回報率：房產(chǎn)證券化必須跨過的坎

　　被業(yè)界盼了多年的REITs又要啟動試點了。住建部下發(fā)的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）明確提出積極推進房地產(chǎn)投資信托基金REITs試點，引進社會資金進入住房租賃市場。但對比6年前全行業(yè)的歡欣鼓舞，近期的輿論卻顯得格外謹(jǐn)慎。

　　首先是大背景變化。2008年底，國務(wù)院在《關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中要求，“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點”，同時把REITs定性為“拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資的渠道”，但隨著宏觀調(diào)控重點打擊投資投機以后，住建部、銀監(jiān)會等主管部門陸續(xù)收緊政策，REITs也隨之胎死腹中?？梢?，有了前車之鑒，本次房地產(chǎn)證券化再起步，應(yīng)該也不會重復(fù)2008年的老思路，不會被當(dāng)做新常態(tài)下的“救市”手段。

　　其次是盈利模式尚不明朗。雖然根據(jù)國際經(jīng)驗，REITs并不是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目的籌資平臺，但仍對房企輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型有著巨大的幫助，特別是對于持有型商業(yè)項目而言，資產(chǎn)證券化和金融化完全可以為當(dāng)下轉(zhuǎn)型中的房地產(chǎn)業(yè)打開一扇新的大門，比如去年5月和10月，國內(nèi)已經(jīng)有中信啟航、蘇寧云商兩家以商業(yè)項目推出了私募的“準(zhǔn)REITs”。但是，本次出臺的《意見》只強調(diào)了“住房租賃市場”，關(guān)于未來試點擴大化的方向并沒有說明，那么在現(xiàn)在的框架內(nèi)，住房和商業(yè)項目在證券化的操作上是否有可比性？

　　眾所周知，住宅產(chǎn)品的開發(fā)模式一直都是拿地、開發(fā)、銷售、回款、再拿地的循環(huán)，與商業(yè)項目最大的不同，除政府主導(dǎo)的保障性住房外，目前幾乎沒有社會資本自持經(jīng)營的先例，特別是在過去的十年間，住房產(chǎn)品基本處于供不應(yīng)求的熱銷，去化極為簡單，租賃市場對開發(fā)商基本沒有吸引力。在今天，雖然一些二線城市和眾多三四線城市已經(jīng)出現(xiàn)庫存高企、供應(yīng)過剩的風(fēng)險，貌似給租賃市場帶來一些機遇，但其實更令人擔(dān)心的是這些城市租賃需求是否充足。這一方面，住房難比商業(yè)項目。

　　另一方面，金融產(chǎn)品首先要求的是回報率，住房同樣難比商業(yè)項目，所謂“新市場秩序”更加強調(diào)市場的基本法則。根據(jù)市場經(jīng)驗推測，REITs產(chǎn)品大約需要8%左右的凈回報率，扣除各種稅費和機構(gòu)管理費，一只REITs產(chǎn)品大約需要達到13%以上的收益才有利可圖。目前看到的市場分析普遍認(rèn)為，如果能在稅收層面給予優(yōu)惠，那么目前一二線城市中部分處于核心地段的優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)已經(jīng)具備發(fā)行REITs的條件，但問題還是一樣《意見》目前所關(guān)注的核心是住房租賃市場。盡管盤活庫存的目標(biāo)較為清晰，目前看來北京、上海等一線城市租賃需求雖相對旺盛，但因為房價高企，這些城市的租售比普遍遠(yuǎn)低于合理水平，對開發(fā)企業(yè)來說，《意見》所指的“將其持有房源向社會出租”的愿望恐怕短期內(nèi)困難不小。

　　目前看來，比較容易成行的是包括公租房在內(nèi)的各類政策性住房，這主要是由于政府主導(dǎo)，且沒有支付土地出讓成本，租售比相對較為合理。但考慮到一些政策性住房的選址和周邊配套而言，可供打包的資產(chǎn)質(zhì)量并不高，所以回報率同樣堪憂，再加上一些地方的保障房入住率并不飽和，資本市場恐怕會更為謹(jǐn)慎。因此在現(xiàn)階段，引進社會資本或推進REITs試點進入住房租賃市場，特別是進入公租房等政策性住房市場，需要的不僅是稅收等優(yōu)惠政策，更需要地方政府“舍得”拿出更優(yōu)質(zhì)的地塊，同時配以大型商業(yè)設(shè)施和配套從而優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。顯然，在取得合理回報的前提下，資本與項目才有可能嘗試“接軌”，這也是市場法則所要求的。

來源：中國建設(shè)報

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