人口老齡化對中國金融體系的影響

　　全球不少國家，都正在步入老齡社會。IMF在2016年《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中特別指出，這一老齡化特征不僅表現(xiàn)在人口整體數(shù)量的增速減緩，更體現(xiàn)在勞動力增長出現(xiàn)負(fù)增長以及老齡勞動力份額急劇上升的特征上。特別對于中國而言，在短期內(nèi)，中國步入人口老齡化的節(jié)奏將呈現(xiàn)出速度更快、間隔更短、負(fù)擔(dān)更重的趨勢。

　　一步入老齡化速度更快。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，如果將65歲以上人口占比從7%提高至14%作為衡量一國人口“老化”的標(biāo)志，那么，對比發(fā)現(xiàn)，西方主要發(fā)達(dá)國家完成這一轉(zhuǎn)變的時(shí)間跨度通常在40-100年，如英國、美國和法國分別經(jīng)歷45年、69年和115年；而亞洲國家完成這一轉(zhuǎn)變所經(jīng)歷的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于發(fā)達(dá)國家，日本在25年的時(shí)間里就過渡到了“老齡化社會”，越南、馬來西亞、泰國、印尼、韓國等國家的速度則更快，將在15-20年的時(shí)間里完成這一跨越。從中國的情況看，第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個(gè)百分點(diǎn)，未來10年中國人口老齡化節(jié)奏將以更快的速度推進(jìn)，根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，中國最早將在2025年達(dá)到甚至超過14%。換言之，中國和日本一樣，將在25年時(shí)間里完成這一跨越圖3.

　　此外，如圖1和圖2所示，在2016年至2021年的中短期展望中，中國的人口老齡化預(yù)計(jì)表現(xiàn)為三方面：一是總?cè)丝谠鏊倥c發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口增速趨同，遠(yuǎn)低于其他新興經(jīng)濟(jì)體；二是勞動力增速為負(fù)，且負(fù)增速預(yù)計(jì)將超過傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；三是老齡勞動力占比將持續(xù)上升。

　　二拐點(diǎn)間隔更短。如果將生育率低于標(biāo)準(zhǔn)水平2.1、65歲以上人口占比大于14%、15-64歲勞動人口停止增長、人口總量開始下降作為人口結(jié)構(gòu)變遷的四個(gè)拐點(diǎn)，對比可以發(fā)現(xiàn)，日本跨越這四個(gè)拐點(diǎn)的三段時(shí)間間隔分別為30年、10年、5年，而中國則為20年、0年、5年。這意味著中國將會比日本以更短的時(shí)間節(jié)奏分別跨越人口結(jié)構(gòu)的四個(gè)階段，這在一定程度上反映了中國實(shí)施嚴(yán)厲的計(jì)劃生育政策的負(fù)面效果。

　　進(jìn)一步對比，日本在20世紀(jì)50年代末跨過“劉易斯拐點(diǎn)”，90年代中期跨越“人口紅利拐點(diǎn)”，時(shí)間間隔接近40年，也正是在這一段時(shí)間，日本成功實(shí)現(xiàn)向發(fā)達(dá)國家的轉(zhuǎn)變。然而，中國從2003年前后迎來“劉易斯拐點(diǎn)”，到2015年前后關(guān)閉“人口紅利窗口”，所經(jīng)歷的時(shí)間僅略多于10年。因此，中國所面臨的人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日本?？紤]到印度將在未來數(shù)十年持續(xù)享有“人口紅利”，中國面臨周邊市場的競爭壓力也將更大。

　　三老齡負(fù)擔(dān)更重。整體上對比，日本、韓國、新加坡、香港的人口紅利窗口關(guān)閉時(shí)，其發(fā)展水平已經(jīng)很高，人均GDP均已達(dá)到2萬-3萬美元，而中國在迎來這一問題時(shí)，人均GDP尚不足1萬美元。換言之，中國不得不在較低發(fā)展水平上過早地面對這一客觀約束。

　　此外，老齡人口比例增加推動受撫養(yǎng)人口比例上升。根據(jù)聯(lián)合國2015年《世界人口展望報(bào)告》的數(shù)據(jù)預(yù)測，盡管目前中國的老年人照料負(fù)擔(dān)比僅為31%，低于世界平均水平約7個(gè)百分點(diǎn)，但該比例正在呈現(xiàn)出快速上升的趨勢，預(yù)計(jì)在2020年將提高至33%，2031年預(yù)計(jì)該比例將超過50%，之后將加速進(jìn)入高負(fù)擔(dān)時(shí)代。從國際比較來看，中國的老年人照料負(fù)擔(dān)比預(yù)計(jì)將于2032年超過世界平均水平。這意味著，中國的老年人照料負(fù)擔(dān)將在2030年代開始進(jìn)入重負(fù)階段，且程度將不斷加重。

　　養(yǎng)老金融關(guān)系到金融業(yè)未來的發(fā)展方向 人口老齡化對經(jīng)濟(jì)金融造成了深刻影響。

　　首先，人口老齡化會降低居民儲蓄。人口年齡結(jié)構(gòu)是影響儲蓄率的重要因素之一，因?yàn)榫用駜π钪饕獊碜?6-60歲人群，老年人不僅不繼續(xù)提供儲蓄，反而會取出以往儲蓄用于生活支出，所以老年人口比例的上升必然引起儲蓄率的下降。

　　其次，從生命周期角度看，人口老齡化會逐漸改變需求端的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。老齡人口的消費(fèi)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為更多醫(yī)療開支、公共品開支以及其他消費(fèi)品開支，更少房地產(chǎn)、交通通訊等方面的消費(fèi)需求。

　　第三，人口老齡化將影響金融機(jī)構(gòu)的格局。目前金融體系以銀行為主導(dǎo)，未來可能出現(xiàn)銀行和機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的金融體系。隨著人口老齡化，人們風(fēng)險(xiǎn)意識趨于保守，契約性儲蓄機(jī)構(gòu)能夠提供長期穩(wěn)定收入流，滿足老齡化人口的投資需求。因此，形成了銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的地位下降和契約式儲蓄機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步上升的局面。從2006年末至2016年10月，中國保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)中，銀行存款由30.32%降至18.00%，債券投資由18.46%上升至33.66%；股票和基金投資由9.26%上升至14.42%；其他投資當(dāng)前占比33.93%。

　　在現(xiàn)有養(yǎng)老金制度下，養(yǎng)老金缺口持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，目前中國養(yǎng)老醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋率已大幅上升。然而，在過分依靠第一支柱的格局之下，中國的養(yǎng)老保障基金存在很大的缺口，養(yǎng)老金的長期可持續(xù)能力仍較弱。世界銀行測算顯示，2015年中國社保投入資金規(guī)模僅為社保基金需求規(guī)模的87%，填補(bǔ)資金缺口仍是重大挑戰(zhàn)。隨著老齡人口比例逐漸增加，這一缺口會持續(xù)增大，將2015年至2050年間養(yǎng)老金投入與支出的凈現(xiàn)值與2014年GDP作比較，城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)缺口累計(jì)值相當(dāng)于2014年GDP的64%，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)缺口累計(jì)值為2014年GDP的12%，二者相加高達(dá)國內(nèi)生產(chǎn)總值的3/4以上。長期視角下巨大的養(yǎng)老金缺口也意味著，未來養(yǎng)老金制度改革具有必要性，而金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的潛在空間巨大。

　　包括社會保障計(jì)劃、雇主養(yǎng)老金計(jì)劃以及個(gè)人儲蓄養(yǎng)老金計(jì)劃為主題的三支柱養(yǎng)老保障體系是發(fā)達(dá)國家的普遍做法，也是未來中國養(yǎng)老金改革的方向。

　　2011年，全美養(yǎng)老金總資產(chǎn)、私人養(yǎng)老金總資產(chǎn)均已超過美國國內(nèi)股票總市值。美國ICI發(fā)布的《2016年美國基金業(yè)年鑒》顯示，2015年美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)24萬億美元。美國養(yǎng)老金最大的組成部分是IRA個(gè)人退休賬戶和雇主發(fā)起式DC養(yǎng)老固定繳款計(jì)劃，兩者的資產(chǎn)規(guī)模分別為7.3萬億美元和6.7萬億美元，合計(jì)占美國全部養(yǎng)老金資產(chǎn)近60%。IRA賬戶中持有共同基金的比例達(dá)到48%，DC計(jì)劃持有共同基金的比例超過54%，可以說，共同基金占據(jù)美國養(yǎng)老金半壁江山。養(yǎng)老金融的發(fā)展成為打通美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的重要通道之一。

　　英國頒布的《2008年養(yǎng)老金法案》確立了職業(yè)養(yǎng)老金體系的新改革，同時(shí)將養(yǎng)老金與銀行、證券、保險(xiǎn)提到了同等重要的位置。2012年10月起，職業(yè)養(yǎng)老金成為更具強(qiáng)制性的職業(yè)年金，在職者將自動加入職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，員工繳納工資的4%、企業(yè)繳納員工工資的3%，政府以稅收讓利的形式繳納1%，合計(jì)8%的員工工資注入員工的個(gè)人賬戶，組成半強(qiáng)制性的養(yǎng)老金。

　　未來中國養(yǎng)老金制度改革的重點(diǎn)是大力發(fā)展第二、第三支柱養(yǎng)老金，建立養(yǎng)老金投資運(yùn)營體系等。而二三支柱的興起將為中國金融資產(chǎn)管理行業(yè)帶來發(fā)展空間。在養(yǎng)老金資產(chǎn)管理上，主要集中在個(gè)人銀行儲蓄，銀行代發(fā)養(yǎng)老金，企業(yè)年金的運(yùn)營管理以及商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等。

　　養(yǎng)老金與金融市場有效對接有助于同時(shí)帶動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)及金融行業(yè)。從金融業(yè)的角度看，養(yǎng)老問題本質(zhì)上也是帶有典型的金融特征的問題，存在著跨期、跨地域資產(chǎn)配置的基本需求。養(yǎng)老金融不僅涵蓋養(yǎng)老金金融，還包括養(yǎng)老服務(wù)金融和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融，分別針對養(yǎng)老金資產(chǎn)保值增值需求、老年金融消費(fèi)需求以及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投融資需求而出現(xiàn)。經(jīng)營養(yǎng)老金金融商品、涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和提供養(yǎng)老金融服務(wù)的行業(yè)都可歸為養(yǎng)老金融業(yè)。其中，養(yǎng)老金金融是養(yǎng)老金融的重中之重，主要包括養(yǎng)老金制度安排和養(yǎng)老金資產(chǎn)管理。

　　養(yǎng)老金融的主體是與養(yǎng)老有關(guān)的儲蓄投資機(jī)制，主要包括社會基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老儲蓄、住房反向抵押貸款、養(yǎng)老信托、養(yǎng)老基金等方式。中國目前的養(yǎng)老金融產(chǎn)品主要還集中在銀行儲蓄類產(chǎn)品上，保險(xiǎn)類產(chǎn)品有了一定開發(fā)，但證券類產(chǎn)品相對稀少，基金類和信托類產(chǎn)品幾乎還是空白，房地產(chǎn)類產(chǎn)品如以房養(yǎng)老正在積極醞釀試點(diǎn)。

　　2015年國務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，養(yǎng)老基金各類資產(chǎn)投資中投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。主要還是用于銀行存款和國債等領(lǐng)域，雖然該投資方向能有效的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，但是利率難以持續(xù)覆蓋當(dāng)期通貨膨脹水平，使養(yǎng)老金資產(chǎn)保值增值能力有限，貶值壓力逐漸凸顯。

　　投資于資本市場的養(yǎng)老金是發(fā)展養(yǎng)老金融的核心，企業(yè)年金、職業(yè)年金的作用越來越顯著。2015年底美國市場化運(yùn)營的養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)到24萬億美元，是當(dāng)年GDP 的145%，廣泛托管于商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等各類金融機(jī)構(gòu)。養(yǎng)老金通過資本市場實(shí)現(xiàn)保值增值，也是資本市場重要機(jī)構(gòu)投資者，其中投資于股票、VC、PE等股權(quán)類產(chǎn)品的比例高達(dá)60%，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也推動了新興產(chǎn)業(yè)涌現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。

　　從整個(gè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的角度看，養(yǎng)老金融業(yè)既可以看作是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中獨(dú)立的一部分，無論其涉及的人口規(guī)模還是相應(yīng)的資金總量，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過養(yǎng)老用品業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)業(yè)和養(yǎng)老地產(chǎn)等業(yè)態(tài)。養(yǎng)老金融業(yè)也可以看作是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融部分，橫跨銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托和養(yǎng)老地產(chǎn)和養(yǎng)老服務(wù)等領(lǐng)域，同時(shí)關(guān)聯(lián)到廣泛的金融產(chǎn)業(yè)鏈。可以看出，養(yǎng)老金融既是金融體系的重要組成部分，又是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵，關(guān)系到未來整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展方向。

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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