人民幣國際化新階段與香港的新機遇

　　自2009年以來，人民幣國際化取得重要進展：目前人民幣是全球排名第六位的支付貨幣和排名第三位的貿(mào)易融資貨幣。過去三年間，人民幣在全球外匯交易中的占比增長一倍至2020億美元，已成為全球排名第八位的外匯交易貨幣和交易最活躍的新興市場貨幣。2016年10月1日，人民幣正式獲準納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)籃子，并以10.92%的第三大權重，與美元、歐元、英鎊和日元共同構成國際貨幣體系的主要支柱。加入SDR是中國經(jīng)濟融入世界貨幣金融體系的重要里程碑，意味著國際社會對中國金融市場開放以及金融體系改革的高度肯定。

　　人民幣國際化下一階段新趨勢研判

　　第一，人民幣從重要的國際貿(mào)易結算貨幣向國際投資及儲備貨幣轉(zhuǎn)變。在官方儲備層面，人民幣加入SDR將促使所有IMF成員通過持有SDR自動形成對人民幣資產(chǎn)的增持需求。在國際私人資本層面，隨著中國金融市場的繼續(xù)開放，中國金融產(chǎn)品將逐步進入一系列標志性的國際基準指數(shù)。目前已有部分具代表性及影響力的環(huán)球債券指數(shù)考慮把人民幣債券納入其中，比如彭博早前就宣布2017年3月1日推出“全球+中國”和“新興市場+中國”的全新債券指數(shù)，便利境外投資者跟蹤中國境內(nèi)債券市場。摩根大通的新興市場債券指數(shù)(EMBI)也考慮將中國納入其中。作為衡量全體新興市場債券的基準指數(shù)，一旦納入，中國比重可能超過三成，將可能導致超過數(shù)萬億美元追蹤指數(shù)，對人民幣作為國際投資目標和計價資產(chǎn)產(chǎn)生巨大需求。

　　第二，人民幣境外循環(huán)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，資本項目成為流動性輸出的重要載體。2015年以前境外人民幣主要以跨境貿(mào)易結算推動離岸市場增長，2014年跨境人民幣收付中資本項目與經(jīng)常項目比例約1∶5，而進入2015年以后，資本項目下人民幣結算量快速上升，與經(jīng)常項目比例已到達了1∶1.5，且增長速度明顯快于經(jīng)常項目，是推動跨境人民幣收付量的主要因素。目前全球貿(mào)易需求疲弱，全球貿(mào)易量增長連續(xù)五年低于3%水平；中國對外貿(mào)易增長回落，2015年貿(mào)易總額下滑8%，2016年全年情況也不樂觀。隨著貿(mào)易增長陷入停滯，原有的利用經(jīng)常項目和貿(mào)易結算推動人民幣全球使用遭遇瓶頸。人民幣跨境支付數(shù)據(jù)顯示，2016年前三季度，經(jīng)常項目下人民幣跨境結算量收付同比大幅下降至26%，為歷年最低。相比之下，金融市場雙向開放有序推進，為資本項目對外輸送人民幣打開難得的時間窗口，加速推進人民幣在海外的持續(xù)性沉淀和循環(huán)，尤其是當前內(nèi)地居民調(diào)整財富結構，全球資產(chǎn)配置需求殷切，中國住房市場的市值已超過200萬億元人民幣，銀行儲蓄中個人可投資財產(chǎn)超過100萬億元人民幣，這些資產(chǎn)中有一定比例有國際配置需求，這種適度的國際化配置不僅可以改善居民的資產(chǎn)組合，也有利于推動離岸人民幣資金池擴張，成為資本項目下對外輸出流動性的主要力量。

　　第三，全球經(jīng)濟格局再平衡，中國推動“一帶一路”建設戰(zhàn)略，將重塑人民幣參與國際經(jīng)濟合作的模式和角色，為人民幣國際化注入新動力。隨著人民幣國際儲備貨幣地位的提升，將大大加強更多國家或地區(qū)與中國經(jīng)貿(mào)合作中使用人民幣的意愿，特別是在“一帶一路”沿線國家，目前印度尼西亞、馬來西亞、澳大利亞等新興市場或能源國家在向中國的付款中已有超過10%付款使用人民幣。特朗普下令美國正式退出TPP(跨太平洋伙伴關系協(xié)定)后，中國推動的促進亞太經(jīng)濟一體化的方案即亞太自貿(mào)區(qū)建設和RCEP協(xié)議會贏得更大發(fā)展空間。雖然在“一帶一路”具體項目融資、跨境貸款、貿(mào)易支付等金融服務中仍然以美元結算為主，但隨著這些國家接受使用人民幣意愿提高，將逐步形成以人民幣國際化支持新興市場發(fā)展基礎設施建設、進行雙邊金融合作的全新格局，并且促進以人民幣定價、交易大宗商品的可能性。

　　第四，在美元持續(xù)走強、人民幣面臨階段性貶值壓力的市場環(huán)境下，人民幣國際化需要平衡金融市場的對外開放與保持內(nèi)地市場穩(wěn)定之間的政策目標。2014年下半年以后，在美元持續(xù)升值背景下，全球金融市場風險偏好下降，全球流動性供給出現(xiàn)結構性逆轉(zhuǎn)，人民幣國際化在人民幣匯率面臨階段性貶值壓力下，推進速度有所減緩。目前，人民幣匯率真正進入雙向波動時期，人民幣正在經(jīng)歷一個從脫離美元錨機制轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，并最終走向自由浮動的轉(zhuǎn)變過程，因此，下一階段人民幣國際化的發(fā)展趨勢應該在匯率形成機制改革、資本項目有序放開之間尋求均衡，增加市場靈活性和彈性，來適應資本賬戶開放和人民幣匯率浮動所帶來的挑戰(zhàn)。

　　香港離岸市場可獲新的發(fā)展機遇

　　在這種情況下，香港離岸市場的發(fā)展將面臨三個方面的轉(zhuǎn)變。

　　一是離岸市場的發(fā)展動力由主要依靠人民幣升值預期和境內(nèi)外套利交易等，轉(zhuǎn)向發(fā)展金融產(chǎn)品的豐富和深化，提供更多與人民幣全球配置和跨境流動相適應的市場工具和管理手段。

　　IMF報告顯示，目前日本、英國和美國等發(fā)達國家信貸、股票、債券占GDP的比重達到500%以上，而中國在210%左右，金融市場的深化和金融產(chǎn)品的多樣化還有很大的發(fā)展空間。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，資本賬戶進一步擴大開放，本土和國際投資者尋找跨市場投資機會將直接影響人民幣流動。中國香港可以進一步發(fā)展和豐富多層次金融產(chǎn)品，包括離岸人民幣的存放、融資、外匯交易，以及人民幣計價金融產(chǎn)品創(chuàng)設與投資等，使得離岸市場繼續(xù)成為推動中國企業(yè)對外投資，實現(xiàn)國際跨境投資需求，便利機構管理風險的重要場所。

　　同時，香港離岸市場發(fā)展的著眼點要從前一階段規(guī)模的擴張轉(zhuǎn)向鞏固市場的深度和有效性，通過建立更為有效、合理的在岸、離岸人民幣市場定價基準，改變?nèi)嗣駧哦▋r體系分割現(xiàn)狀，保持在岸和離岸市場合理的價格差異。這就需要進一步打通在岸與離岸債券市場、外匯市場和衍生品市場，提升市場流動性，增加市場參與主體數(shù)量和多樣性。

　　二是在內(nèi)地經(jīng)濟金融體系面臨轉(zhuǎn)型壓力時，香港可以成為內(nèi)地轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟金融結構調(diào)整的風險管理中心。

　　例如，人民幣匯率的波動更為靈活，是下一階段人民幣成為國際貨幣的必然趨勢，一種貨幣從受到嚴格管制，到相對靈活的波動，必然產(chǎn)生大量的匯率風險管理的需求。中國的企業(yè)越來越多地進行全球化布局，參與“一帶一路”沿線的相關項目，中國香港有條件成為這些全球化布局的中國企業(yè)管理海外投資風險、進行全球化布局的管理中心。

　　三是在金融市場開放逐步提高之后，香港市場將不僅僅是一個活躍的投資目的地市場(destinationmarket)，也正在成為一個活躍的門戶市場(gatemarket).

　　這一點在深港通啟動之后表現(xiàn)得更為明顯，滬港通和深港通的先后啟動，以及交易總限額的取消、保險資金的入市等，使得香港市場與深圳和上海市場連接為一個有70萬億元市值的巨大的共同市場，這個共同市場以香港市場為門戶，為內(nèi)地資金進行國際化配置，以及國際資本進入內(nèi)地資本市場投資，提供了良好的基礎設施和平臺，可以預計，如果未來這個互聯(lián)互通的框架繼續(xù)拓展到新股通、債券通和商品通等其他產(chǎn)品領域，將進一步強化香港作為門戶市場的關鍵地位。

　　因此，在人民幣國際化發(fā)展的新階段，應重視香港作為連接內(nèi)地與全球的最重要的雙向平臺和離岸人民幣樞紐的作用，香港也完全有條件繼續(xù)利用自身優(yōu)勢，以“共同市場”的新角色，為自身的長遠發(fā)展開拓更大的創(chuàng)新空間。

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