央行貨幣政策思路有新調(diào)整

　　央行最新公布的三季度貨幣政策報(bào)告稱(chēng)，下一階段，中國(guó)人民銀行將按照黨中央、國(guó)務(wù)院的戰(zhàn)略部署，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，保持松緊適度，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時(shí)又不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

　　值得關(guān)注的是，央行提出“要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑”的同時(shí)，首次做出了“不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清”的表態(tài)。這是一個(gè)新的提法。在該報(bào)告中，央行對(duì)此進(jìn)一步作了解讀，“上述理論指中國(guó)面臨通貨緊縮時(shí)需要更多貨幣寬松政策一定程度上仍屬于短期需求分析和局部均衡，從全部均衡和更長(zhǎng)期的視角看，在未進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)調(diào)節(jié)情況下簡(jiǎn)單推行大規(guī)模刺激政策，雖然短期有助于彌補(bǔ)需求缺口和保持物價(jià)基本穩(wěn)定，但這些擴(kuò)張性投資很快會(huì)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能和供給，可能導(dǎo)致更加嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)累積，從而產(chǎn)生更大的物價(jià)下行壓力。”由此，“防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的過(guò)快下滑，又要注意保持定力，避免過(guò)度放水”，“守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

　　央行對(duì)于通縮背景下的貨幣寬松政策的理性看法值得肯定。金融理論中有個(gè)著名的不可能三角，說(shuō)的是一個(gè)國(guó)家難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)以下三個(gè)目標(biāo)：固定匯率制度、資本自由流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策。通常而言，一個(gè)國(guó)家只能在這三個(gè)目標(biāo)中選擇兩個(gè)，而不得不放棄另一個(gè)。

　　當(dāng)前，中國(guó)央行實(shí)際上面臨著一個(gè)新的“三難選擇”：穩(wěn)增長(zhǎng)、國(guó)際化與控風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)別于老三難的三選二，新三難只能三選一，即選擇其中一個(gè)目標(biāo)，必須放棄另兩個(gè)目標(biāo)。具體情況為：第一，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，央行既需要進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，又需要人民幣兌美元匯率適度貶值。然而，繼續(xù)降息降準(zhǔn)可能導(dǎo)致短期資本加劇外流，這可能影響到控風(fēng)險(xiǎn)。此外，人民幣兌美元匯率貶值又可能遭致美國(guó)政府反對(duì)，從而影響國(guó)際化；第二，為了促進(jìn)人民幣國(guó)際化，央行一方面需要改革匯率形成機(jī)制，另一方面需要穩(wěn)定即期匯率，這兩方面訴求意味著央行在當(dāng)前必須持續(xù)大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，而這種逆市干預(yù)的做法既會(huì)造成人民幣有效匯率的進(jìn)一步升值，從而影響保增長(zhǎng)；又會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷縮水，從而降低防范風(fēng)險(xiǎn)的能力；第三，為了防風(fēng)險(xiǎn)，如果央行加大對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，這似乎與自己承諾的資本賬戶加快開(kāi)放背道而馳；如果央行試圖抑制人民幣兌美元匯率的貶值幅度，這意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革可能再度停滯，也可能與央行保增長(zhǎng)的職能發(fā)生沖突。如何在新三難中進(jìn)行權(quán)衡著實(shí)考驗(yàn)著央行。

　　在當(dāng)前的關(guān)鍵時(shí)刻，穩(wěn)增長(zhǎng)與控風(fēng)險(xiǎn)的重要性要遠(yuǎn)大于國(guó)際化。用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張明教授的話說(shuō)，人民幣最終能否成功國(guó)際化，歸根結(jié)底要看未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)持續(xù)較快增長(zhǎng)、中國(guó)金融市場(chǎng)能否做深做強(qiáng)、中國(guó)能否避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依然不減。如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策要考慮的重要問(wèn)題。在貨幣政策上，除了為今年的經(jīng)濟(jì)，也為明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。而且，“十三五”期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增速的底線將是6.5%。數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增6.9%，為2009年以來(lái)首度“破7”。這意味著，持續(xù)多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行空間已經(jīng)不大。因此，需要貨幣政策有所作為。

　　但政策著力點(diǎn)需要調(diào)整方向。在十八屆三中全會(huì)至五中全會(huì)確定好中國(guó)的發(fā)展框架之后，政策著力點(diǎn)不應(yīng)該再著眼于宏大的規(guī)劃目標(biāo)和政策目標(biāo)，而是從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善和企業(yè)的發(fā)展。政策著力點(diǎn)從宏觀走向微觀對(duì)當(dāng)前的中國(guó)市場(chǎng)有重要意義：一是將政府資源從宏觀的議事層面下沉到實(shí)際的市場(chǎng)層面，避免很多事情議而不決，流于空談。如果決策僅僅停留在云中漫步，它會(huì)產(chǎn)生極大的政策成本和機(jī)會(huì)成本。二是改變政策關(guān)注的重點(diǎn)和著力點(diǎn)。政府政策對(duì)于資源配置仍具有決定性的影響，如果政策很“虛”，資源配置的效果就肯定“實(shí)”不了，即使按政策執(zhí)行了也可能是一種低效配置甚至錯(cuò)誤配置。如果政策從天上落到地上，經(jīng)濟(jì)資源和政策資源也會(huì)更多地落到現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中。三是能夠切實(shí)地推動(dòng)市場(chǎng)化改革。十八屆三中全會(huì)提出的市場(chǎng)化改革戰(zhàn)略之所以落實(shí)不好，與政策的避實(shí)就虛有很大關(guān)系。在筆者看來(lái)，衡量市場(chǎng)化改革有無(wú)成就，就是要看企業(yè)發(fā)展環(huán)境是否改善，如果企業(yè)覺(jué)得經(jīng)營(yíng)環(huán)境比過(guò)去自由了、寬松了，更愿意加大投資和創(chuàng)新，市場(chǎng)化改革就是向良性發(fā)展；否則就是空談。

　　基于這樣的邏輯，當(dāng)前，貨幣政策要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)做出更大的貢獻(xiàn)，不能再局限于不斷釋放流動(dòng)性，當(dāng)務(wù)之急是改變金融資源錯(cuò)配的格局，從系統(tǒng)上來(lái)解決資金沉淀的問(wèn)題，提高資金的利用效率。政府仍需通過(guò)放松相應(yīng)監(jiān)管限制和大力發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)等扶持中小企業(yè)。

　　最近，國(guó)務(wù)院要求加快建設(shè)市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制；此前的10月23日，中國(guó)人民銀行決定放開(kāi)存款利率上限。放開(kāi)存款利率上限，是利率市場(chǎng)化的重要里程碑，但還不是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的全部。利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的另外兩項(xiàng)重要任務(wù)，是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化定價(jià)能力和進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。要讓金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)更多地使用諸如SHIBOR、短期回購(gòu)利率、國(guó)債收益率、基礎(chǔ)利率等市場(chǎng)利率作為產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，逐步弱化對(duì)央行基準(zhǔn)存貸款利率的依賴；同時(shí)，要通過(guò)一系列改革來(lái)疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，讓短期利率的變化和未來(lái)的政策利率能夠有效地影響各種存貸款利率和債券收益率。這兩個(gè)領(lǐng)域的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展是向新的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，需要注意，貨幣政策過(guò)度寬松也將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度的寬松政策能夠給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)實(shí)際益處的不多，強(qiáng)化原有缺陷和問(wèn)題的情況倒是不少。這主要是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)缺陷沒(méi)有解決的條件下搞的任何量化寬松，都是對(duì)缺陷的錯(cuò)誤放大。

　　從這層意義上看，在去年11月以來(lái)的寬松貨幣政策通道中，央行關(guān)于不過(guò)度放水的看法是一種值得肯定的理性調(diào)整。未來(lái)央行政策可能在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)上加以權(quán)衡，不會(huì)以過(guò)度寬松的貨幣政策來(lái)降低結(jié)構(gòu)性調(diào)整企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

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