2015年貨幣政策工具將怎樣“靈活運用組合”

　　進入2015年不過十幾日，“流動性”就顯示出不凡的熱度。

　　1月16日上午，央行發(fā)布消息稱，近期已下發(fā)《關(guān)于完善信貸政策支持再貸款管理政策支持擴大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放的通知》，改進支農(nóng)和支小再貸款發(fā)放條件，明確金融機構(gòu)借用央行信貸政策支持再貸款發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)貸款的數(shù)量和利率量化標(biāo)準(zhǔn)，并增加信貸政策支持再貸款額度500億元。

　　而就在1月14日，市場上傳來央行“從容應(yīng)對流動性”的消息。消息稱，近日，央行續(xù)作約2800億元到期中期借貸便利（MLF），主要“一對一”面向中信、浦發(fā)等股份制銀行。

　　市場分析認為，通過央行短短數(shù)日內(nèi)的操作可以預(yù)見，為保障全年經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，手握各種政策工具的央行，將繼續(xù)發(fā)揮定向調(diào)控的思路，既不會“大水漫灌”，也不會讓資金緊張超出市場承受的范圍，而是精準(zhǔn)發(fā)力，通過各種工具組合的運用拿捏好“合理充?！钡某叨?，不斷加強流動性管理。

　　央行剛剛公布的2014年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，也顯示出2014年流動性管理已交出令人滿意的答卷。

　　數(shù)據(jù)顯示，2014年末，M2余額為122.84萬億元，同比增長12.2%；人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增8900億元，創(chuàng)歷史最高水平。此外，2014年12月，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.49%，比上年同期低0.67個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.49%,比上年同期低0.79個百分點。

　　“從數(shù)據(jù)情況看，2014年我國貸款和社會融資規(guī)模適度增長，銀行間市場流動性合理適度，利率水平總體呈回落態(tài)勢，金融有力地支持了國民經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整。”央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成表示。

　　面對日益復(fù)雜的經(jīng)濟形勢，日前剛剛閉幕的2015年人民銀行工作會議對今年流動性管理提出了新的要求。會議明確，今年將“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕”，其中，“靈活運用各種工具組合”是一個新的提法，這一確切表述尚屬首次。

　　總量把控下的定向發(fā)力

　　盡管“靈活運用各種工具組合”的表述提法新穎，但這一理念貫穿了整個2014年的貨幣政策操作。

　　這一年，貨幣政策在操作上實現(xiàn)了幾個組合：

　　價格型和數(shù)量型工具的組合。年內(nèi)，央行兩次實施定向降準(zhǔn)，在運用數(shù)量型工具的同時，于年底祭出不對稱降息，并進一步擴大了存款利率上限浮動區(qū)間，實現(xiàn)了對價格型工具的創(chuàng)造性運用。

　　長短期政策工具的靈活搭配。這一年，央行創(chuàng)設(shè)并運用了包括抵押補充貸款PSL、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）在內(nèi)的一系列流動性管理工具。這些工具長短結(jié)合，有效保持了流動性合理充裕。

　　定向型工具和全面型工具配合發(fā)力。2014年初，央行前瞻性地在北京、江蘇等10個地區(qū)開展分支機構(gòu)常備借貸便利操作試點，同時，根據(jù)流動性不同的特征，創(chuàng)設(shè)了多個工具，定向并定量地釋放流動性，如PSL、MLF等。這類工具與降息等價格型、偏向于全面調(diào)控的政策工具配合使用，使得全年操作亮點紛呈。

　　“無論是公開市場操作、短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利等，還是傳統(tǒng)的再貸款、降息、降準(zhǔn)等，工具使用頻率明顯較以往加大，調(diào)控的‘精準(zhǔn)’、‘小步’、‘頻率高’等特點很好彰顯了靈活特性。”接近央行的分析人士表示。

　　一位熟悉央行的權(quán)威人士則將2014年全年貨幣政策操作概括為：“以結(jié)構(gòu)帶總量，以點帶面，以微刺激政策促進經(jīng)濟整體平穩(wěn)增長，以定向帶全面”。該人士強調(diào)，2014年最為顯著的操作特點是“定向”，預(yù)計2015年定向的思路仍將繼續(xù)，并進一步發(fā)揚光大，結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)將與總量政策相結(jié)合，這是今年貨幣政策的重要特點之一。在工具使用上，定向的工具操作仍將占據(jù)主流。

　　“一般來說，貨幣政策是總量政策，以管理和調(diào)控貨幣總量為主，但在特殊時期，貨幣政策也發(fā)揮出了促進結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。這不僅有理論基礎(chǔ)，也有著較為成功的國際實踐?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?/p>

　　比如，自國際金融危機爆發(fā)以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制成為主要經(jīng)濟體央行的新動向。美聯(lián)儲實施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)梗阻，歐央行推出“定向長期再融資操作”，引導(dǎo)資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟。在此背景下，我國央行積極運用貨幣政策工具支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整符合國際趨勢。

　　顯然，2014年兩次定向降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)抵押補充貸款工具、改進合意貸款管理等定向措施就很好地體現(xiàn)了這一思路。

　　宏觀調(diào)控任務(wù)更加艱巨

　　強調(diào)“靈活運用各種工具組合”的政策考量之一，在于今年貨幣政策面臨的經(jīng)濟形勢更加復(fù)雜多變，宏觀調(diào)控任務(wù)更加艱巨。

　　記者從接近管理層的相關(guān)人士處獲悉，近期中央的各項會議都顯示出對“經(jīng)濟下行壓力”的重點關(guān)注，這表明今年經(jīng)濟確實比較復(fù)雜，充滿不確定性。而近期公布的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)亦顯示出這一特點。

　　該人士稱：“經(jīng)濟下行壓力不減，意味著穩(wěn)增長仍是今年貨幣政策的首要目標(biāo)。一方面，央行不能大面積‘放水’；另一方面，還要落實保增長的任務(wù)，這就意味著在工具使用上要精準(zhǔn)發(fā)力，靈活運用各種工具組合。”

　　交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平也表示，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，貨幣政策操作框架也處于調(diào)整和過渡時期。當(dāng)前，宏觀調(diào)控仍需要在穩(wěn)增長、防風(fēng)險和去杠桿之間進行平衡。在此復(fù)雜局面下，單一政策工具的調(diào)控效果較為有限，有必要運用多種政策工具進行組合操作，靈活搭配使用。

　　連平進一步表示，在總量和結(jié)構(gòu)問題同時存在、短期宏觀調(diào)控和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整并行的復(fù)雜形勢下，任何單一政策工具的效果都可能比較有限，需要運用政策“組合拳”進行靈活調(diào)控。鑒于定向降準(zhǔn)在提高調(diào)控的針對性、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方面具有一定優(yōu)勢和效果，預(yù)計2015年定向降準(zhǔn)、定向再貸款等定向調(diào)整工具有可能繼續(xù)被使用，但頻率不會太高，綜合運用各類工具、靈活搭配使用將是2015年貨幣政策操作的“主旋律”。

　　而在民生銀行首席研究員溫彬看來，“靈活運用工具組合”至少包括三方面內(nèi)涵：一是松緊適度，根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢變化，采取相機抉擇，進行逆周期調(diào)控；二是常規(guī)貨幣政策工具和新型貨幣政策工具的結(jié)合，利率、存款準(zhǔn)備金率與SLF、MLF、PSL擇機使用；三是總量和定向的結(jié)合，比如全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，再貸款和定向再貸款。

　　“這種政策內(nèi)涵還會隨著宏觀調(diào)控形勢的變化不斷得以豐富。”溫彬表示。

　　流動性擾動因素不可忽視

　　“靈活運用各種工具組合”，旨在“保持銀行體系流動性合理充裕”。2015年，我國經(jīng)濟運行中有哪些因素會對流動性產(chǎn)生影響？

　　央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿在接受本報記者采訪時表示：“2015年影響流動性的因素很多。首先，是國際收支狀況。過去，在國際收支大幅順差的情況下，央行外匯占款增加是創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。近年來，國際收支趨于均衡。其次，央行使用的各種貨幣政策工具都會影響流動性，有些直接影響基礎(chǔ)貨幣，有些通過影響貨幣乘數(shù)來影響廣義貨幣。再次，金融機構(gòu)行為。比如，如果銀行出現(xiàn)惜貸行為，就會弱化貨幣派生的功能。有些監(jiān)管政策和金融創(chuàng)新也會通過影響金融機構(gòu)的行為來影響貨幣乘數(shù)?！?/p>

　　在進一步的采訪中，受訪專家從國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和全球主要央行貨幣政策取向，總結(jié)了未來一年中擾動流動性的主要因素。

　　首先是外匯占款變動的影響，而這又和國際收支變化密切相關(guān)。在我國國際收支順差收窄、美國退出QE的背景下，近年來我國外匯占款增速持續(xù)下降。2014年1至11月累計新增外匯占款不到9000億元，較上年同期少增1.6萬億元。2015年，在美國進一步退出QE甚至加息、全球資本回流美國、中國經(jīng)濟仍有下行壓力、我國企業(yè)“走出去”步伐加快、人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)分化的情況下，預(yù)計外匯占款仍會低迷，不排除出現(xiàn)持續(xù)數(shù)月負增長的可能，從而對國內(nèi)流動性構(gòu)成緊縮的壓力。

　　其次，貸款的存款創(chuàng)造能力有所減弱。預(yù)計2015年新增人民幣貸款在10萬億元至11萬億元，絕對水平并不低。但近年來，受金融脫媒加快、互聯(lián)網(wǎng)金融崛起對存款分流的影響，貸款的存款創(chuàng)造能力有所減弱。2014年以來，人民幣存款余額同比增速持續(xù)低于人民幣貸款余額增速。11月末，人民幣貸款余額同比增長13.4%，而存款增速只有9.6%。未來這一趨勢還將繼續(xù)，貸款的存款創(chuàng)造能力趨弱。

　　再次，財政存款變化影響流動性波動。財政存款不計入一般性存款，財政存款增加對流動性有緊縮影響。2015年，積極的財政政策力度會有所加大，赤字率有所上升。但財政存款的季節(jié)性變化仍會影響市場流動性，造成流動性的波動變化。

　　“總體上看，對2015年流動性有負面收緊影響的因素居多，這需要貨幣政策保持中性偏松，通過公開市場操作加大投放、SLF等新型政策工具以及必要時下調(diào)準(zhǔn)備金率來加以綜合應(yīng)對，保持流動性適度充裕?！边B平稱，針對我國經(jīng)濟的復(fù)雜性，當(dāng)前貨幣政策尤其需要有機結(jié)合價格、結(jié)構(gòu)和總量開展操作，以尋求更好的效果。

　　2015年貨幣政策預(yù)想

　　“從央行近期貨幣政策操作的從容不亂、有序發(fā)力來看，盡管今年經(jīng)濟形勢復(fù)雜，但央行無疑已做好了政策和工具儲備?！眮碜怨ば械氖袌龇治鋈耸糠Q。

　　有關(guān)人士表示，綜合各方面信息分析，央行于2014年初在北京、江蘇等10個地區(qū)開展分支機構(gòu)常備借貸便利操作試點，今年有望進一步擴大。此外，央行去年兩次實行定向降準(zhǔn)，后期效果有待評估。評估效果將成為是否繼續(xù)定向降準(zhǔn)的重要參考依據(jù)。

　　綜合各方分析，2015年貨幣政策操作預(yù)計將從以下幾方面著力：一是繼續(xù)豐富工具箱，完善工具儲備。繼續(xù)加強對國際流行政策工具的研究，并結(jié)合我國實際情況進行本土化，不斷豐富和增加工具籃，并對這些工具進行組合和運用。根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的客觀現(xiàn)實需要，靈活搭配、合理創(chuàng)新。

　　二是不斷創(chuàng)新工具組合。要進一步研究歸納各類工具特征，不斷完善工具箱中長期、中期、短期品種；精準(zhǔn)把握工具操作量、發(fā)力方向和節(jié)奏。認真探索并思考為了解決什么問題而采用什么工具這一問題。同時，積極完善一套非常規(guī)的貨幣操作機制，以應(yīng)對宏觀條件的不確定性變化。

　　三是繼續(xù)堅持定向調(diào)控的思路。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，應(yīng)發(fā)揮貨幣當(dāng)局更大的主動性，積極引導(dǎo)資金流向，繼續(xù)堅持定向調(diào)控，引導(dǎo)金融機構(gòu)盤活存量、用好增量，增加對關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。進一步完善差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制，加大宏觀審慎政策參數(shù)調(diào)整力度。適度增加貸款進度彈性，引導(dǎo)金融機構(gòu)根據(jù)實際需求和季節(jié)性規(guī)律合理把握貸款投放節(jié)奏。

　　連平認為，其中要處理好幾個關(guān)系，一方面，要繼續(xù)加大對SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新工具的使用力度，充分發(fā)揮這些工具靈活性、針對性、引導(dǎo)性強的特點；另一方面，也要根據(jù)經(jīng)濟金融形勢變化，對法定準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)工具進行適時、適度調(diào)整。既要合理運用公開市場操作、法定準(zhǔn)備金率調(diào)整及差別準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整機制等數(shù)量型工具，確保貨幣和信貸總量平穩(wěn)運行，又要充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率、匯率中間價等價格型工具的引導(dǎo)作用，促進貸款利率和社會融資成本下行，保證匯率運行基本平穩(wěn)。

來源：金融時報

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