實(shí)體經(jīng)濟(jì)加快換擋提效 央行力避“流動(dòng)性陷阱”

　　距離“兩個(gè)一百年”的第一個(gè)奮斗目標(biāo)僅剩5年時(shí)間，中國(guó)如何沖刺建成小康社會(huì)的最后一程？

　　10月29日中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議閉幕后發(fā)布會(huì)議公報(bào)。這份關(guān)于中國(guó)未來(lái)5年發(fā)展的“指南”給出了答案——作為描繪了“中國(guó)發(fā)展新境界”的綱領(lǐng)性文件，其中“發(fā)展”一詞共出現(xiàn)了90余次。

　　在一切的發(fā)展中，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無(wú)疑是重中之重。會(huì)議期間還通過(guò)了《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》以下簡(jiǎn)稱“十三五”規(guī)劃.

　　而當(dāng)前，發(fā)展這個(gè)任務(wù)顯得尤其迫切。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月27日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1~9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降1.7%，9月份當(dāng)月利潤(rùn)總額同比下降0.1%，依然處于下滑通道中。而稍早公布的第三季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，自2009年以來(lái)GDP增速首次破“7”。

　　從年初開(kāi)始的一系列貨幣寬松，刺激需求的貨幣政策調(diào)整似乎正走到了一個(gè)尷尬的情況：貨幣政策即使持續(xù)寬松，也無(wú)法帶動(dòng)需求回升的“流動(dòng)性陷阱”。

　　然而，受訪專家表示，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)顯著回暖，主要是因?yàn)閷捤韶泿耪叽嬖趥鲗?dǎo)不暢的困難。目前大量存在的預(yù)算軟約束部門(mén)繼續(xù)扭曲資源配置，使得融資主體依然對(duì)主體利率不敏感。

　　經(jīng)濟(jì)換擋提效仍在進(jìn)行

　　從表面看，一系列數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然繼續(xù)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利依然下滑的背后，是9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入盡管同比增長(zhǎng)0.4%，增速較8月放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　“我們企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況不太理想，銷售與利潤(rùn)也在下滑?！编嵵蓁F維?？萍加邢薰句N售負(fù)責(zé)人對(duì)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者稱。該企業(yè)生產(chǎn)的潤(rùn)滑脂是鋼鐵、水泥行業(yè)所需要的。

　　然而，同樣從這樣一份數(shù)據(jù)表，卻也反映著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換正在進(jìn)行。

　　一個(gè)證據(jù)來(lái)自：采礦業(yè)成為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的主要原因。 1~9月份，采礦業(yè)利潤(rùn)總額同比下降55.5%。

　　在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，其實(shí)有30個(gè)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)，11個(gè)行業(yè)下降。其中，紡織業(yè)增長(zhǎng)7.8%，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)增長(zhǎng)53.4%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長(zhǎng)10.1%，通用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)0.7%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)12.7%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)13.5%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)12.3%；而同期利潤(rùn)下滑的行業(yè)則主要集中在：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)下降64.4%，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)下降66.1%，非金屬礦物制品業(yè)下降8.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降60.5%等領(lǐng)域。

　　這些利潤(rùn)率下滑明顯的行業(yè)，大部分屬于高能耗的產(chǎn)業(yè)，隨著它們的縮減，帶動(dòng)包括能源消耗在內(nèi)的高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)收窄。從發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，來(lái)自光大證券統(tǒng)計(jì)顯示，6大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電量4周同比增速繼續(xù)放緩，單周同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大至15%左右，產(chǎn)能利用率再度下降。

　　另一方面，盡管9月份當(dāng)月利潤(rùn)總額同比下降0.1%，但降幅比8月份收窄8.7個(gè)百分點(diǎn)。1~9月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額43032.4億元，同比下降1.7%，但降幅比1~8月份收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司何平博士在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站解讀稱，明顯收窄的主要原因有財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯放緩；營(yíng)業(yè)稅金及附加大幅減少以及原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格降幅加大三大方面。

　　其中前兩項(xiàng)因素主要受益于前期“穩(wěn)增長(zhǎng)”效應(yīng)。自去年11月底以來(lái)，央行多次降息降準(zhǔn)，已經(jīng)公開(kāi)市場(chǎng)操作多貨幣政策實(shí)施預(yù)調(diào)微調(diào)。按照財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至今年6月底，全國(guó)納入“營(yíng)改增”試點(diǎn)已累計(jì)減稅4848億元，預(yù)計(jì)2014年?duì)I改增帶來(lái)的減稅額為1918億元。顯然，這兩項(xiàng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措施的效應(yīng)正在逐步釋放。

　　不過(guò)光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高仍表示，工業(yè)品需求持續(xù)疲弱顯示穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未充分傳導(dǎo)至生產(chǎn)面，高頻發(fā)電量和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)依然較為疲弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在。在此情況下，工業(yè)需求難以出現(xiàn)明顯改善，將持續(xù)對(duì)企業(yè)盈利能力形成抑制。

　　這一背景下，即將出臺(tái)的“十三五”規(guī)劃，無(wú)疑讓市場(chǎng)對(duì)于宏觀政策環(huán)境的走向有所期待。民生證券宏觀研究員朱振鑫對(duì)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者分析稱，為完成十八大提出的“2020年GDP比2010年翻一番”的目標(biāo)，需政策保持定力，維持經(jīng)濟(jì)增速在合理區(qū)間。假設(shè)2015年GDP增長(zhǎng)7%，“十三五”期間年均增速仍需達(dá)到6.6%左右。

　　“十三五”時(shí)期需要政府加強(qiáng)政策引導(dǎo)，完成既定增長(zhǎng)任務(wù)。

　　另一方面，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在合理區(qū)間是“轉(zhuǎn)方式”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”的前提。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)多依靠生產(chǎn)要素投入、投資占GDP比重過(guò)高等問(wèn)題，需要不斷調(diào)整以使經(jīng)濟(jì)獲得持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，但若中央放棄底線思維從而使經(jīng)濟(jì)硬著陸，又會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模失業(yè)等問(wèn)題，給社會(huì)帶來(lái)不安定因素，“轉(zhuǎn)方式”更無(wú)從談起，因此“轉(zhuǎn)方式”需要經(jīng)濟(jì)維持在合理區(qū)間中動(dòng)態(tài)進(jìn)行。

　　按照以往慣例，預(yù)計(jì)最終版本的“十三五規(guī)劃綱要”全文可能將于2016年3月才公布，屆時(shí)該綱要全文可能將包括多個(gè)具體目標(biāo)。

　　寬松預(yù)期不變

　　為鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力，近期央行再度“雙降”。10月23日，央行宣布，自2015年10月24日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)；自同日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　“持續(xù)全面寬松使一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率下降了1.25%、大型金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下降了2.5%，但目前來(lái)看寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升的作用依然有限。”朱振鑫對(duì)記者稱，在他看來(lái)，這是因?yàn)樨泿耪呦鄬?duì)于財(cái)政政策，其政策效果時(shí)滯性更長(zhǎng)；其次是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。經(jīng)濟(jì)下行期微觀企業(yè)盈利數(shù)據(jù)不樂(lè)觀，導(dǎo)致商業(yè)銀行壞賬率攀升，銀行惜貸甚至慎貸，釋放的流動(dòng)性沉積于金融體系，而產(chǎn)能過(guò)剩與高杠桿率，掣肘實(shí)體加杠桿意愿與空間。

　　持續(xù)的寬松政策引起了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”的擔(dān)憂。所謂流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的一種假說(shuō)，指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)接近零利率，此時(shí)無(wú)論貨幣數(shù)量如何增加，利率也不會(huì)再下降，致使擴(kuò)張性貨幣政策無(wú)法刺激銀行放貸、企業(yè)投資和居民消費(fèi)，導(dǎo)致貨幣政策失效。在流動(dòng)性陷阱下，貨幣需求的利率彈性為無(wú)窮大。

　　“當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到一定程度，寬松貨幣政策的邊際效應(yīng)會(huì)遞減，發(fā)達(dá)國(guó)家也是如此。例如美國(guó)與日本實(shí)施的寬松政策?！敝行沤ㄍ堆芯坎繉ｎ}組組長(zhǎng)夏敏仁對(duì)記者表示，“中國(guó)目前尚看不出這種跡象。一般來(lái)說(shuō)，在流動(dòng)性過(guò)熱時(shí)容易出現(xiàn)這種現(xiàn)象，但現(xiàn)在中國(guó)樓市與股市尚不過(guò)熱。尤其，全球經(jīng)濟(jì)尚處在弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)中，需求不旺，對(duì)資金需求也尚未達(dá)到過(guò)熱的程度 ?！?/p>

　　朱振鑫也對(duì)記者表示，中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”的可能性不大。原因主要有兩方面：中國(guó)面臨結(jié)構(gòu)性通縮，盡管名義利率有所下降，但實(shí)際利率仍處于較高位置以一般加權(quán)平均貸款利率減PPI衡量的實(shí)際利率高達(dá)11.9%，未來(lái)貨幣政策仍有寬松空間；需求端也面臨結(jié)構(gòu)性失衡；消費(fèi)升級(jí)使溫飽型消費(fèi)需求放緩，但影視娛樂(lè)等休閑型消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。在他看來(lái)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩加杠桿意愿不強(qiáng)，但新興行業(yè)融資意愿強(qiáng)卻缺少渠道。貨幣政策效果的發(fā)揮，除持續(xù)寬松外，還需通過(guò)定向降準(zhǔn)、再貸款等方式，疏通流動(dòng)性從金融向?qū)嶓w流通的渠道。

　　對(duì)于是否陷入流動(dòng)性陷阱需觀察哪些指標(biāo)？“這主要看信貸和社融?！敝煺聆螌?duì)記者稱。

　　對(duì)于未來(lái)中國(guó)如何避免陷入流動(dòng)性陷阱，國(guó)泰君安首席宏觀分析師任澤平稍早發(fā)研報(bào)稱，中國(guó)避免陷入流動(dòng)性陷阱，需六大貨幣政策工具并用。

　　在他看來(lái)，預(yù)計(jì)央行應(yīng)對(duì)的貨幣政策工具組合可能是：工具一，取消超額準(zhǔn)備金利息；工具二，降準(zhǔn)降息+定向降準(zhǔn)；工具三，對(duì)商業(yè)銀行抵押再貸款+擴(kuò)大抵押品；工具四，扭曲操作，收短放長(zhǎng)；工具五，對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)；工具六，注資政策性銀行+定向放貸。

　　“寬松政策并不會(huì)停止，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下將繼續(xù)加碼。但同時(shí)，配套政策還需加緊出臺(tái)，方能實(shí)現(xiàn)雙降穩(wěn)增長(zhǎng)之初衷。”徐高稱。

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