從央行貨幣市場操作看下半年經(jīng)濟著力點

　　今年貨幣政策執(zhí)行的關(guān)鍵就在于保持平衡，為經(jīng)濟保持在合理區(qū)間提供必要的流動性支持，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。這意味著下半年貨幣政策將會保持“不緊不松”的調(diào)控尺度，根據(jù)市場情況微調(diào)。當(dāng)下維持經(jīng)濟平穩(wěn)還需注意幾個關(guān)鍵問題：在融資成本上，勞動力成本不斷增加將改變投資環(huán)境。在政策選擇上，為了適應(yīng)城市化、老齡化新環(huán)境下的服務(wù)業(yè)需求，適應(yīng)面向消費社會的轉(zhuǎn)型，我國需要在發(fā)展服務(wù)業(yè)方面提前布局和調(diào)整相關(guān)政策。

 

 

　　進入下半年，央行在貨幣市場的操作格外引人關(guān)注。8月16日，央行公開市場進行1500億元7天期逆回購操作、1300億元14天期逆回購操作，其中7天期逆回購操作中標利率為2.45%，14天期逆回購操作中標利率為2.6%，均與上次持平?？紤]到有1000億元逆回購到期，公開市場凈投放1800億元，單日凈投放為逾三周高點。而日前在2875億元MLF到期及公開市場1400億元逆回購到期的情況下，央行開展3995億元的1年期MLF操作，利率3.20%，與上期持平。央行接連向市場投放大量流動性，既是當(dāng)前資金面的緊平衡格局所需，也是為了確保下半年經(jīng)濟走勢的穩(wěn)定。

 

 

　　與往年同期相比，今年7月金融數(shù)據(jù)明顯偏強，體現(xiàn)出了顯著的強季節(jié)性特征。7月M2貨幣供應(yīng)同比增速降至9.2%。新增人民幣貸款8255億元(含銀行業(yè)金融機構(gòu)拆放給非銀行業(yè)金融機構(gòu)的款項)，高于市場預(yù)期的8000億元，大幅低于6月(15400億元)。社會融資規(guī)模增量12200億元，超過預(yù)期。截至7月末，社融存量為168.01萬億元，同比增長13.2%。2014年7月與2016年7月的信貸、社融均僅為當(dāng)年6月的50%以下，而今年7月信貸環(huán)比降幅不到50%，社融回落幅度僅為30%。被視為“影子銀行”的委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)承兌匯票等非標融資數(shù)據(jù)較6月回升，7月表外融資整體規(guī)模新增5042億元，為6月增量的兩倍還多。此外，住戶部門中長期貸款增加4332億元，在新增信貸中的占比高達55%，較6月的31%左右大幅回升24個百分點。央行在第二季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，當(dāng)前M2增速偏低與多種因素有關(guān)。隨著市場深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更復(fù)雜，M2可測性、可控性及與經(jīng)濟相關(guān)性亦在下降，對其變化不必過度關(guān)注。

 

 

　　相較于金融數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，7月一些關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)卻不及預(yù)期。如規(guī)模以上工業(yè)增加值增速放緩至6.4%，較6月的7.6%大幅回落；固定資產(chǎn)投資增速回落至6.8%，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速均大幅回落，房地產(chǎn)銷量同比增速下行至2%；名義、實際、限額以上的零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月下滑。

 

 

　　對央行來說，今年貨幣政策執(zhí)行的關(guān)鍵就在于保持平衡，也就是說，要為經(jīng)濟保持在合理區(qū)間提供必要的流動性支持，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。同時，貨幣政策要防止實施過松，產(chǎn)生加杠桿效應(yīng)，放大資產(chǎn)泡沫。這么看來，下半年貨幣政策將會保持“不緊不松”的調(diào)控尺度，這意味著不會輕易放水，也不會大幅收緊，而是根據(jù)市場情況微調(diào)。正如央行所言，只要實體經(jīng)濟的合理融資需求得到滿足，M2增速放緩可能是常態(tài)。須知，雖然7月末M2增速有所回落，但人民幣貸款余額依然增長了13.2%，這是適度的增長。同時，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，央行還通過多種貨幣政策供給工具，提供了不同期限的流動性，為市場維護了流動性的基本穩(wěn)定，為實體經(jīng)濟提供了重要支持。當(dāng)然，上半年經(jīng)濟增長態(tài)勢對全年經(jīng)濟形成了比較穩(wěn)定的支撐，也為貨幣政策調(diào)整提供了更大空間，保持去杠桿的政策力度也有更大的回旋余地。

 

 

　　我國基礎(chǔ)貨幣投放主要由“外匯占款”和“央行對其他存款性公司債權(quán)”組成。由于外匯占款在持續(xù)下滑，所以央行近年來通過“對其他存款性公司債權(quán)”的方式投放資金，具體包括PSL、MLF和逆回購等。其中MLF由于對銀行而言成本更高，回避了降準的寬松信號及可能的匯率貶值壓力，獲得央行偏愛。去年央行通過MLF凈投放2.79萬億。隨著MLF存續(xù)規(guī)模滾雪球般擴大，MLF到期續(xù)作的不確定性、金融機構(gòu)抵押品不足等問題也日益凸顯。央行對此情況似已作出反應(yīng)。比如，年初推出臨時性流動性便利(TLF)及8月15日在MLF投放中加大一年期操作量。通過各類期限工具投放和回籠的節(jié)奏、力度的搭配，形成各類期限流動性投放組合，更加靈活精準地進行流動性調(diào)節(jié)，滿足央行穩(wěn)定資金面水平、削峰填谷熨平擾動的意圖。

 

 

　　當(dāng)下，維持下半年經(jīng)濟平穩(wěn)還需注意幾個關(guān)鍵性問題：在融資成本上，勞動力成本不斷增加將改變投資環(huán)境。近日，財政部印發(fā)《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(89號文)，意味著中國版“市政收益?zhèn)?rdquo;辦法宣告推出。89號文對專項債券規(guī)模有所放開，這為地方政府解決融資難題提供了更多彈性空間。而國家發(fā)改委上周發(fā)布《關(guān)于在企業(yè)債券領(lǐng)域進一步防范風(fēng)險加強監(jiān)管和服務(wù)實體經(jīng)濟有關(guān)工作的通知》，劃出了企業(yè)債發(fā)行的政策界線。但也必須看到，勞動力成本近乎“剛性”的增長，正在顯著改變我國的制造業(yè)環(huán)境。據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，我國制造業(yè)平均小時工資在2005年至2016年間上升了3倍，達到3.60美元。我國市場規(guī)模的擴張有助于承受勞動力成本上升，但隨著人口老齡化和工作年齡人口減少，可能在未來幾年面臨更高的工資壓力。

 

 

　　在政策選擇上，宏觀經(jīng)濟政策的重要目標應(yīng)放在消費上。盡管我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重超過一半，近幾年消費對經(jīng)濟增長的貢獻都在六成以上，但第三產(chǎn)業(yè)和消費占比仍低于世界平均水平。還需格外留意的是，我國幾十年來主要發(fā)展的是擁有比較優(yōu)勢的制造業(yè)，有質(zhì)量的服務(wù)供給嚴重不足(不是指產(chǎn)業(yè)高低端、有無技術(shù)含量，而是指服務(wù)質(zhì)量)，與服務(wù)業(yè)相關(guān)的各種政策還不配套，比如服務(wù)業(yè)培訓(xùn)學(xué)校、職業(yè)學(xué)校，城市的人口政策及就業(yè)政策，相關(guān)中介服務(wù)機構(gòu)的發(fā)展和管理政策等。因此，為了適應(yīng)城市化、老齡化新環(huán)境下的服務(wù)業(yè)需求，為了適應(yīng)向消費社會的轉(zhuǎn)型，我國需要在發(fā)展服務(wù)業(yè)方面提前布局和調(diào)整相關(guān)政策。