流動性根源在外 化解路徑并非提高利率

　　利率品市場觀察本周一，在周末信貸、社融數(shù)據(jù)高于預(yù)期的影響下，市場開盤謹(jǐn)慎，利率小幅度上行，影響市場心態(tài)更為重要的因素是，貨幣市場利率大幅度下行，隔夜與7天利率分別跌穿了3%、4%關(guān)口，在貨幣利率顯著下行的背景下，市場紛紛擔(dān)心中央銀行再度啟動主動性貨幣回籠手段，緊縮預(yù)期再起，造成現(xiàn)券交易謹(jǐn)慎，交易盤出局，利率回升。

　　總體來看，市場對于中央銀行的政策預(yù)期依然偏于謹(jǐn)慎，并不習(xí)慣于當(dāng)前貨幣寬松的局面。我們無法揣測中央銀行的操作動向，但是從經(jīng)濟基本面分析來看，貨幣的寬松局面依然有望保持下去，單月的貨幣數(shù)據(jù)難以成為中央銀行操作的依據(jù)，我們更傾向于從季度節(jié)奏來把握中央銀行的政策措施。

　　而且從目前角度來看，當(dāng)前流動性的寬松可能更多來自于外圍，外部資金不斷涌入國內(nèi)，造成了流動性的寬松，而這種涌入的動力當(dāng)歸結(jié)于我國當(dāng)前較高的貨幣利率，在人民幣保持穩(wěn)定的背景下，高利率勢必形成對外部資金的吸引，因此解決流動性的寬松本身需要將利率保持在一個合理的范圍內(nèi)，降低套利空間，而不是提高利率。

　　此外，從基本面條件來看，也支撐利率回落的方向不變，在一季度中債券市場面臨著經(jīng)濟下行以及通貨膨脹整體偏低的良好組合，因此利率回落的方向不變化，市場預(yù)期的波動不影響整體利率下行的趨勢。。

　　信用品市場觀察周一銀行間和交易所資金面繼續(xù)寬松，Shibor1W較上周五下行46bp至3.88%。交易所方面，投資級和高收益信用債均明顯上漲，城投上漲多于產(chǎn)業(yè)，中高等級上漲高于低等級。高收益?zhèn)矫妫?2墨龍01的收盤收益率為12.53%，較2月14日下行了30bp；12湘鄂債的收益率進一步下行至10.70%，較2月14日下行了7bp。

　　銀行間方面，多數(shù)期限國債收益率出現(xiàn)了小幅反彈，但是受到資金面寬松等因素的影響，1Y國債的收益率仍較上一交易日下行了3bp。企業(yè)債市場收益率繼續(xù)保持下行態(tài)勢，低評級下行的幅度高于高評級，5YAA級、AA-級品種下行了4bp，前期下行較多的中等期限、中高評級品種也大致下行了2bp左右。本周中短期票據(jù)估值收益率也出現(xiàn)了大幅的下調(diào)，其中重點1YAAA級和AA級下調(diào)的幅度最大，為14bp。

　　我們認(rèn)為，面對2013年四季度金融貨幣數(shù)據(jù)環(huán)比增速的顯著回落，2014年一季度貨幣政策的主要目標(biāo)當(dāng)為穩(wěn)定該下行勢頭，因此貨幣利率應(yīng)具有下行的動力。資金成本的下降將有利于機構(gòu)增加信用品種的杠桿水平，從而催生信用品種的邊際需求。因此，一季度基本面支撐債市，長久期利率品仍有較大的下行空間，而信用債相對擔(dān)心的是信用事件的爆發(fā)對估值的影響，目前可期的信用事件有年報公布后評級的集中下調(diào)。不過投資級信用品特別是城投品種信用利差更多的由流動性溢價組成，所以在流動性逐漸轉(zhuǎn)好的背景下，我們認(rèn)為信用債會跟隨利率債下行。

來源：：國信證券 董德志 趙婧

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