公開市場(chǎng)6天投5100億元 央行年末“宣戰(zhàn)”錢荒

　　央行連續(xù)6日的公開市場(chǎng)凈投放5100億元，將連續(xù)下挫的國(guó)債期貨硬生生地“拉”了起來(lái)，給持續(xù)暴跌的債市留了一線生機(jī)，也緩解了年末的錢荒壓力。

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　　“央行終于出重手了?！痹跇I(yè)內(nèi)人士看來(lái)，雖然去杠桿、抑泡沫仍是明年的重要舉措，但央行也不會(huì)對(duì)錢荒置之不理，必要時(shí)候?qū)?huì)出手“相救”。

　　暫時(shí)緩解的流動(dòng)性危機(jī)會(huì)否卷土重來(lái)？方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平表示，利率急升階段明年初將結(jié)束，“央行的初衷是去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，而非人為制造錢荒，甚至‘踩踏’成金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，預(yù)計(jì)央行后期會(huì)加大投放力度，以緩解錢荒給市場(chǎng)帶來(lái)的恐慌?！?/br>

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴第一財(cái)經(jīng)記者，明年央行貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健不會(huì)改變，但靈活性可能會(huì)增強(qiáng)。

　　杠桿大收大放引發(fā)錢荒

　　與以往年末流動(dòng)性吃緊不容，引爆當(dāng)前錢荒的主因是央行貨幣政策的逐漸轉(zhuǎn)向，在兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)，更加注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。具體的方式則是通過(guò)公開市場(chǎng)“縮短放長(zhǎng)”等形式，不斷提高貨幣市場(chǎng)短端利率水平。

　　21日之前的債市幾乎經(jīng)歷了最近三年最慘烈的暴跌。10月20日~12月20日兩個(gè)月間，10年期國(guó)債收益率由2.65%漲至3.37%，上行72個(gè)基點(diǎn)；10年期國(guó)開債由3.02%漲至3.93%，上行91個(gè)基點(diǎn)；5年期AA企業(yè)債收益率由3.56%漲至5.04%，上行148個(gè)基點(diǎn)。

　　任澤平表示，這一輪“錢荒”和債市調(diào)整起源于今年杠桿的大放大收，并稱流動(dòng)性周期是引致錢荒的深層次原因，“利率上升周期歷史上每三年一次，大多發(fā)生在流動(dòng)性走寬階段的末端。在資金無(wú)法繼續(xù)進(jìn)入增長(zhǎng)領(lǐng)域后，往往會(huì)因當(dāng)時(shí)的剩余流動(dòng)性充裕和高期限利差等形態(tài)去炒作各種資產(chǎn)，并引起政策的嚴(yán)控。流動(dòng)性表現(xiàn)在這幾輪里不盡相同，2010年是商品，2013年是非標(biāo)，而今年則是委外和債券?！?/br>

　　雖然2015年下半年至今，從字面來(lái)看，央行的貨幣政策都是“穩(wěn)健”的，但實(shí)際上央行將貨幣市場(chǎng)利率固定在較低的水平，并通過(guò)放短收長(zhǎng)，使得短期貨幣占比不斷上升。

　　方正證券的統(tǒng)計(jì)顯示，短期貨幣占整個(gè)貨幣發(fā)行的比例從去年四季度始快速上升，目前已達(dá)到47%左右。銀行當(dāng)前所持有的貨幣，接近一半是有成本的短期貨幣。

　　在上述背景下，“2015年下半年以來(lái)，商業(yè)銀行‘同業(yè)負(fù)債+委外投資’這一新商業(yè)模式大爆發(fā)，疊加委外投資機(jī)構(gòu)‘加杠桿、加久期、降資質(zhì)’的瘋狂套息‘買買買’投資模式，導(dǎo)致債券市場(chǎng)真實(shí)杠桿率急劇提高，期限錯(cuò)配極為嚴(yán)重?！编嚭Ｇ灞硎尽?/br>

　　任澤平表示，錢荒此時(shí)引爆的原因有三方面：同業(yè)存單利率和債券市場(chǎng)利差縮窄擠壓套利空間；銀行表外理財(cái)將納入MPA宏觀審慎評(píng)估廣義信貸監(jiān)測(cè)范圍；全球迎來(lái)流動(dòng)性拐點(diǎn)，且通脹預(yù)期升溫。

　　事實(shí)上，特朗普“基建+減稅+反移民”的政綱導(dǎo)致通脹預(yù)期進(jìn)一步升溫，極大程度推高了美國(guó)及歐盟、日本等國(guó)債收益率水平，從而在情緒上帶動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的收益率明顯回升。

　　央行放錢用上新工具

　　年末持續(xù)的流動(dòng)性壓力最近幾日出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

　　10年期國(guó)債期貨已連續(xù)三天大漲，22日更是創(chuàng)出8日新高。此外，連續(xù)上漲多日的上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor也結(jié)束普漲，隔夜shibor下跌0.4個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.3410%；7天shibor報(bào)2.5440%，與上日持平；3個(gè)月shibor報(bào)3.2267%，上漲1.03個(gè)基點(diǎn)，漲幅較之前有所收窄。

　　分析人士表示，債市及Shibor企穩(wěn)主要得益于央行及時(shí)搬來(lái)“救兵”。

　　一方面，央行通過(guò)持續(xù)地公開市場(chǎng)凈投放流動(dòng)性緩解資金面問(wèn)題，22日投放了600億元，加上此前5個(gè)交易日的凈投放，6天共向市場(chǎng)凈投放5100億元。

　　另一方面，央行日前指導(dǎo)大型銀行通過(guò)X-REPO銀行間質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)系統(tǒng)向貨幣基金提供流動(dòng)性支持。X-REPO系統(tǒng)去年8月3日正式上線，是央行為了提高質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)交易效率所創(chuàng)建，適用于隔夜、7天和14天三個(gè)期限，且以利率債為質(zhì)押券的回購(gòu)交易，能臨時(shí)為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性。

　　央行貨幣政策的邊際顯然有所放松，而近日國(guó)海證券假公章代持事件得到初步結(jié)局，也使得銀行系統(tǒng)對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的信任得以重塑，緩解了市場(chǎng)的恐慌情緒。

　　國(guó)泰君安固定收益分析師徐寒飛表示，市場(chǎng)猛烈下降的過(guò)程大概率已經(jīng)結(jié)束，后期市場(chǎng)可能在低位震蕩，如果資金面緊張加劇，或暴露出更多債券市場(chǎng)內(nèi)生交易結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)，不排除市場(chǎng)再來(lái)一波風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程。

　　九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，盡管基本面及海外因素仍然利空債市市場(chǎng)，但由于央行和監(jiān)管層態(tài)度的變化，確實(shí)弱化了利空因素，“多空交織”已取代“全面利空”，債券市場(chǎng)將告別激進(jìn)調(diào)整，進(jìn)入階段性震蕩市。但2017年債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期調(diào)整并未結(jié)束，10年期國(guó)債的長(zhǎng)期中樞應(yīng)在3.5%左右。

　　“緊日子”何時(shí)到頭

　　這一輪流動(dòng)性偏緊日前雖然有所緩解，但在抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，“緊日子”能否真正到頭，還是取決于貨幣政策的走向。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴第一財(cái)經(jīng)記者，貨幣政策會(huì)否轉(zhuǎn)向需要綜合平衡多個(gè)指標(biāo)。比如，房地產(chǎn)的泡沫會(huì)不會(huì)擴(kuò)大、PPI生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)會(huì)不會(huì)大幅上升，CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)受PPI傳導(dǎo)是否也會(huì)出現(xiàn)比較明顯的上升。此外，還要考慮是不是要通過(guò)加息來(lái)穩(wěn)定匯率，但目前還不具備加息條件。

　　德意志銀行最近一份研究報(bào)告中指出，至少?gòu)哪壳暗膹V義信貸增速來(lái)看，去杠桿仍將持續(xù)，很有可能延續(xù)到明年3月份，但央行也不會(huì)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題坐視不理。

　　這份報(bào)告指出，到明年3月份，廣義信貸增速差不多會(huì)降至17%~18%，對(duì)于政府來(lái)說(shuō)是一個(gè)更為適度的水平。這一預(yù)判是基于過(guò)去6個(gè)月廣義信貸增速的平均水平，但是也不排除一些季節(jié)性因素，比如年初的信貸增速往往比較高。

　　“最晚不會(huì)持續(xù)到明年一季度末，很大一個(gè)原因是明年有很多政府債券需要發(fā)行，另外，同樣預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將在明年一季度末或者二季度出開始面臨下行壓力。為了維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和整體經(jīng)濟(jì)增速，央行的貨幣政策或許會(huì)再度有所放松?！鄙鲜鰣?bào)告稱。

　　法國(guó)巴黎銀行中國(guó)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)在對(duì)2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望時(shí)表示，考慮到貨幣政策成效的衰退以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)，信貸和貨幣供應(yīng)量的高速增長(zhǎng)將難以維持。相反，他預(yù)計(jì)貨幣政策的立場(chǎng)將由中性偏松轉(zhuǎn)向中性或中性偏緊。

　　高盛也表示，從本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的內(nèi)容可以看出，政府對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重視程度較去年有所減弱，或在通脹壓力明顯上升時(shí)出臺(tái)更多收緊措施。

　　上周五閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于貨幣政策立場(chǎng)的表述較去年發(fā)生了微妙調(diào)整。從“貨幣政策要靈活適度”轉(zhuǎn)向“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”，需“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”并“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”。在談及房地產(chǎn)政策時(shí)，聲明明確指出要在宏觀上管住貨幣供應(yīng)。

　　“與這一偏強(qiáng)硬立場(chǎng)相呼應(yīng)的是近期貨幣政策的收緊，而當(dāng)局收緊貨幣政策是為了應(yīng)對(duì)通脹率上升以及海外經(jīng)濟(jì)體所引發(fā)的收緊壓力，而同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速保持強(qiáng)勁也使政策緊縮的后顧之憂比較少?！备呤⒃诮诘囊环菅芯繄?bào)告中指出。

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