組合拳擠壓套利資金空間人民幣匯率接連下跌

　　跨境資金凈流入呈現(xiàn)擴(kuò)大之勢。昨日外匯局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月銀行結(jié)售匯順差733億美元，創(chuàng)下去年年初公布此數(shù)據(jù)以來的最高值。一方面，人民幣匯率中間價(jià)連續(xù)走低，已令人民幣單邊升值預(yù)期被打破。另一方面，央行也悄然加大了公開市場正回購回籠力度。業(yè)內(nèi)人士稱，近期央行貨幣政策出現(xiàn)了調(diào)整，一定程度上打擊了此前較為活躍的套利資金。

　　導(dǎo)讀：

　　央行組合拳擠壓套利資金空間 人民幣匯率接連下跌

　　人民幣即期匯率昨暴跌 創(chuàng)6個(gè)月新低

　　匯率跌得有點(diǎn)快 央行收千億護(hù)盤

　　央行回籠再加碼 資金面寬松或延續(xù)至3月中旬

　　央行組合拳擠壓套利資金空間 人民幣匯率接連下跌

　　跨境資金凈流入呈現(xiàn)擴(kuò)大之勢。昨日外匯局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月銀行結(jié)售匯順差733億美元，創(chuàng)下去年年初公布此數(shù)據(jù)以來的最高值。

　　對此，一方面，人民幣匯率中間價(jià)連續(xù)走低，已令人民幣單邊升值預(yù)期被打破。昨日，雖中間價(jià)暫停了“五連陰”，但即期匯率卻創(chuàng)下了兩年來的單日最大跌幅；另一方面，央行也悄然加大了公開市場正回購回籠力度。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，近期央行貨幣政策出現(xiàn)了調(diào)整，一定程度上打擊了此前較為活躍的套利資金。而隨著雙向波動增加，也有利于降低此前因本外幣利差較大、人民幣匯率彈性偏低導(dǎo)致的利差交易活躍度。

　　人民幣即期匯率接連下跌

　　經(jīng)過了連續(xù)五個(gè)交易日“沸沸揚(yáng)揚(yáng)”的下跌后，25日人民幣匯率中間價(jià)小幅反彈，昨日報(bào)6.1184，較前日微幅上漲5個(gè)基點(diǎn)。但這仍難改即期市場下跌的局面，昨日人民幣對美元即期匯率早盤報(bào)6.1266，盤中觸及近半年新低。

　　“盡管下跌，但昨日即期交易價(jià)與開盤中間價(jià)卻已相當(dāng)趨同，這在2005年7月21日匯改以來或尚屬首次，極為難得。”金融問題專家趙慶明昨日稱，這表明外匯市場上未來看漲的與看跌的預(yù)期大體相當(dāng)，有利于消除無風(fēng)險(xiǎn)套利空間，抑制套利資金的流出入。

　　數(shù)據(jù)顯示，昨日人民幣對美元即期匯率單日下跌0.46%，創(chuàng)逾兩年來單日最大跌幅，收盤價(jià)與人民幣中間價(jià)相差約80個(gè)基點(diǎn)。

　　面對即期匯率出其不意的連續(xù)下跌，招行金融市場部分析師劉東亮稱，昨日已有較多渠道反饋“套利客戶十分恐慌”、“不少套利客戶虧損了”，表明此輪貶值已初見效果，對新資金介入套利業(yè)務(wù)至少已形成了心理震懾。

　　對于下跌原因，除了經(jīng)濟(jì)增長勢頭走弱等因素，市場人士更為關(guān)注的是央行對近期人民幣升值態(tài)度的轉(zhuǎn)變。有外匯交易員揣測，人民幣持續(xù)貶值，或是受央行政策引導(dǎo)，旨在扭轉(zhuǎn)市場上的人民幣單邊升值預(yù)期，抑制短期套利資金流入。

　　摩根大通銀行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌昨日對上證報(bào)記者表示，近期人民幣匯率連續(xù)下跌，一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟等有關(guān)；另一方面，也與央行近期匯率政策的調(diào)整有關(guān)。

　　“從最近每日中間價(jià)來看，央行近期態(tài)度比較明顯，即有意加大人民幣匯率的雙向波動。”朱海斌說，去年人民幣匯率實(shí)際有效匯率升值近8%，在快速升值情況下，對出口造成了壓力。同時(shí)，匯率升值與資本流入有關(guān)，人民幣升值加大了離岸和在岸市場的利差，導(dǎo)致資金套利加大。

　　公開市場將加大回籠力度

　　而央行在公開市場的回籠力度也在加大。昨日，央行在公開市場開展正回購1000億，利率繼續(xù)持平于3.8%，單日操作量接近上周兩次正回購操作量總和1080億。

　　盡管正回購持續(xù)加碼，但對銀行間資金市場的影響并不顯著。昨日，銀行間市場資金價(jià)格依舊在低位徘徊。當(dāng)日，隔夜回購利率報(bào)1.72%，較前日小幅上行8個(gè)基點(diǎn)；而7天回購利率則繼續(xù)下跌至5個(gè)基點(diǎn)至3.22%。

　　對于央行貨幣政策的變化，朱海斌稱，從去年下半年，貨幣政策一直中性趨緊，在2013年存款準(zhǔn)備金率未調(diào)整、人民幣單邊升值導(dǎo)致資本流入的背景下，央行有限的操作工具是公開市場工具，如正回購和央票續(xù)發(fā)，但正回購去年6月后就停止了，從事后來看，主要是和當(dāng)時(shí)外匯占款變動有關(guān)。

　　外管局昨日發(fā)布報(bào)告稱，2013我國跨境資金總體凈流入，預(yù)計(jì)2014年跨境資金延續(xù)較大凈流入的內(nèi)外部因素依然存在，但一些潛在市場因素仍可能觸發(fā)我國跨境資金流動的雙向變動。

　　“目前，央行或希望通過引入人民幣的雙向波動，抵消一定外匯流入的壓力，給國內(nèi)貨幣政策留下一個(gè)調(diào)整空間?！敝旌１笸瑫r(shí)說，此外，近期中間價(jià)和即期交易價(jià)的收窄，也為呼吁已久的人民幣波幅擴(kuò)大迎來了一個(gè)較好的時(shí)間窗口。

　　“若在2013年人民幣單邊升值預(yù)期較大的時(shí)候放寬波幅，對人民幣造成的升值壓力也就越大，此時(shí)雙向波動加劇時(shí)，正是擴(kuò)大波幅的良機(jī)。”他表示。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高也表示，近期市場對于人民幣單邊升值預(yù)期的打破，可預(yù)防波幅放大之后人民幣出現(xiàn)急漲的態(tài)勢。從這一角度來看，央行或有在市場中拋售人民幣的動力，而這些拋出來的人民幣也會直接增加銀行間市場流動性供給，導(dǎo)致資金利率水平走低。未來央行或繼續(xù)通過公開市場操作回收流動性，從而保持銀行間市場資金面的“緊平衡”。

　　人民幣即期匯率昨暴跌 創(chuàng)6個(gè)月新低

　　中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，2月25日銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1184，較上一交易日微升5個(gè)基點(diǎn)，從而結(jié)束了此前連續(xù)五個(gè)交易日的下跌走勢，但即期卻意外暴跌，盤中觸及6.1250的6個(gè)月低點(diǎn)。

　　分析人士表示，央行一方面積極在外匯市場上購匯，投放人民幣，適度推低人民幣匯率，另一方面又在資金市場積極實(shí)施正回購操作，回籠投放的人民幣，確保貨幣政策的整體穩(wěn)健。而即期價(jià)格迅速和中間價(jià)靠攏，也表明短期人民幣擴(kuò)大區(qū)間波幅的窗口已經(jīng)打開。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，從貿(mào)易情況來看，今年1月份以來我國貿(mào)易順差比較明顯，近期人民幣連續(xù)貶值，主要是受短期國際資本流動影響，國際資本前期從新興經(jīng)濟(jì)體流出，甚至有些國家前期資本流出規(guī)模較大，而中國則沒有明顯的資本流出，去年四季度，在很多新興經(jīng)濟(jì)體資金流出貨幣貶值的同時(shí)，人民幣還在升值，資本在加大流入。最

　　對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院院長丁志杰表示，今年年初以來，新興市場國家匯市不樂觀，外資大舉撤離新興市場國家導(dǎo)致匯市出現(xiàn)劇烈動蕩。這樣的影響對中國也是存在的，尤其是美國放慢量化寬松腳步之后，資金從新興市場國家回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨勢較為明顯。

　　丁志杰表示，同時(shí)中國PMI指數(shù)連續(xù)3個(gè)月走低，這些都給了市場看空人民幣的理由。但是目前來看，春節(jié)后的人民幣匯率貶值與其他新興市場國家還是存在很大的區(qū)別的。年初新興市場國家的貨幣貶值和資本外逃不是自主選擇，是國際金融資本主動撤離的結(jié)果。而我們國家近期的貨幣貶值更多是央行主動流動性管理的結(jié)果。

　　匯率跌得有點(diǎn)快 央行收千億護(hù)盤

　　據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，北京時(shí)間本周二下午13:04，即期美元/人民幣匯率錄得上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.1107，日內(nèi)最高至6.11377，連續(xù)6個(gè)交易日上漲，創(chuàng)4個(gè)多月來新高，這也是該重要匯率3個(gè)多月以來首次上破6.1大關(guān)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，即期人民幣匯率今年以來的累計(jì)貶值幅度已經(jīng)超過1%。有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行近期加大正回購力度，是面對最新的金融形勢不得已而為之的護(hù)盤之舉。

　　人民幣即期匯率創(chuàng)半年新低

　　人民幣即期匯率周二罕見暴跌282個(gè)點(diǎn)，收于半年來的新低，震驚國際金融市場。有交易員指出，當(dāng)前市場明顯低估了大行推低人民幣匯價(jià)的決心，展望后市，人民幣存在進(jìn)一步走軟的可能。

　　從今年1月14日以來，即期匯價(jià)上行至6.0406的記錄高點(diǎn)后快速回落，以周二的收盤價(jià)計(jì)算，累計(jì)跌幅已達(dá)1.4%。此外，周二人民幣即期的單日跌幅也是匯改以來極為罕見的。而且隨著即期匯率大跌，離岸匯率價(jià)格快速貶值，當(dāng)前與即期的價(jià)差已經(jīng)非常小。

　　自2005年7月以來，人民幣放棄緊盯美元制度后已經(jīng)升值了36%，在新興市場國家的貨幣當(dāng)中遙遙領(lǐng)先。經(jīng)過多年的培養(yǎng)，這種單邊升值的狀態(tài)，已經(jīng)成為引導(dǎo)國際金融市場投資風(fēng)向的一個(gè)“傳統(tǒng)智慧”。但進(jìn)入2014年，特別是2月份以來，人民幣出人意料的貶值走勢，正在逐步改變過去的單邊升值預(yù)期。

　　央行加碼正回購收流動性分析認(rèn)為系維穩(wěn)匯率

　　周二，央行以利率招標(biāo)的方式開展了1000億元14天期正回購操作，中標(biāo)利率持穩(wěn)于3.80%。鑒于本周公開市場既無正、逆回購到期也無央票到期，事實(shí)上當(dāng)前央行已提前實(shí)現(xiàn)資金凈回籠1000億元。

　　海通證券研究所由姜超、陳勇等組成的宏觀策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2014年以來，無論離岸、在岸還是人民幣中間價(jià)，都處于貶值狀態(tài)。人民幣本質(zhì)上是一種商品，其價(jià)格由供需決定。過去幾年，人民幣升值幅度和外匯占款數(shù)量高度相關(guān)，人民幣月度升值幅度和商業(yè)銀行月度結(jié)售匯順差高度相關(guān)，而近期人民幣匯率貶值最顯著的是即期匯率，反映的應(yīng)該是流入資金下降，對人民幣需求減少。而人民幣匯率又與中美1年期國債利差走勢高度相關(guān)，近期中國1年期國債利率降幅接近100個(gè)基點(diǎn)，隔夜回購利率一度降至1.7%，意味著套息資金盈利縮窄，導(dǎo)致資金的流出。而歷史上2009、2012年的兩次人民幣貶值都對應(yīng)著國內(nèi)利率走低。

　　據(jù)姜超、陳勇團(tuán)隊(duì)分析，1月融資超預(yù)期增長以及2月經(jīng)濟(jì)下行，有兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是貨幣應(yīng)該觀察增速而非絕對量，二是從金融到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在3-6個(gè)月的時(shí)滯。從前瞻性角度考慮，未來貨幣政策將易松難緊。而如果央行貨幣政策不緊，資金利率下降，套息資金收益將趨勢性下降，而人民幣貶值或成全年趨勢。

　　此外，有華南某中型券商總部資深分析師發(fā)布的內(nèi)部觀點(diǎn)認(rèn)為，近期市場對人民幣的需求快速下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率回落，資金外撤壓力增大，進(jìn)而導(dǎo)致匯率走低，央行此時(shí)出手加碼正回購回籠流動性，是應(yīng)對市場最新情況不得已而為之的行為。據(jù)分析，人民幣匯率走低對外貿(mào)有正向幫助，但從市場情緒看，A股將其解讀為宏觀經(jīng)濟(jì)下行的后果，因此總體上屬于利空。

　　央行回籠再加碼 資金面寬松或延續(xù)至3月中旬

　　周二，央行繼續(xù)開展14天期正回購操作，交易量增至1000億元，貨幣市場主流資金利率漲跌互現(xiàn)。分析人士指出，近期銀行間市場資金面改善持續(xù)超預(yù)期，央行回籠加碼順理成章，預(yù)計(jì)資金利率下行空間已經(jīng)有限；不過，當(dāng)前公開市場回籠期限偏短，顯示央行對沖力度仍屬溫和，綜合考慮年初以來機(jī)構(gòu)資金面預(yù)期轉(zhuǎn)暖、外匯占款可能保持高增等因素，預(yù)計(jì)資金面寬松局面有望延續(xù)至3月中旬。

　　正回購增至1000億元

　　隔夜回購利率止跌

　　央行公告顯示，央行周二2月25日以利率招標(biāo)方式開展了正回購操作。與上周四操作相比，本期正回購期限仍為14天，中標(biāo)利率持平于3.80%，交易量則由600億元增至1000億元。市場人士表示，春節(jié)過后銀行間市場資金面改善程度持續(xù)超預(yù)期，盡管央行上周合計(jì)開展1080億元正回購操作，也未能有效阻止利率下行，為避免流動性過于泛濫，本次正回購操作再次加碼順理成章。

　　從貨幣市場反應(yīng)來看，央行一舉回收千億資金之后，昨日短期資金利率初現(xiàn)止跌跡象，但市場資金面整體依舊保持寬松狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，25日銀行間質(zhì)押式回購市場，隔夜利率小幅反彈至1.72%，較24日創(chuàng)下的近11個(gè)月低點(diǎn)1.64%微漲8BP，從而結(jié)束了此前連續(xù)10個(gè)交易日的下滑走勢；標(biāo)桿品種7天回購利率則連續(xù)第11個(gè)交易日下行，續(xù)跌5BP至3.22%，再創(chuàng)逾9個(gè)月新低；此外，14天、21天的中期限品種雙雙續(xù)降約4BP；1個(gè)月及以上期限品種漲跌互現(xiàn)，總體穩(wěn)定。

　　市場人士表示，25日銀行需補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金，疊加央行千億正回購，導(dǎo)致隔夜回購利率止跌反彈。短期來看，鑒于當(dāng)前資金面已處于去年二季度以來最寬松水平，而節(jié)后現(xiàn)金回流基本結(jié)束、央行對沖持續(xù)加碼，預(yù)計(jì)月底之前資金利率繼續(xù)下行的空間已經(jīng)有限。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，本周公開市場上無正逆回購和央票到期，昨日央行公開市場操作實(shí)現(xiàn)1000億元凈回籠。業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前資金面依舊寬松，預(yù)計(jì)周四央行將繼續(xù)開展正回購操作，本周公開市場凈回籠有望達(dá)到1500-2000億元。此前兩周，公開市場凈回籠規(guī)模分別為4500億元、1080億元。

　　短期受益外匯高增長

　　3月下旬或重新趨緊

　　應(yīng)該說，機(jī)構(gòu)先前對于今年初資金面的改善有所預(yù)期。然而，春節(jié)過后資金利率的下行幅度，仍然在很大程度上為市場始料未及。分析人士指出，近期流動性改善程度持續(xù)超預(yù)期，主要受益于“熱錢”流入帶來的外匯占款高增長。

　　國家外匯管理局最新數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行代客結(jié)售匯順差達(dá)到4658億元，環(huán)比大增1.3倍。有分析人士認(rèn)為，巨大的順差數(shù)字背后，或暗藏著大量的短期國際資本“熱錢”流入，1-2月份外匯占款有望保持高額增長。在此背景下，1月末以來人民幣兌美元匯率快速貶值，可能是央行有意通過大行購匯引導(dǎo)人民幣主動貶值，旨在扭轉(zhuǎn)市場上的人民幣單邊升值預(yù)期，以達(dá)到抑制“熱錢”流入的目的。

　　值得一提的是，在外匯市場投放基礎(chǔ)貨幣之后，央行通常需要從公開市場進(jìn)行對沖。而從近期公開市場操作情況看，央行堅(jiān)持采取期限偏短的14天期正回購，而將市場猜測的28天品種和央票發(fā)行雙雙束之高閣，顯示央行當(dāng)前對沖力度非常溫和，無意快速收緊流動性。分析人士表示，境內(nèi)外資金利差高企，是去年以來“熱錢”流入的重要原因之一，近期資金利率回落之后，境內(nèi)外利差顯著收窄，也會很大程度起到抑制“熱錢”流入的效果。從這個(gè)角度考慮，結(jié)合外匯占款增長、央行回籠略顯謹(jǐn)慎等因素，預(yù)計(jì)本輪資金面寬松有望持續(xù)至3月中旬。

　　更長期來看，民生證券等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，從3月下旬開始資金面將逐漸收緊。理由包括：其一，3月末是商業(yè)銀行季末考核的敏感時(shí)點(diǎn)；其二，近期人民幣急跌之后，升值預(yù)期逐漸得到扭轉(zhuǎn)，加之QE退出，3月份以后外匯占款增長面臨不確定性；其三，二季度投資開工及債務(wù)滾動壓力加大，均會相應(yīng)增加資金需求。

來源：中金在線

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