我們認為，金融監(jiān)管當局對貨幣基金的監(jiān)管力度將會加強，核心的監(jiān)管原則是“事實重于形式”，具體的監(jiān)管方向可能包括：

　?。?）可能性較大：啟用協(xié)議存款提前支取罰息制度。取消協(xié)議存款提前支取罰息更大意義上是證監(jiān)會2011年施行的“救市”政策，盡管在過去兩年間為貨幣基金的蓬勃發(fā)展創(chuàng)造了堅實基礎，但從根本上存在不合理之處。在加強貨幣基金監(jiān)管的背景下，提前支取罰息的重新啟用是大概率事件，這將有力打破貨幣基金對協(xié)議存款的高度依賴（前十大貨幣基金對銀行存款的平均配置比率達到66%），其結果將是貨幣基金“高收益+高流動性”的超常表現(xiàn)終結。

　　（2）存在可能性：要求銀行繳納相應存款準備金。隨著貨幣創(chuàng)造機制的復雜化，同業(yè)存款是否應繳納準備金爭議頗多?？紤]到居民購買貨幣基金伴隨著儲蓄存款的真實下降（及對應準備金的真實退還），要求銀行對來自貨幣基金的存款，繳納法定存款準備金是可能的，由于法定存款準備金的收益率僅1.62%，這將導致銀行吸收貨幣基金存款的真實負債成本上升。

　?。?）可能性較小：適用存款利率上限3.3%。如果將貨幣基金存放銀行的資金全面納入一般性存款進行管理，那么將需要適用基準利率上浮10%的利率上限（亦即3.3%）。但考慮到協(xié)議存款是利率市場化進程的先行嘗試和成功經(jīng)驗，我們認為對貨幣基金協(xié)議存款重新啟用利率上限在某種意義上是利率市場化的倒退，因此該政策推出的可能性小。一旦推出，將使協(xié)議存款完全退出貨幣基金資產(chǎn)配置的選擇。

　　在貨幣基金規(guī)?？焖贁U大的過程中，我們也觀察到行業(yè)差異化競爭的加劇。這固然源自于市場競爭激烈程度的加深，也與多層次金融市場的逐漸建立和互聯(lián)網(wǎng)技術的普及與發(fā)展密不可分。這種差異化競爭已經(jīng)在申贖改良、多元功能、綜合理財?shù)葘用骘@現(xiàn)。

　　1、申贖層面的改良：迅速化、便利化

　　傳統(tǒng)貨幣基金申購T+1日起計息、贖回T+1日后到賬。但在投資者對資金流動性要求越來越高的情況下，基金公司逐漸通過各種方式改良申贖規(guī)則、向T+0靠攏。具體而言，主要的方式包括場內(nèi)T+0、場外T+0和貨幣ETF三種。

　　2、多元功能的捆綁：以支付為核心

　　貨幣基金相比其他金融產(chǎn)品，其最大的便利即在于穩(wěn)定良好的流動性；基于貨幣基金的衍生功能首先便是支付。隨著以第三方支付為代表的多元支付格局逐漸形成，脫離便捷支付功能的貨幣基金生存空間受到嚴重擠壓。這種支付既包括面向商戶的消費性支付，也包括面向銀行的還款性支付。

　　3、綜合理財?shù)逆溄樱夯ヂ?lián)網(wǎng)化破局之地

　　與上述兩種基金公司自發(fā)的創(chuàng)新不同，通過貨幣基金鏈接外部理財產(chǎn)品，實質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在沒有金融牌照的情況下做出的原始“破局”。這種模式的典型代表就是第一大貨幣基金天弘增利寶和阿里余額寶，其后包括蘇寧零錢寶（匯添富現(xiàn)金寶）、百度百發(fā)（華夏活期通）、天天活期寶（東方財富300059,股吧自身作為資金池）等相似創(chuàng)新相繼出現(xiàn)。

來源： 中國證券網(wǎng)

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