五月信用債融資驚現(xiàn)負增長 融資“急剎車”或加速風(fēng)險暴露

　　在經(jīng)歷連續(xù)多年的快速擴容后，信用債融資似乎出現(xiàn)了“緊急剎車”的跡象。今年5月，非金融企業(yè)信用債凈融資額罕見出現(xiàn)負增長，當月凈融資額為-96億元，這也是近6年來首次出現(xiàn)。

　　“寬松融資支撐信用基本面的核心邏輯開始動搖。”業(yè)內(nèi)人士稱，過去兩年，寬松的再融資環(huán)境對于企業(yè)整體現(xiàn)金流和流動性的支撐，在一定程度上避免了系統(tǒng)性違約風(fēng)險的發(fā)生，對信用利差低位構(gòu)成持續(xù)有力的支持。然而，這一局面可能正迎來拐點，信用基本面壓力正在逐步加大。

　　分析人士認為，監(jiān)管層控委外、降杠桿的政策導(dǎo)向，以及持續(xù)發(fā)生的信用違約事件，令市場風(fēng)險偏好快速降低，投資者購買債券熱情明顯下降，低信用資質(zhì)發(fā)行人融資困難度也明顯提升，信用風(fēng)險或進一步加速暴露。更令人擔(dān)心的是，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，伴隨著供給側(cè)改革、去產(chǎn)能的持續(xù)推進，結(jié)構(gòu)融資緊縮的預(yù)期也逐步在尾部區(qū)域自我實現(xiàn)，信用債到期滾動融資壓力明顯加大。因此，要警惕再融資收縮成為壓垮信用債的“最后一根稻草”，尤其對產(chǎn)能過剩行業(yè)和資質(zhì)較差的個券應(yīng)適當規(guī)避。

　　5月凈融資罕見為負值

　　今年5月，債券融資繼續(xù)萎縮，非金融企業(yè)信用債凈融資甚至出現(xiàn)罕見負增長。數(shù)據(jù)顯示，5月非金融企業(yè)信用債包含短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具發(fā)行規(guī)模下滑至5069.85億元，償還量則升至5166.3億元，當月凈融資額為-96.45億元，為近6年來首次出現(xiàn)凈融資為負的情況。上一次非金融企業(yè)信用債月融資額為負還是在2010年7月，當月融資凈流出119.15億元。

　　回想今年一季度，信用債還是“新券個個被圍觀、買債基本要靠搶”的火熱狀態(tài)。1月，非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模和凈融資額分別為8854.72億元、5612.14億元，雙雙創(chuàng)出歷史新高；經(jīng)歷春節(jié)期間的短暫休整后，3月非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模迅速攀升至12612.76億元，凈融資額也高達7292.94億元，均再次刷新歷史新高。

　　而4月以來，監(jiān)管層控委外、降杠桿的政策導(dǎo)向，以及持續(xù)發(fā)生的信用違約事件，令市場風(fēng)險偏好快速回落，融資環(huán)境惡化之下超千億債券發(fā)行被推遲或取消，4、5月份信用債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模明顯下滑。數(shù)據(jù)顯示，4月非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模環(huán)比縮減近一半至7119.38億元，凈融資額也環(huán)比下滑近七成，迅速回落至2354.65億元。

　　“5月非金融企業(yè)債券融資額的迅速下滑主要是4月債市沖擊后遺癥。在債券市場調(diào)整時，投資者購買債券熱情明顯下降。而且，由于短融品種發(fā)生實質(zhì)性違約案例較多，擬發(fā)行短融的低信用資質(zhì)發(fā)行人近期融資困難度明顯提升?！眹抛C券在最新研報中表示。

　　再融資收縮擔(dān)憂升溫

　　回顧過去兩年多的債券牛市，寬松外部融資環(huán)境一直被視為整體信用基本面的核心支撐。分析人士認為，在經(jīng)濟增速下行的背景下，寬松的貨幣政策環(huán)境下企業(yè)外部融資渠道暢通，在內(nèi)部現(xiàn)金流面臨缺口的背景下大幅減緩了信用風(fēng)險事件爆發(fā)的節(jié)奏，并對信用利差低位構(gòu)成持續(xù)有力的支持。但從近兩個月的信用債融資情況來看，尤其5月凈融資出現(xiàn)負值，可能意味著這一局面已經(jīng)出現(xiàn)了變化，要警惕融資的拐點成為信用基本面的真正拐點。

　　其一，寬松融資環(huán)境大概率上邊際收緊。在此前相對寬松的融資環(huán)境下，過去兩年信用債融資規(guī)模不斷迅速擴張。數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，非金融企業(yè)信用債分別同比增長42.65%、35.63%至50284.48億元、68200.77億元；對應(yīng)凈融資額也分別同比增長39.04%、24.65%至23351.42億元、29106.98億元。而今年一季度融資規(guī)模的繼續(xù)擴張，與“脫虛向?qū)崱?、“去杠桿”的初衷有所背離，并引發(fā)監(jiān)管擔(dān)憂。隨后，無論是對宏觀審慎監(jiān)管的描述，還是權(quán)威人士講話中對杠桿的警惕，結(jié)合MPA考核、“82號文”、基金子公司監(jiān)管新規(guī)等，都旨在抑制信貸過快擴張。

　　其二，結(jié)構(gòu)上融資收縮在尾部區(qū)域蔓延。在3月中旬以來的市場調(diào)整中，伴隨著信用事件擔(dān)憂的上升，債券發(fā)行困難，過剩產(chǎn)能和低評級發(fā)行人融資收縮更為明顯?！皟?nèi)部現(xiàn)金流惡化向外部融資惡化的傳導(dǎo)邏輯接近臨界點。”國泰君安證券表示，越來越多的企業(yè)，因為長期持續(xù)的內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭，而導(dǎo)致外部再融資收縮，這是非常麻煩的情況。

　　其三，信用風(fēng)險擔(dān)憂加劇和評級下調(diào)潮對市場的影響不容忽視，尤其遭遇負面沖擊的相關(guān)發(fā)行人再融資能力或大幅削弱，惡性循環(huán)之下信用風(fēng)險或進一步加速暴露。業(yè)內(nèi)人士透露，對于信用局部風(fēng)險的擔(dān)憂已經(jīng)誘發(fā)對部分企業(yè)的融資緊縮，情況就是越困難的企業(yè)越難以獲得再融資，進而可能導(dǎo)致違約事件進一步增加。

　　最后，天量信用債到期滾動融資壓力加大。據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)，2016年下半年，信用債總到期量仍高達2.72萬億元，與上半年的到期量基本持平，同比2015和2014年同期則分別上升19%和91%。下半年基本每個月的信用債到期量都在4000-5000億元。這意味著，如果下半年債券市場不能延續(xù)上半年火爆的一級市場行情，滾動融資的壓力將會非常大。

　　警惕信用風(fēng)險加速暴露

　　從市場表現(xiàn)來看，盡管近期信用債市場逐步恢復(fù)平穩(wěn)，投資者情緒相比4月有所回暖，但整體來看，市場成交仍集中在短久期、高評級，投資者對低等級、產(chǎn)能過剩和民營領(lǐng)域的回避傾向仍很明顯。

　　分析人士認為，一級市場發(fā)行清淡和二級市場風(fēng)險偏好下調(diào)，反映市場對于信用風(fēng)險依然較為謹慎。5月信用債凈融資額為負，則進一步反映信用債市場尚未調(diào)整到位，低評級和產(chǎn)能過剩行業(yè)融資受阻?？紤]到寬松融資支撐信用基本面的核心邏輯在尾部區(qū)域開始動搖，且年內(nèi)信用風(fēng)險釋放和評級下調(diào)壓力依然較為突出，信用利差仍將持續(xù)調(diào)整，建議投資者繼續(xù)保持謹慎，對產(chǎn)能過剩行業(yè)和資質(zhì)較差的企業(yè)個券適當規(guī)避。

　　目前來看信用利差對風(fēng)險溢價的保護仍然不足，當前除AA-以外的信用債的信用利差仍處于歷史低位。中金公司認為，未來一段時間必須對債券市場再融資能否恢復(fù)、評級下調(diào)的演進以及銀行理財風(fēng)險偏好的變化給予密切關(guān)注，這三個潛在風(fēng)險點將會決定信用風(fēng)險的演化程度和信用利差的調(diào)整幅度。

　　短期來看，信用市場仍將面臨評級下調(diào)的沖擊。如國泰君安證券所言，無論是目前監(jiān)管的導(dǎo)向，還是負面信用事件倒逼的市場壓力，年內(nèi)評級下調(diào)的壓力將會尤其突出，投資者對此需要保持密切關(guān)注。

　　“我們?nèi)詧猿中庞美钣绕涫窃u級間利差重估尚未完成的判斷，市場整體風(fēng)險偏好的降低將使真正無風(fēng)險和低風(fēng)險的品種凸顯其價值。因此投資策略上仍應(yīng)以謹慎為主，評級中樞上移，個券選擇上加強對企業(yè)自身現(xiàn)金流的甄別而非過度依賴外部支持?！敝薪鸸颈硎?。

來源：中國證券報

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