人民幣基本面從長(zhǎng)期看并不差

——關(guān)于人民幣匯率的四點(diǎn)思考

　　中國(guó)是個(gè)大經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率和各國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都密切相關(guān)。目前業(yè)界和學(xué)者的討論中，觀點(diǎn)差異很大，各說(shuō)各話的色彩較重，很難達(dá)成共識(shí)。比如說(shuō)，很多人都認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面相對(duì)較好，不支持人民幣持續(xù)大幅貶值?？墒牵瑫r(shí)又認(rèn)為存在嚴(yán)重的貶值預(yù)期。

　　如何理解這樣顯而易見(jiàn)的矛盾？一個(gè)重要的原因，是缺乏一個(gè)統(tǒng)一的、有效的分析框架，大家只看其中的一部分，其實(shí)是盲人摸象。但是匯率是一個(gè)價(jià)格，是貨幣的相對(duì)價(jià)格，只能在一般均衡的框架里決定，要綜合考慮各種因素。本文提出四個(gè)問(wèn)題，往一個(gè)結(jié)構(gòu)性的分析框架努力。

　　匯改的背景和約束條件

　　第一個(gè)問(wèn)題，“8·11”匯改的背景是什么？“8·11”匯改以來(lái)，匯率問(wèn)題這么熱鬧，觀點(diǎn)分歧這么大，傳說(shuō)中的“大媽”又被扯了進(jìn)來(lái)，這次改革的大背景是什么？很多說(shuō)法都很有道理，比如說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段，資本賬戶要進(jìn)一步開(kāi)放，匯率要更有彈性。但是，有一點(diǎn)我想特別強(qiáng)調(diào)，就是人民幣國(guó)際化，這是我們必須引入的一個(gè)重要因素。

　　人民幣國(guó)際化的概念提出來(lái)，印象中也至少有六七年了，2009、2010年的時(shí)候大家就已經(jīng)在討論。但是如果大家仔細(xì)看的話，直到2015年6月之前，官方是沒(méi)有這個(gè)提法的，最多也就是討論一下人民幣互換、人民幣跨境使用、區(qū)域性貨幣等。大概是2015年6月央行出了一個(gè)文件，人民幣國(guó)際化正式進(jìn)入了官方的說(shuō)法，然后是“8·11”匯改，然后是人民幣加入SDR，這是一連串很熱鬧的事情。

　　前前后后看起來(lái)，人民幣國(guó)際化在人民幣匯改中是很重要的背景因素。更大的背景因素，是對(duì)目前國(guó)際貨幣體系的擔(dān)心。毫無(wú)疑問(wèn)，美元是現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的支柱，歐元以及日元都試圖在這里進(jìn)行一定的改變，看下來(lái)不大成功，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體量很大，但問(wèn)題也很多。

　　未來(lái)的國(guó)際貨幣體系長(zhǎng)什么樣？這個(gè)事情很多人腦子里都在想，但并不是很清楚。我的猜測(cè)是，雖然演化的具體結(jié)果我們并不知道，但人民幣在未來(lái)的國(guó)際貨幣體系中，或?qū)⒄加幸粋€(gè)相對(duì)重要的角色。第二大經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)可能是第一大經(jīng)濟(jì)體，而且是一個(gè)統(tǒng)一的大經(jīng)濟(jì)體，其貨幣一定會(huì)在國(guó)際貨幣體系中有一個(gè)位置，一個(gè)相對(duì)重要的位置。

　　在這種考慮下，人民幣走出去未必是一個(gè)錯(cuò)誤選擇。如果10年、20年、30年后國(guó)際貨幣已經(jīng)全面變化，到那個(gè)時(shí)候，人民幣要占有一席之地，現(xiàn)在嘗試性地走出去，甚至是積極嘗試，都不一定是個(gè)錯(cuò)誤選擇。

　　從這個(gè)角度來(lái)看匯率改革的問(wèn)題，積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化是我們已經(jīng)做的一個(gè)決策。倘若如此，這就變成了思考匯率改革的約束條件，決定往前走就已經(jīng)變成了約束條件。

　　如何看待資本外流

　　第二個(gè)問(wèn)題，如何看待現(xiàn)在的資本外流？“8·11”匯改后產(chǎn)生了不同的聲音，從資本賬戶上看，外匯儲(chǔ)備從4萬(wàn)億美元到現(xiàn)在的3萬(wàn)多億美元，加上經(jīng)常賬戶的順差，資本跑掉了1.2萬(wàn)億~1.3萬(wàn)億美元。怎么看這個(gè)數(shù)？這個(gè)數(shù)是比我們預(yù)期的大還是小，是應(yīng)該恐慌還是坦然？

　　有幾個(gè)方面的情況。

　　一是國(guó)內(nèi)企業(yè)歸還外債。前幾年國(guó)際金融市場(chǎng)的利率低，企業(yè)在海外借了很多外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。以前人民幣實(shí)質(zhì)上盯住美元，持有人民幣等價(jià)于持有美元，因此企業(yè)不擔(dān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在匯率浮動(dòng)了，機(jī)構(gòu)和企業(yè)要重新配置自己的資產(chǎn)負(fù)債組合，減少美元負(fù)債，增加美元資產(chǎn)，這樣就導(dǎo)致一部分資本外流。加上2014年以來(lái)美元開(kāi)始升值，加息預(yù)期升溫，美元負(fù)債的成本越來(lái)越高，這樣企業(yè)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)一些。這一塊有多大？估計(jì)3000億~4000億美元的規(guī)模是有的。

　　第二項(xiàng)就是我們的外匯儲(chǔ)備里面的幣種組合也是多樣的，有美元以外的其他資產(chǎn)，美元升值以后，以美元計(jì)價(jià)的其他外匯儲(chǔ)備的價(jià)值就降低了。過(guò)去兩年，美元升值了將近20%。倘若其他幣種資產(chǎn)占到四分之一，外儲(chǔ)就縮水了5%，按4萬(wàn)億美元計(jì)算就是將近2000億美元。

　　第三項(xiàng)是企業(yè)海外投資和居民的海外消費(fèi)，還有海外機(jī)構(gòu)和企業(yè)的外匯流出。這個(gè)數(shù)字也是好幾千億美元的規(guī)模，特別是海外機(jī)構(gòu)和企業(yè)的數(shù)量可能大一些。

　　這幾項(xiàng)加起來(lái)，加總數(shù)差不多在萬(wàn)億美元以上，和剛才的1.2萬(wàn)億~1.3萬(wàn)億美元的數(shù)量級(jí)差不多?？雌饋?lái)，這幾項(xiàng)可以解釋過(guò)去一年半外匯儲(chǔ)備的下降。這是個(gè)大致的匡算，只求整體規(guī)模上的縫合。

　　2015年8月，匯率的事情剛開(kāi)始吸引關(guān)注的時(shí)候，我說(shuō)外儲(chǔ)到2萬(wàn)億美元再說(shuō)吧，到了2萬(wàn)億美元我們?cè)偃?dān)心資本外逃這個(gè)事。外匯儲(chǔ)備這么大，管理起來(lái)很困難，投資收益率也不高，多了未必是好事情。幾年前，當(dāng)我們有三四萬(wàn)億美元外儲(chǔ)時(shí)，當(dāng)時(shí)我們外匯儲(chǔ)備在漲的時(shí)候，大家都在擔(dān)心的是外匯怎么管理，投資收益率如何保障，外儲(chǔ)怎樣才能安全保值增值?？傊?dāng)時(shí)擔(dān)心的事情和今天擔(dān)心的問(wèn)題是反的?，F(xiàn)在開(kāi)始下降了，大家又開(kāi)始擔(dān)心另外一套問(wèn)題，之前的問(wèn)題沒(méi)有人提了，好像這個(gè)記憶有點(diǎn)短。從居民、非居民企業(yè)的需求來(lái)看，我沒(méi)覺(jué)得現(xiàn)在資本外流很嚴(yán)重，比我預(yù)先想的要小一些。

　　一些朋友跟我講，周圍認(rèn)識(shí)的人都想換匯，我說(shuō)換了沒(méi)有？換了多少？我只是覺(jué)得，高收入階層正在進(jìn)行資產(chǎn)幣種的多元化組合，換一些美元很正常，不換才不正常。

　　基于目前的數(shù)據(jù)，加上其他因素的考慮，一定說(shuō)資本外逃，一定說(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重恐慌，證據(jù)不足?？吹降默F(xiàn)象，是我們對(duì)幣種匹配、匯率波動(dòng)、資本雙向流動(dòng)，都還很不習(xí)慣。

　　居民的幣種重新配置，和嚴(yán)重的資本外逃，是兩個(gè)不同的概念。部分居民的恐慌情緒和市場(chǎng)的全面恐慌，也是兩個(gè)不同的概念。

　　如何判斷未來(lái)匯率走勢(shì)

　　第三個(gè)問(wèn)題，如何判斷未來(lái)的匯率的走勢(shì)？這是最難的問(wèn)題，人民幣匯率是人民幣相對(duì)于其他貨幣的價(jià)格，全球主要經(jīng)濟(jì)體的形勢(shì)對(duì)它都有影響。而且，還要預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)記錄可謂一塌糊涂。

　　目前最簡(jiǎn)單也是最靠譜的預(yù)測(cè)辦法，就是趨勢(shì)外推。在所有的宏觀預(yù)測(cè)模型中，這招依然是最靈的?？纯催^(guò)去一段時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體下行，在一個(gè)下行的趨勢(shì)當(dāng)中，但還是比其他國(guó)家增速快。中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增速，還是遠(yuǎn)快于美國(guó)、歐元區(qū)、日本、英國(guó)這幾個(gè)主要的國(guó)際貨幣發(fā)行經(jīng)濟(jì)體。

　　所以在這種情況下給人民幣匯率基本面一個(gè)極為悲觀的判斷，這件事情我一直搞不懂。2016年1月時(shí)，我測(cè)算人民幣均衡匯率在6.6左右，均衡區(qū)間在6.4~6.8。最近美元漲得兇，人民幣短期承壓，但我依然維持人民幣年內(nèi)不會(huì)破7的判斷。

　　從去年到現(xiàn)在，短期的調(diào)整是一個(gè)占上風(fēng)的因素，尤其是我們的市場(chǎng)出清較慢，出清的時(shí)間會(huì)長(zhǎng)一些。短期的最大沖擊是什么呢？就是幣種的重新匹配。當(dāng)人民幣不再盯住美元，所有的企業(yè)都有一個(gè)幣種的重新匹配的問(wèn)題。以前持有人民幣等價(jià)于持有美元，現(xiàn)在不等價(jià)了，所以要多持有美元。如果你把現(xiàn)有的流動(dòng)資產(chǎn)的5%或是10%變成美元，就已是很大的數(shù)字。想強(qiáng)調(diào)的是，幣種的匹配和長(zhǎng)期的匯率下行是兩個(gè)概念，現(xiàn)在是一次性的沖擊而不是長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

　　從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，人民幣基本面并不差。長(zhǎng)期看，歐元區(qū)也好，美國(guó)也好，金融危機(jī)過(guò)去已經(jīng)很多年了，現(xiàn)在已不是經(jīng)濟(jì)周期的問(wèn)題，而是基本面的問(wèn)題，歐美的增長(zhǎng)不會(huì)太強(qiáng)。中國(guó)的基本面雖然也在趨勢(shì)性下行，但相對(duì)于歐美還是要好很多。

　　匯改如何與經(jīng)濟(jì)改革結(jié)合

　　第四個(gè)問(wèn)題，也是一個(gè)反思性的問(wèn)題，就是人民幣匯率改革如何與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革結(jié)合起來(lái)。

　　記得2009、2010年時(shí)，大家天天討論的問(wèn)題就是以前的增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)，出口占比太高，投資占比太高，服務(wù)業(yè)占比太低?？墒?，這些東西怎么調(diào)呢？歸根結(jié)底還是要調(diào)價(jià)格信號(hào)，理順價(jià)格機(jī)制，然后經(jīng)濟(jì)部門就會(huì)作出反應(yīng)。比如，當(dāng)時(shí)一個(gè)很重要的角度是匯率低估鼓勵(lì)出口，壓低非貿(mào)易部門。這幾年，匯率調(diào)整基本到位，服務(wù)業(yè)占比已從2008年的42%，上升到2015年的50.5%，首次超過(guò)一半。

　　可是，現(xiàn)在很多人又反過(guò)來(lái)說(shuō)人民幣高估了，結(jié)構(gòu)調(diào)整的事情在匯率討論中消失了。我實(shí)在不明白的一件事情，是如果你從2009年、2010年到現(xiàn)在六七年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是相對(duì)更強(qiáng)了，還是更弱了？人民幣均衡匯率，是應(yīng)該比當(dāng)初高還是低？如果用簡(jiǎn)單比較的話，應(yīng)該是高。當(dāng)時(shí)是6.8，為什么現(xiàn)在不是6.8，而是到7、8甚至9以上？這個(gè)問(wèn)題我實(shí)在想不明白。倘若一次性貶值到8甚至9，是要回到過(guò)去靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的路子上去嗎？現(xiàn)在還可行嗎？

　　對(duì)未來(lái)的判斷，是仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的事情，基于過(guò)去經(jīng)驗(yàn)的分析也有局限性，所以這里只想提問(wèn)題，不想給結(jié)論。主要的困惑，還是人民幣匯率沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，盲人摸象的方法不是沒(méi)有用，可以積累局部的觀察和思考，可是對(duì)于匯率定價(jià)這樣的一般均衡問(wèn)題，是不夠的，容易片面。作者單位：北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院

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